Swap de taux, opération spéculative ou de couverture ?

L’arrêt rendu le 5 septembre 2018 par la chambre commerciale de la Cour de cassation ^[1] mérite d’être signalé à un double titre, même s’il confirme pour l’essentiel des orientations retenues dans des décisions antérieures. L’affaire portait sur un contrat de contre-swap conclu par un établissement public. Celui-ci, confronté à l’évolution défavorable des taux alors qu’il avait conclu un swap de taux structuré dans le cadre d’une politique de gestion active de sa dette, conclut en 2007 un contre-swap avec une formule d’intérêts indexée sur le cours en euro du dollar américain et du franc suisse. Mais l’évolution des taux de change entraîna une augmentation considérable du taux qu’il devait verser (jusqu’à 55 % en 2011) ; faute de parvenir à un accord avec la banque contrepartie, il chercha alors à obtenir l’annulation du contrat de contre-swap.
Le premier intérêt de la décision est de confirmer le critère de distinction posé dans l’arrêt Dexia du 28 mars 2018 ^[2] s’agissant de l’appréciation du caractère spéculatif d’un swap de taux. Plusieurs enjeux sont attachés à l’appréciation du caractère spéculatif d’une opération, notamment l’existence d’un devoir de mettre en garde l’investisseur non averti contre le risque de pertes lié à une opération spéculative ^[3] ou, lorsque le souscripteur est une collectivité locale ou un établissement public, la nullité du contrat pour incapacité de la collectivité à réaliser une opération spéculative ^[4] , qui était en cause dans l’arrêt du 28 mars 2018. En l’espèce, de manière plus originale, l’établissement public soutenait avoir commis une erreur sur la nature du contrat conclu : dès lors que, compte tenu de la formule de taux et de l’absence de plafond, il ne connaissait pas, lors de la conclusion du contrat, la charge maximale des intérêts qu’il était susceptible d’avoir à payer, il estimait avoir en réalité conclu un contrat spéculatif au lieu d’une opération de couverture. Mais la Cour de cassation rejette l’argument, jugeant que « constitue une opération de couverture et non une opération spéculative la conclusion d’un contrat d’échange de conditions d’intérêts lorsqu’elle a pour but la protection contre l’évolution des taux et la réduction du coût global d’un endettement, même si un tel contrat est, par nature, aléatoire et que sa conclusion expose l’une des parties à un risque, même illimité ». Cela fait écho à l’arrêt du 28 mars 2018, dans lequel la Haute juridiction a énoncé que « le caractère spéculatif d’une opération ne peut résulter de la seule exposition de la collectivité territoriale à des risques illimités ». Pour la Cour de cassation, le critère ne tient donc pas à l’existence d’un risque illimité, mais à l’objectif poursuivi, à l’intention des parties. Le caractère spéculatif se trouve ainsi exclu dès lors qu’une opération vise à se couvrir contre le risque généré par une opération sous-jacente, alors même qu’elle serait intrinsèquement risquée, porteuse d’un nouveau risque. La Cour privilégie ainsi une approche subjective fondée sur l’intention des parties sur une approche d’ordre objectif ou quantitatif fondée sur les risques.
Le second intérêt de la décision tient à la qualification juridique des swaps structurés et à la définition du contrat d’option. L’établissement public invoquait un dol qui aurait été à l’origine notamment d’une erreur sur la probabilité de réalisation du risque, et soutenait que le contrat de contre-swap s’analyse en un contrat d’option dès lors qu’il génère un risque illimité en contrepartie d’une prime. Cet argument est également écarté par la Cour de cassation. Après avoir défini le contrat d’option (« le contrat d’option portant sur des dérivés s’analyse en une promesse unilatérale de vente ou d’achat conférant à son bénéficiaire, acheteur de l’option, moyennant le paiement d’une prime, le droit potestatif de la lever et de conclure le contrat promis ou de renoncer à sa formation, le vendeur de l’option étant, pour sa part, définitivement engagé dès la conclusion du contrat »), elle écarte cette qualification pour un swap structuré, dès lors que « ce choix donné à l’acheteur de l’option ne se retrouve pas dans les formules de taux des contrats de swap dits structurés, qui ne confèrent pas à chacune des parties le droit d’imposer à l’autre le règlement des sommes dues mais l’obligation, dès la conclusion du contrat de swap, de régler les sommes correspondant aux flux financiers échangés et déterminées, ou déterminables, à partir des formules de taux choisies ». Le swap ne confère en effet pas de droit potestatif ; chacune des parties est engagée dès l’origine et l’asymétrie dans leur situation tient à l’exposition au risque de taux de celle qui s’est engagée à payer un taux variable, et non à l’octroi d’un droit potestatif à l’autre partie. Le même raisonnement a déjà conduit la Cour de cassation à écarter la qualification de contrat d’option pour un emprunt structuré ^[5] .

EMPRUNT STRUCTURÉ – COLLECTIVITÉS TERRITORIALES – CONTRE-SWAP – ERREUR SUR LA NATURE DU CONTRAT – OPÉRATION SPÉCULATIVE – OPÉRATION DE COUVERTURE.