Les autorités budgétaires et monétaires ont eu la main lourde pendant la pandémie. Elles font maintenant machine arrière toute. Conséquence : l’accès au financement est devenu plus difficile et les fantômes de 2002 comme de 2008 viennent hanter nos nuits. Enron et Lehman Brothers toquent à la porte. La brutalité des banques centrales pourrait en effet, nous le savons d’expérience, déclencher une crise majeure.
Pour remonter aux sources de l’inflation, il faut suivre les « explorations » monétaires de Jerome Powell, patron de la Réserve fédérale américaine, et de ses confrères. Des masses gargantuesques d’argent frais ont été directement servies sur la table des consommateurs et des entreprises par des gouvernements généreux. Une injection équivalente au PIB américain par la masse monétaire mondiale ! Les conditions d’un retour violent de l’inflation étaient ainsi posées. La déréliction des chaînes de logistique et la fermeture de l’usine Asie ont ensuite mis le feu aux poudres : beaucoup d’argent, peu de biens à acheter, des prix qui prennent l’ascenseur. Et la guerre en Ukraine a enfoncé le clou.
Hélas, contrairement aux espérances, cette inflation se montre coriace. Depuis les années 1990, la concurrence entre des entreprises de plus en plus mondialisées et les excès de main-d’œuvre disponible avaient tué dans l’œuf tout dérapage des prix. Mais cette fois, la situation de l’emploi est saine dans la plupart des régions – avec seulement 3,5 % de chômage aux États-Unis par exemple1 – et la concurrence des entreprises a moins joué, principalement en raison de la fermeture de capacités de production et des mesures protectionnistes récemment prises par les gouvernements à travers le monde. Jusqu’alors confiantes quant à la nature temporaire de l’inflation, les banques centrales sont désormais plongées dans un doute extrême. Jerome Powell a avoué lui-même mieux comprendre à quel point il comprenait peu l’inflation...
Quelle solution adopter ? Rebrousser chemin, et rapidement, ce à quoi les banques centrales s’emploient. D’un trimestre sur l’autre, les taux directeurs remontent, les liquidités sont inexorablement drainées, les marchés et les économies asséchés. La masse monétaire mondiale a connu une chute historique en rythme semestriel, un rythme proche de celui de 2008, un sacré coup de frein.
Stupeur chez les investisseurs
Le virage des banques centrales est donc plus serré que lors des précédentes crises – la grande crise financière, la crise gouvernementale européenne, la crise chinoise de 2015 et le resserrement de 2018. Les obligations baissent brutalement, avec une grande volatilité. Le taux hypothécaire américain est passé de 3,27 % en début d’année à 7,10 % aujourd’hui. Du jamais vu2 ! Et même en acceptant de payer des taux d’emprunt plus élevés, il devient plus difficile de trouver du financement, que l’on soit un particulier, une entreprise ou, comme le montre la situation britannique, un État. La solidité du système financier est de nouveau testée.
Il est vrai que les dettes cumulées des États, des entreprises et des ménages battent des records. Le monde n’a jamais autant porté de dette et la dette n’a jamais autant souffert. Il y a donc des raisons de trembler et d’ailleurs, quelques craquements apparaissent. Depuis le début de l’année, le yen a perdu 27 % par rapport au dollar3. Plus spectaculaire encore, les obligations gouvernementales britanniques ont crashé au moment de l’annonce par Liz Truss, éphémère chef du gouvernement britannique (45 jours à compter du 6 septembre 2022) d’un budget très hardi. La Banque Centrale d’Angleterre s’est alors vue obliger de soutenir le marché, alors même que son intention première était de réduire son bilan. Un demi-tour dont on se souviendra.
D’où vient la menace ?
Nombre d’investisseurs craignent donc une crise systémique. Le taux de contraction des masses monétaires est dans la zone de danger, celle où les chocs tendent à se produire, soit par un ralentissement soudain de l’activité, soit par un accident financier. Mais où pourrait-elle se produire ? Dans l’endettement des acteurs économiques privés ? Probablement pas. Les ménages et les entreprises des pays développés ont accumulé des montants colossaux d’épargne pendant la pandémie. La situation au niveau des liquidités du secteur privé est donc saine. Les sociétés zombies, c’est-à-dire celles qui perdent de l’argent et qui doivent la continuité de leur activité à la possibilité de s’endetter encore, sont les premières visées. Mais ces dernières se sont largement refinancées aux taux bas proposés entre 2020 et 2021. Pour le secteur des entreprises américaines dans son ensemble, les financements semblent assurés jusqu’en 2024. Les ménages américains quant à eux se sont fortement désendettés depuis 2008, et la dette hypothécaire est désormais essentiellement à taux fixe. Le noyau financier mondial, le secteur privé américain, semble donc sain.
Il faudra néanmoins surveiller cet aspect. Certes, les signes d’un ralentissement de l’inflation sont là : stabilisation des prix des matières premières, baisse des coûts du fret, réduction des délais de livraison. Pour autant, alors même que la croissance baisse, l’inflation sous-jacente américaine continue d’augmenter. Et une maladresse de la Réserve fédérale ne peut être écartée si ce phénomène s’aggrave. Cela paraît peu probable, car une récession amènerait naturellement une baisse de la demande et donc des prix, mais ce n’est pas impossible. À cet égard, il faut surveiller non seulement les composantes de l’inflation, mais aussi les octrois de prêts à court terme aux entreprises, prêts qui financent l’activité courante et dont la faiblesse annonce généralement une récession.
Une récession profonde de l’Allemagne ?
Le secteur privé européen paraît sain lui aussi. Toutefois, l’économie européenne souffre des coûts énergétiques et une récession profonde de l’Allemagne devient probable. Heureusement, l’inflation semble peu enracinée, notamment en raison d’un réservoir d’emploi encore important. La Banque Centrale Européenne (BCE) aura donc plus le loisir de tempérer son discours. Le risque systémique européen le plus proche réside probablement dans le financement des États périphériques. Le coût de financement de l’Italie a par exemple grimpé. Mais la BCE ne laissera pas dériver le marché obligataire italien, quand bien même son gouvernement serait devenu inamical. Des hausses de taux combinées à une augmentation du bilan par des achats d’obligations italiennes seraient certes difficiles, mais sans grand danger. Le coût de financement des États périphériques et le niveau de l’euro constitueront à cet égard nos baromètres.
Côté Amérique latine, le Brésil et le Mexique se sont montrés fragiles dans des situations similaires et concentrent l’attention. Mais, devant le risque inflationniste, leurs banques centrales ont agi promptement, bien avant la Fed et la BCE, et l’inflation y recule. Pour une fois, les soupçons ne se portent donc guère sur cette région du globe. Et si d’autres pays émergents sont plus en difficulté, ils ne représentent pas des montants colossaux. La Chine enfin connaît une période délicate : zéro Covid, crise immobilière et doutes des investisseurs quant à la politique d’ouverture du gouvernement. Mais ces facteurs ne sont pas directement liés à la politique des banques centrales et pourraient faire l’objet d’un autre article.
Finalement, des accidents financiers risquent de parsemer les mois qui viennent. Mais gardons notre sang-froid. Une crise systémique nous paraît loin de constituer un scénario central. Et la Banque d’Angleterre nous a rappelé une fois de plus qu’en cas de réelle instabilité, les banques centrales étaient là.
