La valorisation des participations non cotées dans les FIA de capital investissement

Il est précisé aux articles L. 214-24-13 et suivants du Code monétaire et financier que la société de gestion de FIA doit veiller à l’établissement de procédures permettant l’évaluation appropriée et indépendante des actifs du FIA. La valorisation des participations non cotées détenues par le FIA, notamment dans le domaine du capital-investissement, est particulièrement délicate : sous le contrôle de l’AMF, les sociétés de gestion doivent formaliser des procédures d’évaluation afin de garantir l’indépendance de la valorisation à l’égard de la gestion. Les participations doivent être valorisées à leur juste valeur : l’évaluation doit être effectuée de manière impartiale et avec la compétence, le soin et la diligence requis ^[1] .
Dans le cadre de la nouvelle stratégie de contrôles SPOT (Supervision des pratiques opérationnelle et thématique) menée par l’AMF, des contrôles ont été réalisés en 2018 sur la valorisation des participations non cotées dans cinq sociétés de gestion de portefeuille spécialisées dans le capital-investissement et bénéficiant d’un agrément AIFM. Sans être un élément de doctrine de l’AMF, la synthèse de ces contrôles publiée en décembre 2018 par l’AMF est intéressante non seulement pour les gestionnaires du capital investissement, mais aussi pour les gestionnaires de FIA qui orientent leurs stratégies d’investissement dans des actifs non cotés et qui peuvent suivre les bonnes pratiques de valorisation des participations non cotées présentées par l’AMF ainsi que par le règlement de déontologie des sociétés de gestion de portefeuille intervenant dans le capital-investissement (AFG et France Invest, 2013) et par la nouvelle version des « International Private Equity and Venture Capital Valuation Guidelines » (IPEV Guidelines) publiée en décembre 2018par l’IPEV Board.
La synthèse de ces contrôles présentée par l’AMF, qui se décline en cinq axes directeurs, vient compléter les enseignements tirés de décisions de la commission des sanctions de l’AMF prononcées à l’encontre de sociétés de gestion de capital-investissement.

L’organisation et les procédures de valorisation mises en œuvre par les sociétés de gestion

Une fonction de valorisateur doit être mise en place par le FIA ou sa société de gestion, en interne ou en externe. Le FIA ou la société de gestion, responsable de l’établissement des valeurs liquidatives ^[2] , peut choisir de ne pas retenir la valorisation proposée par l’expert indépendant (qu’il soit interne ou externe) si les échanges et éventuels désaccords entre l’expert indépendant et la société de gestion sont formalisés et conservés.
Afin de réduire le risque d’utilisation de méthodes de valorisation discrétionnaires, la procédure de valorisation mise en place par la société de gestion ne doit pas se contenter de dresser un inventaire des méthodes de valorisation qui pourront être utilisées : la procédure doit indiquer dans quels types de cas chaque méthode sera privilégiée. Des manquements à cette obligation ont été sanctionnés à plusieurs reprises par la Commission des sanctions de l’AMF ^[3] . Pour déterminer le montant de la juste valeur d’une société du portefeuille, l’évaluateur recourt à une méthode de valorisation adaptée à la nature, aux conditions et aux circonstances de l’investissement. Les principales méthodes de valorisation sont présentées dans les IPEV Guidelines et dans le règlement de déontologie des sociétés de gestion de portefeuille intervenant dans le capital-investissement.
La procédure de valorisation doit être aussi précise que possible s’agissant des modalités pratiques de mise en œuvre de ces méthodes ^[4] . À titre d’exemple, cette procédure pourrait préciser en fonction de quels critères le niveau de décote sera décidé, indiquer si le valorisateur retiendra la moyenne ou la médiane des multiples des comparables, fournir la taille minimale des échantillons de comparables, etc. ;

Valorisation des participations transférées entre portefeuilles

Les transferts de participations entre portefeuilles gérés par une même société de gestion sont intrinsèquement porteurs d’un risque de conflits d’intérêts qui doit être géré : ces transferts doivent être réalisés dans l’intérêt du fonds cédant comme dans celui du fonds acquéreur et dans des conditions de valorisation adaptées. Cette opération peut notamment intervenir dans le cadre d’un processus de liquidation d’un fonds en fin de vie, par le transfert des actifs non cotés vers d’autres véhicules d’investissement gérés par la société de gestion ou par une entité du groupe ^[5] .
Le règlement de déontologie de l’AFG et de France Invest indique que l’appel à un ou plusieurs experts indépendants ou la cession concomitante d’une part de l’actif visé à un tiers non placé dans une situation de conflit d’intérêts est un « minimum indispensable », mais « ne saurait cependant être considérée comme garantissant que la valorisation est conforme à l’intérêt des clients du cédant et des clients de l’acquéreur » ^[6] .
Selon l’AMF, une bonne pratique conduit à solliciter l’avis du comité des investisseurs (lorsqu’il existe) afin de réduire le risque de conflits d’intérêts dans le cadre des transferts de participations entre fonds.

Information des souscripteurs concernant la valorisation des participations

L’information communiquée a posteriori aux investisseurs sous forme des rapports périodiques des FIA doit être complète en matière de valorisation et doit intégrer le détail des méthodes de valorisation qui ont été utilisées et des hypothèses qui ont été retenues pour chaque ligne en portefeuille.

Justification de la valorisation des participations

Il est nécessaire d’établir pour chaque valorisation des participations une piste d’audit formelle, exhaustive et autosuffisante. Celle-ci doit permettre de comprendre explicitement les raisons du choix des méthodes, de l’évolution des modes de calcul (changement de paramètres), les diligences du valorisateur ainsi que la valeur de l’ensemble des instruments composant la participation.

Dispositif de contrôle de la valorisation des participations

Des fiches de contrôle de la valorisation, explicites et détaillées, doivent être formalisées et être accompagnées de documents et justificatifs visant les contrôles menés.
Suite à cette synthèse, la position-recommandation AMF n° 2012-19 (Guide d’élaboration du programme d’activité des sociétés de gestion de portefeuille et des placements collectifs autogérés) sera actualisée courant 2019 sur les points visant la valorisation des participations non cotées.

1. 1 C. mon. fin., art. L. 214-24-17.
2. 2 C. mon. fin., art. L. 214-24-13.
3. 3 AMF sanct., 29 déc. 2017, n° 18, A Plus Finance, BJB, janv. 2018, n° 117g0, p. 40, note M. Storck ; AMF sanct., 17 nov. 2016, Sté LMBO et MM Gérard Favarel et Pierre Favarel, RDBfin n° 2, mars 2017, comm. 97, note M. Storck.
4. 4 Article 68 du règlement délégué (UE) n° 231/2013.
5. 5 Position recommandation AMF 2012-11, p. 4.
6. 6 Règl. déontologie préc., p. 11.