La population la moins aisée est toujours la première concernée. Un phénomène inflationniste influe sur sa vie, notamment au travers du pouvoir d’achat. En 2021, les consommateurs américains, par exemple, l’ont vu fondre, avec une hausse des prix du chauffage de 40 %, de l’essence de 50 % et des loyers d’un peu moins de 20 %. Et les prix continuent de croître en 2022.
L’inflation a également un impact collectif. On la relie à l’émergence d’événements tels que les printemps arabes, la montée du fascisme, du nazisme, etc.
Si on regarde les anticipations des économistes depuis le début de cette année, on observe que le consensus a systématiquement sous-estimé le niveau réel d’inflation et surestimé la rapidité de sa normalisation. En outre, l’atteinte du pic d’inflation a constamment été déplacée dans le temps.
Les banques centrales ne font pas mieux. La Réserve fédérale américaine, en 2021, insistait sur le caractère transitoire de l’inflation... avant de modifier son discours en toute fin d’année. De même, la Banque Centrale Européenne (BCE) a systématiquement surévalué le niveau d’inflation lorsque celui-ci était en deçà de la cible des 2 % et sous-évalué celui-ci depuis qu’il a dépassé l’objectif des 2 %.
Historiquement, on constate qu’un regain d’inflation a pour origine un choc de production (guerre, crise sanitaire, bouleversement climatique) qui est suivi par une forte progression de la masse monétaire. Le premier phénomène est impossible à prévoir. Comment imaginer, début 2020, qu’un virus allait provoquer la fermeture de nombreuses entreprises dans le monde ! L’évolution de la masse monétaire, en revanche, est un phénomène plus aisément quantifiable.
On comprend alors que l’inflation est un phénomène difficile à appréhender. Afin de prendre le recul nécessaire et d’évaluer le regain d’inflation que nous vivons et ce qu’il pourrait advenir, l’histoire apporte des enseignements.
Chocs d’offre et hausse de la masse monétaire
En 1911, Fisher établit la théorie quantitative de la monnaie. En partant de l’équation de Fisher MV = PY, M désigne la masse monétaire, V la vélocité, P le niveau des prix et Y la production.
Historiquement, les chocs inflationnistes viennent de deux effets conjoints : un choc de production (offre) suivi d’un emballement de la masse monétaire. Fisher montre qu’une hausse de la masse monétaire lorsque V et Y restent stables conduit à une augmentation des prix P. Ce qui correspond à la situation actuelle.
Un premier exemple de choc d’offre serait la République de Weimar, pendant la Première Guerre mondiale. Alors que leurs capacités de production ont été partiellement détruites ou occupées par les alliés (vallée de la Ruhr), des indemnités de guerre massives payables en or ont été demandées aux Allemands. Ces derniers ne peuvent donc ni produire suffisamment ni exporter et n’ont d’autre alternative que d’augmenter la masse monétaire en imprimant des billets de banques, provoquant de l’inflation.
Un second parfait exemple d’un choc d’offre serait la crise sanitaire avec un choc de production qui fut suivi par des stimuli budgétaires et monétaires et qui a conduit à des tensions inflationnistes. En effet, pendant cette période, le bilan de la Réserve fédérale passe de 4 000 milliards de dollars à quasiment 9 000 milliards, pour soutenir l’économie. Fin 2020, Donald Trump lance un stimulus budgétaire, qui sera suivi par un autre stimulus d’une ampleur inédite avec Joe Biden (Build Back Better). En 2021, l’économie américaine avait récupéré son PIB d’avant la crise sanitaire et, dans le même temps, elle reçoit un stimulus budgétaire et monétaire inégalé en temps de paix.
La crise sanitaire génère des tensions sur l’appareil productif Y, combattues par un accroissement de la masse monétaire M : tels sont les prémices des tensions inflationnistes que nous subissons depuis un an. Pour comprendre les mécanismes qui permettent une augmentation de la masse monétaire, penchons-nous sur le M de l’équation de Fischer.
La hausse de la masse monétaire, elle, semble toujours coïncider à la fin de l’étalon d’une monnaie à un métal précieux. C’est ce que l’on nomme une « monnaie fiduciaire », c’est-à-dire une monnaie dont la valeur ne repose pas sur celle de l’or contre laquelle elle peut s’échanger. Phénomène illustré notamment lors de la Révolution française et la mise en place des assignats, lors de la Guerre civile aux États-Unis, durant les Première et Seconde Guerres mondiales et surtout, et de manière spectaculaire, à partir des accords de Bretton Woods. On observe historiquement qu’à chaque passage à une monnaie fiduciaire dans un pays, le niveau de l’inflation augmente.
Depuis l’abandon de l’étalon-or, il y a 51 ans, on assiste à une mise en circulation importante de monnaie favorisant la production de crédit, qui favorise elle-même une progression de l’endettement et cette dernière ricoche sur le niveau des prix. Aujourd’hui, aux États-Unis, il faut quatre fois plus de dette pour générer 1 % de PIB qu’au début des années 1970.
On observe également qu’il a existé des périodes où la masse monétaire était élevée et l’inflation mesurée, notamment dans les années 2000. En revanche, on n’a jamais observé un niveau élevé d’inflation sans forte progression de la masse monétaire.
Soutenabilité de la dette
Par ailleurs, l’histoire nous enseigne que lorsque le niveau de dette est élevé, cela correspond à un pic du niveau des prix – observation faite notamment lors d’événements tels que ceux mentionnés précédemment (révolution, guerres, crise sanitaire).
Au milieu de cette année, un débat s’est donc installé entre soutenabilité de la dette et gestion de l’inflation. D’un côté, la Réserve fédérale américaine se focalise sur la problématique de pouvoir d’achat du consommateur américain, alors que la BCE s’inquiète du niveau d’endettement de certains États de la zone euro et s’est empressée de créer un fonds de soutien dit « antifragmentation ». C’est la soutenabilité de la dette que la BCE a gérée en priorité.
Pour comprendre cette problématique, revenons à l’équation d’Irving Fisher, dans laquelle PY représente le PIB nominal, c’est-à-dire non corrigé de l’inflation.
Mathématiquement, lorsque les prix augmentent, le ratio dette/PIB baisse. Tant que les taux nominaux ne dépassent pas le niveau d’inflation, la soutenabilité de la dette s’améliore. En revanche, dès lors que les taux nominaux dépassent le niveau d’inflation, la charge de la dette pèse fortement sur les dépenses publiques, ce qui peut entraîner un problème de solvabilité d’un État, comme on a pu l’observer lors des crises des marchés émergents. C’est pour cela qu’historiquement, des niveaux d’inflation et d’endettement élevés sont associés à un environnement de taux réels négatifs. C’est grâce à des taux réels négatifs que l’on arrive à rendre un État solvable, tout en favorisant une érosion de l’endettement, du fait d’un niveau d’inflation structurellement plus élevé.
Trouver un équilibre entre soutenabilité de la dette et combat contre l’inflation s’avère extrêmement compliqué.
Fort de cet enseignement, il nous semble que le dogme d’un niveau d’inflation proche de 2 % soit difficile voire impossible à tenir. Il nous semble également que sur une longue période, les taux réels devraient être négatifs et que le niveau d’inflation s’éloigne structurellement de la cible de 2 %.
Cycle de hausse de taux
Quand on analyse les 13 derniers cycles haussiers aux États-Unis depuis la Seconde Guerre mondiale, en médiane, la Réserve fédérale commence à enclencher une hausse des taux lorsque l’inflation dépasse 2,5 %. Or, lors de ce cycle, elle a commencé à 8,5 %. Cela montre à quel point les banques centrales, et notamment la Réserve Fédérale américaine et la BCE, sont en retard, au regard de ce que nous enseigne l’histoire.
Par ailleurs, on apprend que la Réserve fédérale, en médiane, coupe ses taux dès que l’inflation passe en dessous de 4,4 %.
Il est singulier d’observer qu’entre la dernière hausse et la première baisse de taux, il se passe quatre mois en moyenne ; c’est peu ou prou ce que le marché anticipe en 2023.
Nous avons observé le niveau annuel moyen d’inflation de 152 pays depuis les accords de Bretton Woods, en 1971, jusqu’à maintenant. On relève que sur 152 pays, la cible des 2 % n’a jamais été atteinte. La Suisse est à 2,1 %, 45 pays sont en dessous de 5 % et 55 pays sont au-dessus de 10 %.
L’histoire semble nous convaincre que, pour résoudre l’équation entre soutenabilité de la dette et jugulation de l’inflation, il va falloir abandonner le dogme de 2 % d’inflation. Celui-ci devrait être, de fait, à un niveau structurellement plus élevé et s’accompagner de taux réels négatifs sur une période prolongée.
L’histoire nous enseigne également que les banquiers centraux des deux côtés de l’Atlantique ont débuté leurs cycles haussiers de taux très tardivement. De fait, combattre une inflation largement diffuse dans ces économies va se révéler être un challenge difficile à relever et un combat de long terme.
Article issu de l’UeAM 2022 « Risques géopolitiques, choc pétrolier et inflation – Retour aux 70’s ? », organisée à l’Université de Paris Dauphine-PSL par la House of Finance, Sanso IS et Quantalys, en partenariat presse avec Revue Banque.
