Double inflation et dilemmes des banques centrales

Longtemps, l’inflation est restée absente des écrans radar, une faiblesse chronique des prix des biens et services largement imputable à des forces désinflationnistes, de nature structurelle, nées du vieillissement démographique, de la mondialisation et de la révolution technologique du numérique. Or, dans un régime d’inflation basse et stable, tout choc peut faire basculer l’économie en déflation au travers du resserrement non intentionnel des conditions financières, lorsque les taux réels ne peuvent plus baisser.

Les différentes crises qui ont émaillé ces vingt dernières années – éclatement de la bulle Internet en 2001, crise des subprimes de 2008, crise des dettes souveraines de 2011 et la pandémie de Covid en 2020 – ont conduit les banques centrales à mener des actions aussi énergiques qu’inédites pour écarter toute menace déflationniste, avec des taux d’intérêt toujours plus bas et des injections à haute dose de liquidités. Les enjeux se sont ainsi progressivement déplacés vers la sphère financière, où s’est développée une inflation galopante des prix d’actifs sur fond d’endettement croissant et de prises de risque excessives par quête de rentabilité.

Aujourd’hui, la donne a changé. Le grand retour de l’inflation dans la sphère réelle ne laisse plus de place à la procrastination pour des banques centrales garantes de la stabilité des prix à moyen terme. La poussée inflationniste à caractère mondial a surpris par sa brutalité, son ampleur et sa persistance. Lors de la première salve de hausses des prix, au printemps 2021, les banques centrales ont d’abord invoqué un choc temporaire lié au fort décalage entre les évolutions de l’offre et de la demande de biens en sortie de crise Covid avec des capacités de production à l’échelle mondiale encore bridées par des mesures prophylactiques, et dans tous les cas incapables de suivre le redémarrage spectaculaire de la demande de biens par les ménages, surtout occidentaux, après des mois de dépenses réprimées par les confinements successifs. Le choix volontaire et légitime des autorités de mettre à l’arrêt les économies pour stopper la pandémie tout en protégeant le tissu productif, les emplois et les revenus par des mesures exceptionnelles de soutien budgétaire, parfois surdimensionnées comme aux États-Unis, a créé les conditions de ce rebond extraordinaire à la source de ces tensions inflationnistes. On pouvait néanmoins imaginer remédier à la grande désorganisation des chaînes d’approvisionnement et de logistique mondiales grâce à la normalisation des conditions d’offre, avec l’arrivée des vaccins, et de demande, une fois les effets de rattrapage passés, de quoi finalement assagir les prix.

Loin de s’apaiser, ces tensions inflationnistes ont persisté et se sont même aggravées à la suite du déclenchement de la guerre en Ukraine. Une nouvelle flambée des prix des énergies fossiles, des céréales ou de certains métaux a provoqué un choc des termes de l’échange lorsque la rareté réelle ou anticipée de l’offre fait grimper les prix au profit des pays producteurs mais aux dépens des consommateurs. Face à un transitoire qui dure, les banques centrales n’ont eu d’autres choix que de muscler leur discours et de faire volte-face en érigeant la lutte contre l’inflation au rang des priorités.

Aux États-Unis, Jerome Powell, le patron de la Réserve fédérale (Fed), a ainsi dû, au tournant de l’année, faire son mea-culpa et reconnaître cette erreur collective de diagnostic tout en signalant une trajectoire de resserrement agressif pour calmer la surchauffe économique et ainsi éviter que la bosse d’inflation ne se transforme en une vague incontrôlable, quitte à sacrifier la croissance. En zone euro, contrairement aux États-Unis, la reprise post-Covid s’est faite sans excès avec des niveaux de consommation qui n’ont pas, dans la plupart des États membres, retrouvé ceux d’avant la pandémie. En Europe, l’onde de choc inflationniste est donc principalement imputable aux effets de la guerre en Ukraine. Très schématiquement, les États-Unis font surtout face à un choc de demande positif, là où l’Europe, grande consommatrice de gaz et de pétrole russes, mais aussi de matières premières agricoles exportées par les pays belligérants, subit un choc d’offre négatif avec une flambée des prix de l’énergie et de l’alimentaire à diffusion lente. Si la Fed a la capacité de faire levier sur l’inflation en resserrant les conditions de financement pour assagir la demande et finalement les prix, la Banque Centrale Européenne (BCE) est impuissante à alléger les pressions sur l’offre et à agir sur les cours mondiaux des matières premières.

Néanmoins, prudence ne veut pas dire inaction, avec une BCE qui s’est mise à une normalisation accélérée afin d’éviter un désancrage des anticipations d’inflation et un décrochage de l’euro mais aussi pour remettre les taux d’intérêt à des niveaux plus conformes à la nouvelle réalité inflationniste ; ce qui, au passage, a permis de mettre un terme à l’aberration des taux nominaux négatifs. Seul le point d’arrivée reste sujet à débat. Un fort durcissement des conditions de financement pour brider la demande ne semble pas nécessaire alors que les économies européennes, à peine remises du choc de la pandémie, voient déjà poindre la menace d’une nouvelle récession dans un contexte de crise gazière. Une politique monétaire trop stricte n’apparaît pas non plus comme le bon outil pour lutter contre une inflation surtout liée aux dysfonctionnements actuels du marché de l’énergie. L’envolée du prix du gaz pousse en effet mécaniquement à la hausse le prix de gros de l’électricité, qui est fixé selon la logique d’ordre du mérite, la centrale la plus chère, souvent à gaz, appelée à équilibrer le système faisant le prix de marché. Pour ne pas surcharger la BCE, la réponse doit être avant tout politique, avec des enjeux autour de la sobriété énergétique, des mécanismes de contrôle des prix du gaz avant une réforme plus profonde du marché de l’électricité et de l’accélération nécessaire de la transition bas-carbone, le tout accompagné par des mesures ciblées et temporaires pour protéger les ménages et les entreprises les plus vulnérables.

Dans tous les cas, la situation n’est pas exempte de risques. La longue phase d’accélération du cycle financier portée par des marchés sous perfusion de taux bas et de liquidités abondantes s’est brutalement interrompue avec le sevrage monétaire. Le retournement agit souvent comme un révélateur des vulnérabilités accumulées durant la phase montante du cycle. Comme l’a montré la crise politico-financière au Royaume-Uni, la quête de rentabilité a encouragé des stratégies d’investissement de plus en plus complexes à base de produits dérivés et d’effets de levier croissants avec, en outre, une migration de ces risques financiers vers les acteurs non bancaires peu régulés. Si la première erreur des banques centrales a été de maintenir des politiques monétaires trop accommodantes pendant trop longtemps, la seconde serait de retirer trop brutalement la perfusion monétaire, de quoi précipiter des débouclages désordonnés et plonger la finance et l’économie dans une spirale baissière aux accents déflationnistes. n