Les bouleversements et les revirements imprévisibles qui ont entouré, ces dernières semaines, la politique budgétaire du Royaume-Uni (AA/Stable) soulèvent de multiples interrogations, non seulement sur les perspectives économiques de long terme du pays, mais également sur sa politique monétaire, notamment en ce qui concerne le rôle de la Banque d’Angleterre (BoE) en tant que teneur de marché en dernier ressort.
Dans son « discours d’automne » du 17 novembre, le chancelier de l’Échiquier, Jeremy Hunt, a confirmé un ensemble de hausses d’impôts directs et indirects ainsi qu’une réduction des dépenses publiques de près de 55 milliards de livres sterling (62,66 milliards d’euros), qui doivent permettre au gouvernement d’atteindre ses objectifs budgétaires. À l’instar de nombreux gouvernements européens, le Royaume-Uni est aux prises, depuis trois ans, avec une envolée des dépenses publiques résultant de la pandémie et, plus récemment, de la crise énergétique, dans un contexte de forte inflation et de ralentissement de la croissance économique.
Étant donné que les mesures d’assainissement budgétaire reposent pour près de moitié sur une baisse des dépenses, toute nouvelle coupe pèsera sans doute lourdement sur les services publics au cours des années à venir. Le Royaume-Uni consacre déjà près de 12 % de son produit intérieur brut (PIB) aux dépenses de santé, contre une moyenne de 10,3 % dans l’OCDE. Les besoins d’investissement vont probablement augmenter au cours des prochaines décennies au fur et à mesure du vieillissement de la population. Le Fonds monétaire international (FMI) estime la valeur actuelle des dépenses de santé supplémentaires nécessaires jusqu’en 2050 à plus de 62 % du PIB, un taux bien plus élevé que pour d’autres grandes économies européennes comme l’Espagne (44 %), la France (36 %), l’Allemagne (35 %) et l’Italie (26 %).
Jeremy Hunt a présenté une stratégie de long terme pour un rééquilibrage des finances publiques sur la base des projections de l’Office for Budget Responsibility (OBR), l’organisme chargé de l’analyse des finances publiques au Royaume-Uni. Le chancelier de l’Échiquier assoit son programme budgétaire sur une prévision de croissance de 1,3 % par an, à comparer à l’objectif irréaliste de 2,5 % par an sur lequel comptait le gouvernement de Liz Truss, et à notre estimation d’un potentiel de croissance annuelle pour le Royaume-Uni d’environ 1,5 %. Étant donné que les baisses de dépenses prendront en grande partie effet à compter de 2025, le ratio dette/PIB augmentera à moyen terme. Le dossier de la consolidation budgétaire incombera donc au prochain gouvernement, puisque des élections législatives sont prévues en 2024.
Le budget illustre les choix singulièrement difficiles auxquels se trouve confronté le gouvernement de Rishi Sunak, surtout au regard de la complexité du contexte macroéconomique. Dans l’objectif de ramener le taux d’inflation à ses niveaux cibles, la BoE a sensiblement relevé ses taux d’intérêt et mis en évidence la possibilité d’une contraction économique pendant cinq trimestres consécutifs.
La hausse des coûts d’emprunt pour le gouvernement, les entreprises et les ménages entravera l’activité économique à court et moyen termes. Ce frein vient s’ajouter aux restrictions qui pèsent sur les échanges commerciaux du pays et mettent en péril sa croissance future, les échanges avec l’Union européenne, son principal partenaire commercial, étant maintenant plus difficiles et plus coûteux.
Gestion des finances publiques
La confiance des investisseurs vis-à-vis du Royaume-Uni est réellement décisive à ce stade, car toute nouvelle émission obligataire prévue par le Trésor britannique viendra s’ajouter aux quelque 30 % du montant total de la dette en circulation qui devront être refinancés au cours des cinq prochaines années.
L’une des difficultés propres au Royaume-Uni à laquelle va se heurter le gouvernement de Rishi Sunak en matière de gestion des finances publiques vient du fait que l’avantage que présente l’inflation – dans le sens où elle réduit la valeur de la dette publique – est particulièrement limité. Le Trésor britannique a en effet beaucoup recouru aux émissions d’emprunts d’État indexés sur l’inflation, qui représentent près de 25 % de la dette publique en circulation, un taux bien supérieur à celui observé dans d’autres grandes économies européennes comme l’Allemagne (4 %) et la France (11 %).
La dette publique britannique a atteint un pic de 103 % du PIB en 2020, pendant la pandémie, bien supérieur à ceux observés dans des pays notés AAA, comme l’Allemagne (71 %) et les Pays-Bas (55 %), bien qu’inférieur à ceux de certains pays notés AA, comme la France (115 %) et la Belgique (113 %).
Le gouvernement britannique peut encore tirer parti de plusieurs points forts budgétaires, notamment la maturité moyenne exceptionnellement longue de son portefeuille obligataire, qui s’élève à près de 15 ans – contre environ 8 ans en France et en Espagne –, ce qui signifie que le coût de financement moyen auquel il sera confronté n’augmentera que progressivement, malgré la forte hausse des taux d’intérêt.
Une période de stabilité politique sera toutefois importante pour consolider le retour de la crédibilité budgétaire et créer des conditions plus favorables à l’investissement des entreprises, un facteur indispensable compte tenu du contexte économique. Après la réaction sans appel des marchés au précédent « mini-budget », toute dissension majeure au sein du Parti conservateur devrait être mise en sourdine sur le court terme.
Un contexte qui reste difficile
Néanmoins, le parti reste traversé par des divergences de points de vue fondamentales et des remous politiques pourraient resurgir ultérieurement. Une partie des baisses de dépenses et hausses d’impôts envisagées sont impopulaires auprès de certaines factions influentes au sein du Parti conservateur, alors que de nombreux électeurs peinent à faire face à l’augmentation du coût de la vie, ce qui explique la nette avance du Parti travailliste dans les sondages. Tout futur changement à la tête des Tories, voire un futur gouvernement travailliste, pourrait entraîner une réorientation majeure de politique budgétaire.
C’est dans ce contexte politique difficile que la BoE a démarré son programme de resserrement quantitatif et commencé à vendre des obligations d’État. Après le chaos du mini-budget, elle s’est retrouvée dans l’obligation d’acheter des « gilts » à long terme pour stabiliser le marché, intervenant en tant que teneur de marché en dernier ressort pour les fonds de pension pris de court par leurs stratégies d’investissements axés sur le passif (LDI). Étant donné les incertitudes politiques sur le moyen terme et le risque d’un changement majeur de politique budgétaire, la BoE va devoir rester sur le qui-vive et guetter tout signe d’émergence de nouvelles crises de ce type sur le marché.
Ce genre d’épisode de volatilité est en effet susceptible de se reproduire au cours des années qui viennent, pas forcément du fait des fonds de pension, mais aussi d’autres groupes d’investisseurs. La BoE et les banques centrales de manière générale devront adopter une approche proactive au cours de leur processus de resserrement monétaire, en ajustant le rythme du resserrement quantitatif chaque fois que d’importants risques pour la stabilité financière commenceront à se faire sentir. Bien que les banques centrales s’efforcent, autant que possible, de ne pas interférer avec le fonctionnement normal du marché, leur rôle de teneur de marché en dernier ressort continuera d’être mis à l’épreuve. Surtout au Royaume-Uni.
L’auteur remercie Matthew Curtin pour sa contribution
à l’écriture de cet article.
