Face aux scènes dramatiques de l’invasion de l’Ukraine par la Russie, les questions financières passent au second plan. Il est compréhensible, cependant, que les investisseurs dont les fonds ont été touchés par la forte baisse des actions russes cherchent des explications. Avec le recul, il semble imprudent que les gérants de fonds aient investi sur le marché russe ces dernières années. Après tout, ce pays présentait des risques importants et les alertes avaient été nombreuses avant le déclenchement de la guerre en Ukraine. Pourtant, concernant Sberbank, la plus grande banque de crédit en Russie dont l’action était des plus populaire auprès des fonds des marchés émergents avant la guerre, les gérants de portefeuilles avec lesquels nous avons parlé au fil des ans n’ont pas agi de manière imprudente. Ils avaient de bonnes raisons de détenir cette valeur et avaient une idée des risques auxquels la banque était confrontée, compte tenu de son implantation géographique. Aucun des risques qu’ils avaient en tête ne s’est matérialisé. Ce qui a fait chuter le marché russe, et Sberbank en particulier, semblait inenvisageable. Les gérants se sont retrouvés à détenir des actions d’une société apparemment solide comme le roc dont la valeur s’est pourtant évaporée pratiquement du jour au lendemain.
Une banque solide
Sberbank était l’action russe favorite des fonds marchés émergents. Selon les données de Morningstar, 40 % des 312 fonds distincts gérés activement dans la catégorie Morningstar Actions Pays émergents et exposés à la Russie détenaient des actions Sberbank en date de leurs derniers portefeuilles reportés. Parmi les dix premières positions de l’indice Morningstar Russia, Sberbank était l’action la plus détenue dans les portefeuilles (v. graphique 1). Au cours des années précédentes, lors de discussions avec les analystes de Morningstar, les gérants marchés émergents apportaient de solides arguments pour justifier leur investissement dans Sberbank. Selon eux, la banque avait une position dominante sur le marché local de la banque de détail, elle affichait régulièrement des bénéfices solides, était très rentable et versait un dividende généreux. L’action se traitait par ailleurs à des ratios prix/bénéfices et prix/valeur comptable bien inférieurs à ceux des banques européennes, pourtant moins rentables. Bien sûr, il y avait une raison pour laquelle sa valorisation était si attrayante : sa localisation. Les gérants n’étaient toutefois pas aveugles. Ils avaient bien en tête les risques supplémentaires liés à la nationalité de la banque mais ils pensaient que Sberbank n’était pas aussi exposée aux dangers qui avaient touché d’autres sociétés russes. Et ils ont eu raison. L’effondrement de l’action est dû à un risque insensé, sans rapport avec les ennuis rencontrés par d’autres actions russes par le passé.
Sberbank : des risques connus
Avant l’invasion de l’Ukraine, les gérants de fonds semblaient s’accorder sur trois risques clés concernant Sberbank.
Atterrir sur la liste des ennemis de Poutine
Premier risque, la direction de Sberbank se retrouverait-elle pour une raison ou une autre dans le collimateur du président russe Vladimir Poutine ? Plusieurs chefs d’entreprise que Poutine jugeait trop puissants ou trop francs en ont fait les frais par le passé. Dans de tels cas – dont la société pétrolière Ioukos est l’exemple le plus frappant –, leurs entreprises pourraient également souffrir.
Les gérants estimaient que ce risque était limité pour Sberbank. La direction de la banque adoptait un profil bas sur la scène publique et se tenait à l’écart de la politique. En outre, d’après certains spécialistes, il semblait dans l’intérêt de Poutine que la Russie dispose d’une banque de détail prospère et bien gérée sur laquelle les citoyens russes pourraient compter pour leurs dépôts et leurs transactions ordinaires.
La mauvaise gestion
Une deuxième préoccupation pour les actionnaires des entreprises russes est la mauvaise gestion, voire la fraude. De nombreuses entreprises russes, en particulier celles dirigées par les oligarques, n’ont pas été gérées d’une manière que la plupart des investisseurs occidentaux considéreraient comme favorable aux actionnaires, voire prudente. Les acquisitions hasardeuses, les pratiques comptables douteuses ou autres tactiques irresponsables étaient loin d’être rares. Selon les gérants de portefeuille avec lesquels nous nous sommes entretenus, Sberbank cochait là aussi les bonnes cases. La banque était gérée par un management formé en Occident qui, pendant des années, avaient dirigé l’entreprise de manière responsable, sans révélation de pratiques douteuses vues ailleurs en Russie.
Une banque centrale peu fiable
Une troisième préoccupation qui s’applique à la plupart des marchés émergents et particulièrement pour une société du secteur financier est la question de la banque centrale. Cette dernière est-elle judicieusement gérée ? Une banque centrale irresponsable peut faire des ravages dans l’économie et les taux d’intérêt d’un pays, rendant difficile toute prévision d’activité pour une banque commerciale. Les gérants de fonds investis dans Sberbank écartaient volontairement ce risque. Contrairement à certains marchés émergents, notamment la Turquie, dont le dirigeant interfère régulièrement avec les politiques des banques centrales d’une manière largement considérée comme nuisible – la directrice de la banque centrale russe depuis 2013, Elvira Nabiullina, a construit une réputation de sérieux et était respectée des économistes et des investisseurs occidentaux.
Le risque géopolitique est incontournable sur les marchés émergents
Les gérants de portefeuille avaient bien cerné les risques. Lorsque le cours de l’action de Sberbank a chuté à près de zéro fin février 2022 (v. graphique 2), ce n’était pas parce que Poutine avait ciblé la direction de Sberbank, que la direction avait agi de manière irresponsable, ou que la banque centrale russe avait mis en oeuvre des politiques déraisonnables. Nous savons maintenant qu’il y avait un autre risque, bien plus grave, mais difficile voire impossible à prévoir. Certes, les gérants avaient intégré ce risque géopolitique dans leur construction de portefeuille. Dans la grande majorité des fonds, et malgré son profil attractif, Sberbank occupait une position inférieure à 2 % (et c’était même largement en deçà pour les autres valeurs russes). Mais on peut aussi adopter le point de vue opposé et dire que la prudence aurait été d’éviter complètement ce marché, ce que bon nombre de fonds faisaient. On pourrait aussi envisager une approche plus radicale, en suggérant aux gérants d’éviter tous les pays avec des dirigeants autocratiques. C’était possible pour la Russie, qui avait une pondération assez faible dans les indices (3,5 % de l’indice MSCI Emerging Markets avant l’invasion). Mais exclure tous les pays avec des dirigeants autocratiques poserait bien des difficultés aux gérants de fonds marchés émergents dont l’univers d’investissement n’est pas extensible. La Chine représentait 32 % de l’indice MSCI Emerging Markets à la fin de l’année 2021. On pourrait aussi envisager l’exclusion de l’Inde (12,5 % de l’indice) et du Brésil (4 %), dont les dirigeants sont élus mais qui sont largement considérés comme ayant des tendances autocratiques. La moitié de la pondération restante de l’indice était constituée par la Corée du Sud et Taïwan, que certains fournisseurs d’indices et société de gestion ne classent plus comme des marchés émergents. Une telle approche ne permettrait donc pas aux gérants marchés émergents de construire un portefeuille diversifié et représentatif de la classe d’actifs.
Une autre option s’offre aux investisseurs
Si les gérants de fonds investis sur les marchés émergents n’ont pas vraiment le choix et leurs fonds comportent de facto des risques géopolitiques importants, les investisseurs finaux eux, ont une autre option. Ils peuvent choisir de ne pas détenir de fonds dédié aux marchés émergents. Et cela ne signifierait pas exclure toutes les actions des marchés émergents. Il existe de très bons fonds d’actions internationales dont les gérants peuvent investir sur les actions des pays émergents sélectivement, sur le marché de leur choix, selon ce qu’ils jugent approprié à ce moment-là. C’est une façon d’approcher les risques complexes de cette classe d’actifs sans se couper complètement de bon nombre de sociétés et de marchés qui présentent des perspectives attractives sur le long terme. G. W.
