La survenance de la crise financière en 2007 a mis en lumière des pratiques spéculatives, encadrées de manière peu satisfaisante d’un point de vue réglementaire. Parmi ces mécanismes, ont été pointées du doigt les activités de crédit non bancaires, également appelées en pratique « système bancaire parallèle » (ou shadow banking). Cette activité d’intermédiation de crédit réalisée en dehors du système bancaire régulé a conduit le Conseil de Stabilité Financière (ou FSB pour Financial Stability Board) à émettre, dès le 29 août 2013, une série de recommandations ayant pour objet de renforcer la transparence sur ces opérations et améliorer le suivi des risques associés à ces transactions 1. Au niveau de l’Union européenne, le Règlement 2015/2365 du 25 novembre 2015 2 répond également à cet objectif de sécurisation et de transparence accrue des opérations de financement de titres (Securities Financing Transactions – SFT) et donc des marchés financiers. Les SFT sont définis par le Règlement (article 3-11) comme des cessions temporaires de titres (opérations de pension, prêt emprunts de titres, opération d’achat-vente) qui permettent d’assurer un financement, en pratique, sur une période courte, en s’appuyant sur des mécanismes de garanties de titres. Comme le relève le Règlement (2 considérant), « ces opérations rendent possibles une augmentation de l’effet de levier, des effets procycliques et de l’interconnexion dans les marchés financiers ». Il convient de relever que les opérations dérivés ne sont pas concernées par le Règlement, à l’exception des contrats d’échange sur rendement global. Or, on sait que les gestionnaires de portefeuille sont structurellement des prêteurs de titres sur les marchés financiers. Les opérations de cession temporaires de titres leur permettent ainsi d’améliorer le rendement du portefeuille dont ils ont la charge. Sans interdire ces opérations, le nouveau Règlement européen met à la charge des sociétés de gestion trois nouvelles obligations lorsqu’elles concluent des SFT.
La première obligation prévue par le Règlement (article 4) consiste pour les gestionnaires à déclarer, pour le compte des OPCVM et/ou des FIA dont ils assument la gestion, les éléments de toute opération de financement sur titres, ainsi que toute modification ou cessation de celle-ci, auprès de référentiels centraux de données (trade repositories). La centralisation des informations offre aux autorités de tutelle une meilleure visibilité et traçabilité sur ce marché et, en conséquence, un contrôle plus efficient sur ses acteurs 3. Le mécanisme prévu par le Règlement du 25 novembre 2015 s’inspire de celui déjà éprouvé par le Règlement EMIR. Les éléments sont à déclarer au plus tard le jour ouvrable suivant la conclusion, la modification ou la cessation de l’opération. Il est important de relever que le gestionnaire peut déléguer cette fonction de reporting à un tiers (article 4-2 du règlement) et que la divulgation des éléments d’une opération de financement sur titres ne fait naître aucune responsabilité du déclarant (article 4-8). Les éléments à déclarer doivent au minimum contenir les parties à l’opération de financement, le montant du principal, la monnaie, les actifs utilisés à titre de garantie et, le cas échéant, le réinvestissement des garanties en espèces (article 4-9). Il revient à l’ESMA d’élaborer des projets de normes techniques visant à préciser ces éléments. Enfin, le Règlement (article 22-4) prévoit des sanctions administratives si cette obligation de reporting aux référentiels centraux n’est pas respectée. L’obligation de reporting entre en application entre 12 et 21 mois après la date d’entrée en vigueur des normes techniques de réglementation.
La seconde obligation issue de ce Règlement contraint les gestionnaires à une exigence de transparence à l’égard des investisseurs. En effet, il est « essentiel que les OPC divulguent toutes les informations détaillées pertinentes relatives à l’utilisation qu’ils font des opérations de financement sur titres et des contrats d’échange sur rendement global » (Considérant n° 16 Règlement). Ce devoir de transparence prend deux formes pour les gestionnaires de portefeuille. Tout d’abord, les sociétés de gestion doivent informer leurs investisseurs de l’utilisation qu’elles font des opérations de financement, et ce, via les rapports émis par l’OPC (rapport annuel ou semestriel). Ces informations, mentionnées à l’Annexe (Section A) du Règlement, sont assez détaillées et précises. On relèvera que ces informations sont déjà rendues obligatoires par la réglementation spécifique aux OPC (notamment article 23 de la directive AIFM). Par ailleurs, les prospectus des OPCVM et des FIA doivent fournir aux investisseurs un certain nombre d’informations définies à l’Annexe (Section B) du nouveau Règlement. En droit français, ces informations sont déjà, en partie, imposées aux sociétés de gestion de portefeuille, notamment par la position AMF 2013-06 relative aux fonds cotés et autres questions liées aux OPCVM. L’obligation de transparence via les rapports périodiques s’applique à compter du 13 janvier 2017. S’agissant de l’information précontractuelle, les dispositions nouvelles s’appliquent à compter du 13 juillet 2017 pour les OPC créés avant le 12 janvier 2016. Pour les OPC constitués à partir de cette date, ces derniers sont tenus de respecter le nouveau dispositif à compter du 12 janvier 2016.
Enfin, le Règlement encadre la réutilisation des titres déposés en garantie (ou collateral), technique présentée comme créant « des chaînes complexes de garanties entre les banques traditionnelles et le système bancaire parallèle, ce qui pose des risques pour la stabilité financière » (Considérant n° 21 du Règlement). La technique de « re-use » est dorénavant soumise à une double condition en application de l’article 15 du Règlement. Tout d’abord, la contrepartie qui consent la garantie doit être informée par écrit que les titres remis en collateral peuvent être utilisés et doit donner son consentement exprès préalable au contrat de garantie avec constitution de sûreté. Quant à la contrepartie qui recourt à ce droit de réutilisation, elle doit remplir deux conditions : d’une part, le re-use doit respecter les dispositions du contrat de garantie ; d’autre part, les instruments financiers reçus en vertu d’un contrat de garantie sont transférés sur le compte de la contrepartie qui les a fournis. Les exigences posées par le Règlement sont donc formelles et il conviendra de s’assurer que ces conditions sont déjà respectées dans les contrats gouvernant ces opérations. Les dispositions nouvelles s’appliquent à compter du 13 juillet 2016.
La chronique Gestion de portefeuille est assurée par Fabrice Bussière, Isabelle Riassetto et Michel Storck.
