Les chambres de compensation au carrefour des risques

Face au dysfonctionnement du marché des dérivés, le G20 a décidé en 2009 de confier aux chambres de compensation le soin de gérer le système de sécurité lié à ces produits financiers. Traditionnellement pratiquée par les banques, la compensation bilatérale [1] est remplacée, pour un grand nombre de produits, par l'obligation de compensation centralisée où une CCP prend en charge la gestion des appels de marge. Se faisant, les nouvelles régulations (EMIR en Europe) concentrent les risques sur les CCP et les transforment en géants « too big to fail » qui pourraient manquer de prudence dans l’exercice de leur métier mais Chloé Picandet de l'ESMA, se veut rassurante (voir page suivante). Cela n’empêche pas l’économiste Nicolas Véron de mettre en cause la fiabilité de certains garde-fous tels que les stress tests et de souligner que l’obligation de compensation centrale constitue un saut dans l'inconnu, en raison de la difficulté à mesurer le risque que présentent désormais les CCP.

Le pire doit donc être envisagé, c’est-à-dire le redressement et même la résolution d’une CCP. Sur cette question brûlante, le FSB et IOSCO ont chacun publié une recommandation en octobre 2014 mais la Commission européenne n’a toujours pas publié sa proposition.

Sans attendre que cette question soit tranchée, EMIR entre peu à peu dans les faits. Le 6 août 2015, la commission européenne a adopté un règlement délégué [2] qui rend obligatoire la compensation centrale pour un certain nombre de dérivés de taux d'intérêt. La mise en œuvre se fait de façon progressive, en fonction des différents acteurs concernés. Pour les banques, la date à laquelle le règlement délégué devient contraignant a été fixée au 21 juin 2016 (voir Tableau). Les autres acteurs financiers disposeront d’un délai plus important.

La liste des produits concernés par l’obligation de compensation centrale a vocation à s’élargir. Les prochaines cibles pourraient être, à en croire les projets de standard technique des 1^er octobre et 10 novembre 2015 de l’ESMA, certains dérivés de crédit (CDS) sur indices et certains dérivés de taux d’intérêt libellés en devise polonaise, norvégienne et suédoise, jugés systémiques.

Une révision d’EMIR est d’ores et déjà envisagée. Le 13 août 2015 s’est achevée une consultation de la Commission européenne sur la révision d’EMIR. Il s’agissait, selon l’AMF, d’« identifier les problèmes liés à l’application du règlement et récolter les propositions de modifications. L'objectif n'est pas de remettre en question le règlement. »

Ils ont dit

Les CCP soupçonnées d’être sous-capitalisées

"Le niveau de fonds propres des CCP, qui ne représente pas la totalité des ressources financières dont elles disposent, est un sujet fréquemment évoqué dans le débat public actuel. On cherche souvent à comparer le niveau de fonds propres des CCP à celui des banques. Il faut toutefois être prudent lorsque l'on effectue de telles comparaisons, car il y a des différences fondamentales entre les banques et les CCP, notamment dans la façon dont elles gèrent leurs risques. Alors que les banques ont pour principale ressource leurs fonds propres, les CCP disposent de plusieurs autres types de ressources pour faire face à leurs pertes. En effet, les CCP ont pour principale ressource les marges de couverture fournies par leurs participants, complétées par les contributions des participants au fonds de gestion des défauts. La réglementation en vigueur impose aux CCP de s'assurer qu'ensemble, les marges de couverture et le fonds de gestion des défauts couvrent près de 100 % des mouvements potentiels de marché, et permettent de couvrir les défauts potentiels des deux participants les plus importants, y compris dans une situation de très forte instabilité financière."

Marc Bayle, Directeur général des infrastructures de marché et de paiement, BCE, Revue Banque n° 781, février 2015, p.26.

 

Les CCP trop grosses pour faire faillite ?

"Dans le waterfall process, un principe de « skin in the game » permet de limiter le risque d'aléa moral. En effet, si une contrepartie fait défaut, la CCP utilise en priorité toutes les ressources du membre défaillant : les marges de cet acteur puis sa contribution au fonds de garantie ; mais si cela ne suffit pas, alors, les ressources de la CCP sont mises à contribution, avant la participation des autres contreparties au fonds de garantie. Ce mécanisme limite l'aléa moral puisqu'il incite les CCP à bien mesurer le risque et à bien calculer les marges."

Chloé Picandet, Senior Expert Post-Marché, ESMA, Revue Banque n° 781, février 2015, p.24.

 

Des stress-tests peu fiables

"[Sur la crédibilité des stress-tests mis en œuvre par les CCP afin d’établir l'ampleur du fonds de garantie, NDLR] C'est un domaine dans lequel on a très peu, voire pas du tout, de précédent et donc même un stress-test relativement élaboré n'apporte pas de garanties très solides. Cet exercice constitue en effet un schéma théorique sur une réalité qui est, en l'état actuel des connaissances économiques et financières, impossible à modéliser en totalité."

Nicolas Véron, Senior Fellow, Bruegel, Visiting Fellow, Peterson Institute for International Economics (Nicolas Véron est administrateur indépendant de la branche Produits dérivés de DTCC, entreprise américaine d’infrastructure financière gérée sur une base non lucrative), Revue Banque n° 781, février 2015, p.30.

 

Trop de chambres de compensation

"La question de la concurrence entre les CCP mérite d'être posée. Je pense qu'il y a trop de chambres de compensation, en particulier en Europe pour les actions. En effet, quand la directive Mifid 1 est entrée en vigueur, les nouvelles plates-formes de trading ont proposé des chambres de compensation alors que les besoins sont réduits dans le domaine des actions, sachant que s'il y a beaucoup de CCP, les positions sont fragmentées, ce qui a pour effet d'augmenter les risques.

Dans le domaine des produits dérivés, il est beaucoup plus difficile de réduire le nombre de CCP. Pourtant, il est très malsain qu'il y ait trop de concurrence entre des CCP qui doivent avoir les moyens d'investir dans les outils coûteux de gestion des risques. Elles ne sont pas là pour être des sociétés commerciales, mais pour sécuriser les échanges de notre monde financier."

Alain Pochet, Head of Clearing, Custody & Corporate Trust Services, BNP Paribas Securities Services, Banque & Stratégie n° 333, février 2015, p.12.

 

Constitué d'investisseurs institutionnels, le buy side découvre la compensation

"Les perspectives de limitation du coût de capital, la réduction du risque de contrepartie et une possibilité étendue de gestion du collatéral amèneront ces acteurs clés des marchés financiers vers ce mécanisme essentiel d'équilibre des marchés financiers que sont les chambres de compensation. De plus, en accédant aux chambres de compensation, les acteurs du buy side étendent leur champ des contreparties aux contreparties usuelles de la chambre de compensation."

Nicolas Vincent, Head of Fixed Income SA, LCH Clearnet SA, Banque & Stratégie n° 333, février 2015, p.28.

 

Limiter l’aléa moral

"Il peut être utile d'imposer des contraintes de capital pour les activités de vente de protection, afin de limiter les problèmes d'aléa moral, et ainsi réduire le besoin d'appels de marge."

Bruno Biais, directeur de recherche, Toulouse School of Economics (CNRS/CRM, Chaire FBF IDEI sur la banque d’affaire et les marchés financiers), Revue Banque n° 781, février 2015, p.41.