Dans la suite de sa Communication du 19 mars 2025 « Union de l’épargne et des investissements – Une stratégie destinée à favoriser la richesse des citoyens et la compétitivité économique dans l’Union européenne », qui annonçait la publication, d’ici la fin de l’année 2025, de (très) nombreuses propositions législatives, la Commission européenne a lancé au mois d’avril une consultation ciblée sur l’intégration des marchés de capitaux de l’Union européenne (UE). Cette démarche s’inscrit dans le cadre de l’objectif affiché de simplification, qui a notamment fait l’objet d’une autre communication, en février 2025, et de la « boussole pour la compétitivité », qui s’appuie sur l’analyse du rapport Draghi – lequel estime les besoins d’investissement dans l’UE de 750 à 800 milliards d’euros supplémentaires par an d’ici à 2030.
Dans un contexte géopolitique changeant et face aux besoins de financement liés à la transition écologique, l’Union de l’épargne et des investissements – appellation qui se veut moins désincarnée que celle d’Union des marchés de capitaux – a pour objectif d’« améliorer la manière dont le système financier de l’UE dirige l’épargne vers des investissements productifs, en créant un éventail plus large et plus diversifié de possibilités financières pour les citoyens et les entreprises, notamment les entreprises durables ». À cette fin, il s’agit de supprimer les obstacles aux activités transfrontières de marché et de post-marché, à la distribution transfrontière de fonds d’investissement et aux opérations transfrontières des gestionnaires d’actifs, en agissant sur deux leviers.
Le premier est celui de la réglementation. La consultation aborde différents sujets relevant du droit substantiel : simplification et réduction de la charge administrative et réglementaire, sujets spécifiques aux marchés, au post-marché et à la gestion d’actifs (liquidité et profondeur des marchés de l’UE, fragmentation du post-marché, passeport européen des sociétés de gestion, notamment) et sujets transversaux.
Le second levier est celui de la surveillance : des pratiques de surveillance divergentes peuvent freiner le développement des activités transfrontières. Aussi la consultation comporte-t-elle un important volet relatif à l’architecture du système européen de surveillance des infrastructures de marché (dépositaires centraux de titres, contreparties centrales, plates-formes de négociation) ainsi que de certains autres acteurs (fonds et gestionnaires d’actifs, prestataires de services sur crypto-actifs). Dans le prolongement du rapport Noyer et d’autres travaux récemment publiés1, elle interroge sur la nécessité et les modalités d’une évolution du rôle des Autorités européennes de surveillance, et en particulier de l’ESMA. Une première série de questions est relative au modèle de supervision et envisage, pour chaque catégorie d’acteurs, différentes configurations : simple renforcement des attributions et pouvoirs des collèges de surveillance ; centralisation entre les mains de l’autorité européenne ; ou solution intermédiaire, avec une répartition de la surveillance entre autorité européenne et autorités nationales, selon un critère ratione persone, en fonction de la taille des entités surveillées, ou selon un critère ratione materiae, en fonction des règles dont la surveillance est assurée, ou une combinaison des deux. Sont ensuite abordées des questions transversales, et en particulier celle, cruciale, de la gouvernance : le pouvoir décisionnel doit-il être confié à un comité de supervision ou à un comité exécutif, composé de membres indépendants et/ou de représentants des autorités nationales compétentes ? Certains de ces modèles existent déjà, ainsi s’agissant de l’ESMA pour la supervision des contreparties centrales de pays tiers, ou de l’AMLA. La question est naturellement sensible et certains États membres pourraient ne pas être enclins à renoncer à ce que leurs autorités jouent un rôle dans la prise de décision, particulièrement à l’égard des acteurs dont ils sont le pays d’origine.
Sans s’attarder sur l’ironie qu’il y a à simplifier en modifiant des textes (MIF2, CSDR, EMIR) qui viennent d’être révisés, on se contentera, sur un plan strictement juridique, de relever trois questions, posées dans la consultation, qui invitent à des réflexions approfondies. La première est relative à l’opportunité de remplacer certaines directives par des règlements. Si le règlement est en principe un instrument d’uniformisation du droit applicable dans les États membres, le législateur de l’Union les utilise également à des fins d’harmonisation. Le règlement, qui peut conférer des options aux États membres (souvent nécessaires pour parvenir à un compromis politique) et nécessiter des mesures de mise en œuvre au niveau national, n’est donc pas la panacée pour supprimer toute différence entre les droits nationaux. La deuxième est de savoir si une surveillance plus intégrée au niveau européen ne serait pas de nature à contribuer à lever les obstacles aux activités transfrontières. La troisième, qui est posée de façon très discrète – dans une sous-question –, est celle de la responsabilité des autorités européennes. Elle est pourtant essentielle. n
