La directive (UE) n° 2017-828 du 17 mai 2017 modifiant la directive n° 2007/36/CE en vue de promouvoir l’engagement à long terme des actionnaires modifie le droit des sociétés cotées sur différents aspects[1]. Pour rappel, cette directive a pour ambition d’intégrer une logique de long terme auprès des actionnaires, en particulier institutionnels. Plusieurs règles sont établies et harmonisées par la directive[2].
La transposition en droit interne de cette directive doit intervenir avant le 10 juin 2019. Le Gouvernement a souhaité procéder en deux temps au travers de l’article 198 de la loi PACTE[3]. Dans un premier temps la transposition est directe pour ce qui a trait aux aspects les moins complexes et aux domaines dans lesquels le droit français apparaît d’ores et déjà en quasi-conformité. Tel est le cas pour les conventions réglementées, les obligations des investisseurs institutionnels et gestionnaires d’actifs, le statut des Proxy Advisors, dénommés « Conseillers en vote », ou encore l’identification des porteurs de titres.
La loi contient dans un second temps une habilitation au Gouvernement de transposer par voie d’ordonnance la directive dans ses dispositions nécessitant une adaptation plus poussée du droit. C’est notamment le cas du vote sur la rémunération des dirigeants de sociétés cotées institué par la loi Sapin n° 2016-1691 du 8 décembre 2016 dite « Sapin 2 » au travers d’un vote contraignant ex ante et ex post[4]. Une refonte complète du dispositif est prévue pour mettre en cohérence les dispositions françaises et européennes dont le domaine et les modalités se chevauchent[5]. De même, l’habilitation vise le processus de transfert d’information des intermédiaires aux actionnaires.
Sans revenir sur toutes les nouveautés prévues dans cette directive qui a déjà été abondamment commentée[6], il convient d’apprécier le contenu de cette transposition et les nouveautés qu’elle intègre en droit français.
En premier lieu, s’agissant des obligations à la charge des investisseurs institutionnels et des gestionnaires d’actifs prévues dans la directive modifiée de 2007, il est désormais imposé à ces actionnaires professionnels l’établissement d’une politique d’engagement et celle d’une stratégie d’investissement. Alors que la transparence en matière de politique de vote et de stratégie se faisait avant exclusivement au profit des clients des investisseurs, le nouveau procédé inclut désormais la prise en compte de la relation investisseur-société investie[7]. Cela implique un suivi des sociétés investies au regard de certains principes généraux[8], l’établissement d’un dialogue avec les sociétés investies, l’exercice des droits attachés aux actions incluant le droit de vote, une coopération avec autres actionnaires et un dialogue avec les acteurs majeurs des sociétés, le tout en prévoyant des procédures de gestion des conflits d’intérêts. L’ensemble est complété par l’établissement d’une stratégie globale d’investissement compatible avec la politique d’engagement et axée sur l’investissement à long terme[9]. En cas de délégation à un gestionnaire d’actifs, des mesures de coordination et de mise en œuvre de ces textes sont prévues[10].
Le législateur français réécrit en conséquence l’article L. 533-22 du Code monétaire et financier[11]. La politique d’engagement repose sur un mécanisme de Comply or Explain et toute dérogation à la politique publiée doit être justifiée. L’essentiel du contenu et des modalités de publicité est renvoyé à un décret à venir.
La transposition n’épuise pas toutes les critiques dont a fait l’objet la directive de 2017. Les auteurs reprochaient en particulier la contrariété de ce dispositif à l’intérêt social défini à l’article 1833 du Code civil mais aussi les risques d’actions de concert et de délits d’initiés engendrés par ce fameux dialogue avec les sociétés investies[12]. Si l’on est rassuré sur la contrariété à l’intérêt social en raison de la nouvelle définition issue de la loi, puisque l’intérêt social n’est plus exclusivement celui des associés mais inclus les enjeux sociaux et environnementaux[13], le doute persiste pour le reste des critiques. Il est à craindre en conséquence qu’un certain nombre d’assujettis ne respecte ces nouvelles obligations qu’a minima, afin de limiter les risques susmentionnés. L’utilité de la mesure serait dans ce cas bien modeste, à l’image de celle relative aux codes de gouvernement d’entreprise[14].
En deuxième lieu, le législateur transpose en droit français le statut des conseillers en vote. Ces derniers sont des entités qui recommandent à leurs clients un vote positif ou négatif pour chaque résolution proposée à l’assemblée générale des sociétés, au regard des principes du gouvernement d’entreprise. L’influence de ces conseillers en vote a été fortement critiquée sur plusieurs points : opacité des critères d’élaboration des recommandations ; méconnaissance des normes locales pour les conseillers majoritairement établis aux États-Unis, risque de conflits d’intérêts en raison d’une clientèle composée à la fois d’actionnaires mais aussi d’émetteurs ; prédominance de la gouvernance d’entreprise sans prise en compte des spécificités économiques de l’émetteur analysé…[15]
Le statut est transposé en droit français aux articles L. 544-3 à L. 544-6 du Code monétaire et financier[16]. L’adoption est conforme au texte de la directive tant dans la définition des conseillers en vote que dans l’établissement de leurs devoirs qui se résument bien modestement à indiquer le Code de gouvernement d’entreprise de référence (avec possibilité de s’en écarter ponctuellement en motivant cette décision), la méthodologie d’établissement de la recommandation renvoyée en grande partie à un décret et un mécanisme de détection et de résolution des conflits d’intérêts existants. L’AMF est chargée de rendre compte de l’application effective de ce statut et peut approuver certaines recommandations[17]. Il s’agit d’étendre la technique du Name and shame[18] appliquée aux sociétés cotées à ces conseillers en vote.
En troisième lieu, la loi transpose le mécanisme d’identification des porteurs de titres. L’exigence d’une clause statutaire ad hoc permettant cette identification disparaît pour les sociétés dont les titres sont admis aux négociations sur un marché réglementé. On appréciera en outre que le législateur ait étendu cet automatisme à tous les titres au porteur, incluant les obligations, alors que la directive se limite aux seules actions. C’est néanmoins sur la gestion des chaînes d’intermédiaires qu’on peut regretter le choix opéré par le législateur. La directive, à laquelle la loi fait désormais écho, autorise les émetteurs à rechercher cette identification tant chez le dépositaire central – ce qui était la norme en droit français – que chez tout intermédiaire habilité. S’il est désormais possible d’obtenir auprès des intermédiaires habilités cette information, ces intermédiaires ne sont tenus qu’à livrer le nom de leurs clients. Or, la directive de 2017 contenait une option permettant d’imposer la reconstitution de la chaîne en imposant à l’intermédiaire habilité de donner les informations sur l’intermédiaire suivant dans la chaîne et donc de la reconstituer à moindres frais pour l’émetteur[19]. En l’absence d’un tel mécanisme, le dépositaire central conservera en France un avantage décisif dans la procédure en raison de sa position centrale dans la chaîne de gestion des titres.
Au passage, relevons que la loi généralise le mécanisme de représentation des actionnaires non-résidents définis à l’article L. 228-1 al. 7 du Code de commerce à tous les titulaires de titres de capitaux ou d’obligations, quelle que soit la plateforme de négociation où ces titres sont admis aux négociations (dans l’Union européenne ou même pour les marchés étrangers reconnus équivalents)[20].
Enfin, le régime des conventions réglementées est modifié à la marge puisque le dispositif français était déjà en grande partie conforme aux prescriptions de la directive de 2017. Outre une précision bienvenue concernant la personne intéressée ne pouvant pas participer au vote sur les conventions réglementées[21], ces modifications permettent l’institution dans les sociétés cotées de procédures de suivi des conventions courantes conclues à des conditions normales[22] et des mesures de publication des conventions réglementées conclues[23].
En définitive, si la transposition de la directive a débuté, elle n’est pas encore achevée. On peut saluer la technique législative choisie qui augure d’un résultat satisfaisant concernant la rémunération des dirigeants. Néanmoins, il demeure un certain nombre d’incertitudes qui ne seront dissipées qu’avec la publication des textes d’application et celle de l’ordonnance à venir.
Rémunération – Convention réglementé – Titre au porteur identifiable – Identification des actionnaires – Politique d’engagement – Stratégie d’investissement – Conseillers en vote – Proxy advisors – Vote.
[1] B. Lecourt (coord.), « Réflexions collectives sur la nouvelle directive Droit des actionnaires du 17 mai 2017 », Dossier collectif, Rev. soc. 2017, 675 ; A. Couret, « Révision de la directive sur les droits des actionnaires des sociétés cotées », Bull. Joly 2017, 407 ; E. Schlumberger, Dr. sociétés, août-sept. 2017.
[2] Facilitation de la transmission des informations aux actionnaires au travers d’une chaîne d’intermédiaires, mais aussi, réciproquement, procédure d’identification des porteurs de titres au porteur ; régime global des conventions réglementées (nommées « transactions entre parties liées » en droit européen) ; mise en place d’une politique de vote des investisseurs institutionnels et gestionnaires d’actifs, élaboration d’un statut des conseillers en vote (Proxy Advisors), vote des actionnaires sur la rémunération des dirigeants
[3] F. Gilbert, JCP E 2019, n° 15, p. 31.
[4] B. Saintourens, Ph. Emy, « Réforme du droit des sociétés par la loi du 9 décembre 2016 relative à la transparence, à la lutte contre la corruption et à la modernisation de la vie économique (“Sapin 2”) », Rev. soc. 2017, 131, spéc. n° 29 à 39.
[5] Sur ce point, la directive du 17 mai 2017 prévoit un dispositif plus large mais plus souple que l’actuel droit français : les informations à fournir mais aussi à approuver sont plus nombreuses que ce qui a été mis en place en France, mais le vote n’est contraignant que sur option des États membres. V. Projet de loi n° 1088, p. 62 et s. ; Adde B. Lecourt, « Les rémunérations des dirigeants des sociétés cotées », Rev. soc. 2017, 692.
[6] V. supra, note 1.
[7] Art. 3 octies de la directive modifiée de 2007 ; sur les changements en résultant : I. Parachkevova, « Les obligations des investisseurs institutionnels et gestionnaires d’actifs », Rev. soc. 2017, 686.
[8] Ledit suivi, selon la lettre de la directive, implique d’aborder a minima des questions comme « la stratégie, les performances financières et non financières ainsi que le risque, la structure du capital, l’impact social et environnemental et la gouvernance d’entreprise ».
[9] Art. 3 nonies de la directive modifiée de 2007.
[10] Art. 3 decies de la directive modifiée de 2007.
[11] Les textes relatifs aux fonds de pension et autres entreprises d’assurances sont logiquement intégrés, avec renvoi à l’article L. 533-22 C. mon. fin., au code des assurances : v. art. L. 310-1-1-2 et art. L. 385-7-1, C. assur.
[12] I. Parachkevova, art. préc.
[13] Art. 1833, C. civ., issu de la loi PACTE.
[14] Art. L. 225-37-4, C. com.
[15] Pour un résumé de la problématique, v. C. Coupet, « Révision de la directive actionnaires », Bull. Joly Bourse 2017, n° 4, p. 276 ; Adde P.-H. Conac, « La réglementation des conseillers en vote », Rev. soc. 2017, 689.
[16] Art. L. 544-3, C. mon. fin. : « Effectue un service de conseil en vote une personne morale qui analyse, sur une base professionnelle et commerciale, les documents sociaux ou toute autre information concernant des sociétés dont les actions sont admises aux négociations sur un marché réglementé, dans le but d’éclairer les décisions de vote des actionnaires de ces sociétés par la fourniture de recherches et de conseils ou par la formulation de recommandations de vote. »
[17] Art. L. 621-18-4, C. mon. fin., à venir.
[18] La pratique consiste à nommer les mauvais élèves à l’occasion d’un rapport d’application, comme par exemple celui sur le gouvernement d’entreprise publié annuellement par l’AMF. V. les explications dans le domaine fiscal de D. Gutmann, « La pratique du Name and Shame », D. 2018, 2224.
[19] Art. 3 bis, § 3, Directive (UE) n° 2017-828.
[20] Art. L. 228-1, al. 7, C. com.
[21] Le texte initial précisait simplement « l’intéressé », alors que le nouveau texte mentionne la personne directement ou indirectement intéressée : v. A. Tadros, D. 2019, 209.
[22] Art. L. 225-39 et L. 225-87, C. com.
[23] Art. L. 225-40-2 et L. 225-88-2, C. com.
