L'obligation de compensation des dérivés dans des CCP ne fait-elle pas naître un nouveau risque ?
Sans aucun doute, la concentration de la compensation dans des CCP crée de nouveaux risques, liés notamment à la possibilité de défaut de ces acteurs. Les chambres de compensation deviennent des acteurs beaucoup plus systémiques à partir du moment où la compensation des dérivés est centralisée en leur sein. Il s'agit désormais de savoir si cette augmentation du risque lié aux chambres de compensation est corrélée à une augmentation générale du risque systémique ou à sa diminution grâce aux vertus que cette réforme peut avoir par ailleurs. Je pense qu'il est trop tôt pour conclure sur ce point.
Le raisonnement qui a conduit le G20 à choisir cette voie de la centralisation de la compensation des dérivés a sa cohérence, mais un certain nombre de conséquences n'ont clairement pas été envisagées en amont. C'est le cas des interdépendances entre les différentes régions dans ce domaine du marché des dérivés qui était jusqu'à présent très intégré au niveau international. La réforme de la compensation a été pensée avant tout dans un cadre domestique, sans vraiment prendre en compte le défi majeur qui résulte de ce que les autorités de régulation et de résolution sont nationales, alors que le marché est mondial. Les dynamiques d'intégration ou de fragmentation du marché liées à cette réforme n'ont pas été suffisamment étudiées au moment de sa conception.
Le phénomène de fragmentation génère-t-il du risque ?
Ce phénomène n'est pas facile à analyser parce qu'on en est à un stade très précoce de la réforme ; comme vous le savez, la centralisation de la compensation n'est pas encore mise en œuvre en Europe qui constitue le plus grand marché de dérivés, notamment en raison de l'activité de la Place londonienne. EMIR prévoit une mise en œuvre avant la fin de 2015, mais beaucoup de questions sont encore en suspens. Cette réforme est mise en œuvre aux États-Unis, mais de manière différente de ce qui est envisagé en Europe ; quant au reste du monde, il observe dans l'ensemble ce qui se passe aux États-Unis et en Europe avant d'agir. Nous sommes donc encore loin du moment où nous pourrons observer empiriquement les conséquences de la réforme.
Étant donné les risques liés à l'éventuelle mise en difficulté d'une chambre, toutes les réflexions sur le redressement et la résolution de ces établissements sont importantes ; que pensez-vous de ce que proposent CPMI-IOSCO et le FSB ?
Les contributions IOSCO-FSB sont importantes, mais ces organismes n'ont pas entièrement répondu à la question posée par les chambres de compensation internationales. Ces propositions considèrent dans leur scénario de référence que l'intervention publique serait inutile et que les mécanismes mis en place permettraient de financer le coût d'une restructuration avec un financement entièrement privé. Or, dans le domaine des chambres de compensation comme dans le domaine bancaire, il existe potentiellement des situations justifiant le recours à des financements publics, pour préserver la confiance et éviter une panique générale. Sur ce point et dans un environnement international, c'est le flou le plus complet, y compris du point de vue des propositions IOSCO-FSB.
Idéalement, une chambre de compensation internationale devrait être résolue par une autorité elle-même de niveau international. Mais l'ingénierie pour ce faire n'existe pas à ce jour. En Europe, il y a l'Union bancaire, mais en dehors de cette structure, la supervision supranationale n'existe pas et la résolution supranationale encore moins. Donc il y a un éléphant au milieu de la pièce que personne n'a vraiment envie de reconnaître.
La Commission européenne ne va donc pas pouvoir se contenter de s'inspirer des recommandations de IOSCO et du FSB…
La Commission n'a pas encore communiqué son approche. Elle est consciente du fait qu'il faudrait au moins une approche européenne et en réalité une approche mondiale sur ces questions. Mais il est impossible de procéder comme pour l'Union bancaire, car le Royaume-Uni étant un acteur clé dans le domaine des dérivés, un mécanisme qui n'inclurait pas sa participation ne serait pas très crédible. Or ce pays n'est pas prêt à entrer dans une logique de supervision et encore moins de résolution supranationales.
Donc on est un peu dans une impasse en termes de réponse publique aux problèmes posés. Vont sûrement être proposées des solutions qui, à mon sens, n'assurent pas une réponse adéquate en cas de scénario extrême.
Pour vous, une intervention de la puissance publique doit être envisagée ?
Dans certains scénarios, l'intervention de la puissance publique est difficilement évitable. La même observation s'applique au domaine bancaire. Certains théoriciens, utopistes ou lobbyistes voudraient croire que le problème du too big to fail peut être réglé en sorte que plus jamais la puissance publique n'interviendrait dans les crises bancaires ; cette position n'est pas réaliste. Il y a toujours des scénarios de crise extrême dans lesquelles une intervention de la puissance publique est préférable à l'effondrement de la confiance qui aurait lieu si on ne laissait jouer que les acteurs privés. En d'autres termes, la puissance publique demeure un assureur en dernier ressort. C'est ce qu'on a vu en 2008 et que l'on verra sans doute de nouveau à l'avenir. Mais bien sûr, il est tout à fait opportun d'éviter le recours au contribuable dans des crises d'ampleur plus limitée.
Quels garde-fous peut-on imaginer pour éviter le bail-out d'une CCP ?
Il existe déjà des fonds de garantie interne aux chambres de compensation. On peut aussi imaginer des fonds de garantie externes, soit communs à l'ensemble des CCP qui y cotiseraient, soit mis en place par la puissance publique ou par différentes puissances publiques agissant en commun. Mais ceci n'élimine pas la possibilité d'une intervention publique directe.
Les CCP mettent en œuvre des stress-tests pour établir l'ampleur du fonds de garantie ; pensez-vous qu'ils sont crédibles ?
C'est un domaine dans lequel on a très peu, voire pas du tout, de précédent et donc même un stress-test relativement élaboré n'apporte pas de garanties très solides. Cet exercice constitue en effet un schéma théorique sur une réalité qui est, en l'état actuel des connaissances économiques et financières, impossible à modéliser en totalité.
Que pensez-vous des solutions proposées par IOSCO pour le redressement ?
Dans ce type de situation, plus on agit rapidement, plus on peut limiter les pertes. Mais dans un scénario de faillite, par définition, il y a des pertes à éponger et donc une question de répartition du fardeau entre les différents acteurs que sont les membres de la chambre de compensation, les créanciers et les investisseurs, ainsi que les contribuables dans l'option d'une intervention publique. Chacun se renvoie la balle et c'est naturellement au législateur de décider quelle doit être la répartition des charges. Pour l'instant, il n'y a pas de consensus sur le schéma le mieux à même de préserver à la fois la confiance et l'argent des contribuables.
Si le régulateur dit « les chambres de compensations sont garanties par la puissance publique », alors les investisseurs peuvent investir sans crainte, mais il y a un aléa moral et un risque souverain dans le cas où une perte extrêmement importante ne pourrait pas être absorbée par le bilan des administrations publiques. S'ajoute le problème de la répartition du fardeau entre différents gouvernements concernés par une chambre de compensation internationale. Et par ailleurs, il y a le problème évident de la difficulté voire de l'impossibilité politique d'envisager un schéma dans lequel le contribuable serait appelé en premier ressort. Donc il y aura nécessairement une participation des acteurs privés. Ceci met en jeu une série de possibilités de contagion que les économistes aujourd'hui ne savent pas bien modéliser.
Les économistes savent-ils si le redressement – donc la continuité du service – est préférable à la résolution ?
Chacun peut avoir des opinions et des théories, mais non, les économistes ne savent pas répondre avec certitude à cette question, car il y a très peu de précédents. Ceci explique en partie la difficulté du débat puisque l'on doit faire des simulations sur des objets qu'on ne sait pas simuler.
Une plus forte contribution des CCP au fonds de garantie réduirait-elle le hasard moral ?
Se pose alors une question de calibration et aussi d'attractivité des chambres de compensation qui sont concurrentes entre elles. Des scénarios de crise extrêmes peuvent conduire à des contributions importantes au fonds de garantie. Il convient d'éviter que de tels mécanismes conduisent les acteurs économiques à privilégier une chambre qui serait moins bien protégée et donc moins chère. Cette réflexion en est encore à ses débuts.
Sur le sujet de la réduction des risques liés aux CCP, la réflexion américaine vous semble-t-elle plus aboutie ?
Comme en Europe, il y a des points aveugles dans l'approche américaine et notamment sur les interdépendances transfrontalières.
