C’est l’entrée dans un nouveau régime qu’il faut organiser

L’idée d’entrée dans une nouvelle ère commence à percoler dans les esprits. Ainsi une récente publication de Mc Kinsey assimile les temps présents aux années 1940 ou 1970¹. Personne, décideurs et citoyens, ne pourra échapper à des changements indispensables en plus des politiques de transitions climatiques déjà jugées essentielles par beaucoup.

Cette nécessité se retrouve dans trois expressions qui reviennent dans les discours : « face au mur », « dans la spirale » et « au bord du gouffre ».

La dette est dans tous les bilans privés et budgets publics, certes à des degrés divers, selon les pays. Malgré la crise de 2008, l’action des principales banques centrales (BC) a permis d’en ajouter massivement, jusqu’à 350 % du produit intérieur brut (PIB) mondial.

C’est bien d’un mur qu’il s’agit, car de 1950 à 1980 aux États-Unis, les dettes globales évoluaient entre 100 % et 150 % du PIB national. Mais est-ce bien pertinent de comparer un stock de dettes avec un flux, la somme des valeurs ajoutées dans l’année ? Pour les ménages ou les entreprises, c’est une pratique courante d’évaluer ce qui est acceptable en fonction des revenus ou des cash-flows. Certes, il n’y a pas de limites absolues, mais on peut approcher statistiquement des limites raisonnables qui intègrent d’autres éléments : le niveau des taux d’intérêt, la durée des échéances, l’existence éventuelle de garanties, fondées sur des actifs ou des tiers, etc. En revanche, pour les banques et les États, la situation n’est pas la même.

Avant 2008, les macroéconomiciens n’intégraient pas les dettes bancaires dans leurs analyses, car les banques, disait-on, ne font qu’emprunter pour prêter. Il n’y a pas techniquement de limite à la capacité d’emprunt des banques... si elles peuvent prêter. La taille de leurs bilans n’est donc pas contrainte de « façon naturelle ». Le caractère exclusivement fiduciaire des monnaies, depuis 1976, a encouragé les banques à exploiter sans limite leur capacité de création monétaire pour accorder des prêts. Ce type d’analyse a été longtemps contestée. On débattait sur l’alternative : le dépôt fait-il le crédit, ou le crédit fait-il le dépôt ? Le point ne fut tranché qu’au début du XXI^e siècle : le crédit fait le dépôt et donc crée la monnaie², et ce, sans limite. Or, rapidement, cette situation est apparue problématique. Ce constat a justifié la création en 1988 du Comité de Bâle, abrité par la Banque des Règlements Internationaux (BRI) et l’imposition réglementaire d’un minimum de fonds propres calculés au prorata des prêts accordés par la banque, selon la nature juridique des emprunteurs (0 % États, 8 % entreprises³) et de l’existence de garanties spécifiques. Les autorités actaient que les banques ne sont pas seulement des intermédiaires, mais des emprunteurs, certes particuliers, mais ordinaires pour le risque systémique.

Pour les États, il n’existe aucune étude théorique établissant une limite à l’endettement global d’un pays. Il y a eu des essais, politiques pour justifier les limites de Maastricht (60 %) mais au prix d’hypothèses, a posteriori, jugées irréalistes, ou universitaires (90 %), hélas entachées d’erreur de calcul. Or les États, comme les banques, émettent de la monnaie non seulement par leurs dettes, qui sont une forme particulière de la monnaie, mais aussi par l’institut d’émission, qui permet d’échapper à la contrainte du refinancement et de ses coûts. C’est ce que nous venons de vivre depuis cinq ans. On justifie alors deux attitudes classiques : lorsque l’on ne sait pas, dire « Soyons pragmatiques, on verra bien ! » ; si on n’a pas trouvé de limite, dire qu’elle n’existe pas, et on bascule alors de près ou de loin dans la Théorie monétaire moderne (TMM).

Le mur est donc d’autant plus difficile à concevoir que l’emprunteur peut émettre de la monnaie. Si l’émetteur de la monnaie devient la banque en dernier ressort de tous les agents économiques, ce qui fut le cas ces dernières années, le mur disparaît et devient une question existentielle de la monnaie fiduciaire. Ce n’est plus seulement un problème de solvabilité des ménages, des entreprises, des banques et des États. C’est la croyance dans le crédit collectif à la base de la monnaie fiduciaire qui est en jeu. On peut donc dire qu’en 2022, nous sommes arrivés à une situation où une question existentielle a surgi, car l’inflation révèle l’émergence d’un doute sur la qualité de ce crédit collectif.

Une spirale s’amorce, car s’enchaînent alors, de façon très rationnelle, des décisions spectaculaires ou diffuses prises à cause de ce doute sur la valeur de la monnaie. À l’été 2020, rares étaient ceux qui anticipaient l’inflation comme conséquence inévitable du surcroît de liquidités apportées dans les systèmes monétaires. Les circonstances (guerre, sanctions économiques, énergie) ne sont pas les causes mais des catalyseurs d’une réaction, face à l’illusion de richesse que la création monétaire a contribué à créer et à entretenir, mais en se détachant de la richesse réelle créée par les agents économiques, notamment en Occident. Certes, malgré la certitude sur sa survenance, il était difficile de prévoir sa date d’arrivée et son ampleur. Comme l’ivresse, l’insolvabilité ou la perte de confiance dans une monnaie sont avant tout des transformations qualitatives, dont on ne connaît pas les limites – combien de verres ou de prêts sont-ils nécessaires ? –, même si les causes et les effets, eux, sont mesurables.

Dans cette spirale, on trouve les BC embarrassées par la nécessité de hausse de taux, les gouvernements tentés par le gel des prix ou les « boucliers », les entreprises qui augmentent leurs prix et les ménages qui revendiquent. L’inflation crée les circonstances où se révèle l’importance véritable des activités des uns et des autres.

Entre volontarisme, boucles de rétroactions et conflits de répartition, c’est donc un équilibre social de relations, de revenus acquis et accordés qui est mis en mouvement sans que l’on connaisse le point d’arrivée. Au lieu d’une économie complexe, certes, mais au fonctionnement bien établi, l’économie, dopée par la dette et la création monétaire, apparaît davantage comme un échafaudage problématique où chaque mouvement, non seulement met en péril l’ensemble, mais crée des situations irréversibles et souvent non maîtrisées.

Face à ces enchaînements, les décideurs sont particulièrement inquiets.

Veut-on relever les taux, sous la menace de l’inflation, que le spectre de la récession se dessine, avec son cortège de désordres dans des sociétés déjà déstructurées, avec des corps intermédiaires faibles, peu aptes à des négociations.

Veut-on réduire les déséquilibres des échanges de biens et de services, et réindustrialiser l’Europe que là, c’est le tissu des accords de partenariats, de libre-échange, etc. qui se resserre et devient une camisole, voire une tunique de Nessus, sous l’effet de pressions intérieures comme extérieures.

Veut-on rétablir des équilibres budgétaires, face à la hausse des coûts de la dette, là aussi, l’impuissance est manifeste. Les opinions divisées et les manques de majorité freinent ou bloquent toute initiative.

Depuis 2008, confortés par des politiques monétaires laxistes, les décideurs ont eu peu d’incitations à réduire les déséquilibres divers à l’origine des dettes. En revanche, aujourd’hui, même s’ils ont conscience que chaque décision comporte un risque, ils sont convaincus qu’il faut agir.

Le temps de la politique du chien crevé au fil de l’eau, selon l’expression américaine, est terminé. Les absences de solutions, remèdes souverains à tous les problèmes, du président Queuille⁴ ne sont plus de mise.

Mais bien qu’il faille agir, les actions classiques des BC et des gouvernements, via les budgets publics, ne seront hélas pas efficaces. Cette inefficacité est connue. Elle a motivé les politiques dites non conventionnelles car elles n’étaient pas validées par le modèle global théorique de gouvernance de l’économie. Or, si ces politiques ont stabilisé le système, elles l’ont éloigné, toujours plus, du champ où ces actions avaient une efficacité prévisible. Avant 2008, on pouvait penser l’économie régulée par les institutions comme une sorte de machine pilotée. Aujourd’hui, ce n’est plus vrai. Le pilotage se fait à vue, en naviguant entre des écueils qui apparaissent au fur et à mesure, sans avoir totalement confiance en l’efficacité du gouvernail...

Que faire alors ? De façon idéale, il faudrait avoir une idée du dispositif à réimplanter pour être en mesure de se donner les moyens d’y parvenir sous peine d’errer entre crises et désordres, en appliquant le « pragmatisme » et le « toujours plus de dettes », le tout avec une inflation qui sera vue au bout d’un certain temps comme incurable⁵. Il faudrait retrouver le talent des concepteurs du dispositif actuel qui ont su développer une vision complète des activités économiques et financières pour répondre aux dilemmes de leurs temps : répondre à la critique justifiée après la crise des années 1930 du « laisser-faire » libéral sans basculer dans la planification centralisée socialiste manifestement liberticide.

La question est donc vaste. Deux sujets sont structurants : la monnaie et l’énergie. Pour la monnaie, il s’agit de valider les façons de réguler efficacement sa valeur interne et sa valeur externe. En effet, de la qualité de cette régulation dépend la capacité des agents économiques, à s’organiser, investir, produire, échanger et consommer. De même, la disponibilité d’énergie abondante à des coûts faibles est une condition sine qua non d’une économie capable de libérer les humains d’une servitude où seuls leurs muscles sont requis. Mais ici nous ne traiterons que de la monnaie. Car la transformation de la production d’énergie voulue actuellement ne se fera efficacement que si des remèdes sont apportés à la gestion de la monnaie.

Les principaux dysfonctionnements de l’économie sont révélés par l’endettement continuel et sans limite car la création monétaire qui résulte de l’émission de prêts n’est pas régulée, c’est-à-dire qu’il n’existe pas actuellement de dispositif pour freiner la création monétaire. Il n’y a ni frein, ni contrepoids. La régulation théorisée par le prix ou par le contrôle de la quantité de monnaie s’est révélée soit inefficace, soit inutilisable et donc débranchée (Put Greenspan, Quantitative Easing – QE). De plus, cette dette n’a pas financé l’investissement productif mais surtout une consommation qui n’avait pas de contrepartie dans une richesse/valeur ajoutée réelle. La dette a aussi financé des transferts et non des créations de valeurs ajoutées, voire perturbé le fonctionnement des marchés⁶.

Dès lors, deux axes de transformations sont nécessaires : réduire les déséquilibres à l’origine des dettes occidentales et maîtriser le crédit et la création monétaire.

Synthétiquement, les déséquilibres commerciaux, qui durent depuis plus de vingt ans sans correction, sont à la base de l’endettement. Pourquoi ? La réponse est simple : les monnaies du Sud-Est asiatique et chinoise, face aux monnaies occidentales, ont été durablement sous-évaluées pour conserver la compétitivité de leurs producteurs. Le contrôle des capitaux a permis la rétention systématique des devises (dollars) acquises par les exportateurs et la constitution des réserves de change dont les niveaux stratosphériques atteints indiquent l’ampleur des déficits cumulés. Les BC ont ainsi bloqué la régulation des échanges internationaux théoriquement assurée par le flottement des monnaies conformément aux accords de la Jamaïque (1976).

Ce blocage a deux effets principaux : le premier, la concentration d’activités productives de biens et de services dans la zone asiatique s’est poursuivie sans frein. Le deuxième est la stimulation du crédit dans les pays importateurs et aussi exportateurs, en agissant sur la monnaie à la manière des QE. En Occident, la perte de valeur ajoutée des activités délocalisées a pu ainsi être compensée, au moins partiellement, par une dette soit privée, soit publique.

La reconstruction d’un système monétaire international, pour réguler efficacement les échanges entre zones monétaires, est donc un objectif majeur. Certes, le sujet est compliqué par la contestation périodique de la centralité du dollar. En effet, négocier par exemple une limite aux réserves de changes entraînera la demande de contreparties : la création d’une monnaie internationale. Toutefois, avec l’inflation, les réserves perdent de la valeur et les compétitivités relatives changent. De plus, d’autres décisions changent le paysage, telle la relocalisation des productions jugées stratégiques, ou la volonté de partager les objectifs climatiques avec l’installation d’une taxe climatique.

Par ailleurs, la stimulation du crédit n’aurait pas pu avoir autant d’effets, finalement néfastes, si la régulation interne de la monnaie avait été efficace. Le deuxième objectif majeur est donc d’améliorer cette régulation. Aujourd’hui, elle repose sur le taux d’intérêt, assimilé à un prix, et sur un marché piloté par les BC. Mais, force est de constater que le dispositif a échoué. Et, comme le prévoyaient des économistes comme Hayek, et von Mises, la propension à prêter sans limite a fini par déstructurer toute capacité à faire des choix rationnels, et donc à pérenniser une caractéristique des sociétés libres : la décentralisation des choix d’investissement.

De fait, il est frappant de constater que les dirigeants actuels font face à la même question que leurs prédécesseurs dans les années 1930-1940 : comment maîtriser le crédit tout en conservant aux ménages et entreprises la liberté de leurs choix d’investissements ?

Une des voies est une recentralisation au moins partielle de la création monétaire dans l’institut d’émission officiel. Certains l’avaient préconisée, dans les années 1930, en proposant d’augmenter les réserves obligatoires à 100 % des crédits accordés, d’où son nom « 100 % Money », ou Plan de Chicago⁷. En effet, cela conduirait les banques à ne prêter que des montants de dépôts collectés, soit un retour au modèle ILM (cf. note 2). On peut penser que, aujourd’hui, la masse des liquidités disponibles le permet, sans entrer dans le débat sur la quantité adéquate. Cette voie, de plus, permettrait d’orienter les prêteurs en modulant les taux de réserves selon le but des emprunts.

À ce dispositif, on peut adjoindre l’émission par les BC de monnaie numérique (MNBC), car cette monnaie ne pourra être créée que par la BC. Dès lors, des retraits de liquidités pourraient être compensés par des émissions de MNBC. Ceci mettrait le système monétaire, selon la loi de Gresham, en situation d’offrir un arbitrage aux détenteurs de monnaie autre que l’achat de biens réels, et de concentrer les réserves de valeur sur cet instrument.

Bien sûr, dans le cadre de cet article, il n’est pas possible d’entrer dans le détail de telles mesures. Ce serait d’ailleurs peut-être inutile, car les décisions structurelles ne sont possibles qu’en présence de circonstances exceptionnelles... que l’on ne souhaite pas nécessairement. En revanche, il ne faut pas sous-estimer le rôle que peuvent prendre des décisions soit jugées comme secondaires – telle l’autorisation des réserves de change, noyée dans les accords de Gênes en 1922 –, soit prises unilatéralement – par exemple, en 1971, l’arrêt de la convertibilité en or du dollar pour faire face à la fuite de l’or hors des États-Unis –, qui peuvent changer profondément la nature des systèmes.

L’attention et la réflexion sur ces sujets sont toutefois primordiales, tant il y a un enjeu essentiel de liberté. En effet, comme Hayek le relevait en 1944 dans son livre La Route de la servitude, la rationalisation et la technicité nous mettent en situation de basculer à tout moment dans une centralisation de plus en plus forte des décisions d’investissement qui sera liberticide et, nous le savons d’expérience, finalement peu efficace.