Une société de gestion de portefeuille, gérant des fonds d’investissement revêtant la forme dite contractuelle du « fonds commun »[1], peut-elle contrôler, directement ou indirectement, une société, cible d’investissement de ces fonds et, à travers elle, la société placée sous le contrôle de cette dernière ? Aux confluents du droit des fonds d’investissement et de celui des sociétés, la réponse à cette interrogation est délicate. Elle n’est pas sans conséquences économiques lorsque la société ou celle que la cible contrôle fait l’objet d’une procédure collective et que ses salariés ont été licenciés pour motif économique, sans avoir fait l’objet d’une procédure de reclassement. De la réponse à cette interrogation dépend l’appartenance de la société de gestion à un groupe de sociétés au sens du droit des sociétés, ainsi que du droit du travail, pour la mise en œuvre de l’obligation de reclassement des salariés. La chambre sociale de la Cour de cassation y a répondu par la négative dans un arrêt du 20 mars 2019.
En l’espèce, une société (la société) connaissant des difficultés a été cédée à un fonds de capital d’investissement. Pour ce faire, une holding de reprise (la holding) a racheté la totalité des parts de la société mère de cette société. Un fonds commun de placement à risque (FCPR), géré par une société de gestion de portefeuille, a acquis 85 % du capital de la holding. En 2010, la société a été mise en redressement judiciaire puis en liquidation judiciaire. Ayant été licenciés pour motif économique, ses salariés ont saisi la juridiction prud’homale de demandes dirigées contre leur employeur (la société) et la société de gestion, tendant à ce que leur licenciement soit jugé nul ou sans cause réelle et sérieuse du fait de l’insuffisance du plan de sauvegarde de l’emploi et du manquement à l’obligation de reclassement individuel. La société de gestion a été également placée en liquidation judiciaire en septembre 2018. La cour d’appel[2] a débouté les salariés. Comme le relève la Cour de cassation pour rejeter leur pourvoi, la cour d’appel qui a constaté qu’« il n’était pas établi que la société de gestion détenait directement ou indirectement une fraction du capital de la société (la holding) lui conférant la majorité des droits de vote dans les assemblées générales, en a exactement déduit qu’elle ne pouvait être considérée comme contrôlant la (société) par application combinée des articles L. 233-3, I, 1° et L. 233-4 du code de commerce […] ». Ensuite, la cour d’appel, qui « a seulement relevé l’existence de liens de contrôle et de surveillance entre la (holding) et (la SGP), n’a pas constaté que le pacte d’associés définissant les droits et obligations respectifs de la société et de ses divers actionnaires, dont le (FCPR) géré par la (SGP) conférait à cette dernière le droit d’exercer une influence dominante sur la société (la holding) au sens de dispositions alors applicables de l’article L. 233-16, II, 6° du Code de commerce ». La société de gestion ne faisant pas partie du groupe, il s’en évince que les salariés licenciés ne sont pas fondés à invoquer un manquement de l’employeur à l’obligation de reclassement au niveau du groupe.
Rigoureuse pour les salariés, cette solution est orthodoxe du point de vue du droit des sociétés et du droit du travail. Mais la technique du moyen de cassation rend ses conclusions quelque peu décevantes sur celui du droit des fonds d’investissement qui en constitue la toile de fond. Elle soulève plusieurs interrogations.
Qui est propriétaire des titres de la société émettrice ? La société de gestion de portefeuille n’est pas propriétaire des actifs qui composent l’actif – ou portefeuille – des fonds communs qu’elle gère et, partant, actionnaire des sociétés dans lesquelles elle investit pour le compte de ces fonds[3]. En ce sens, il peut être affirmé que, sauf à avoir investi pour compte propre dans le fonds qu’elle gère, la société de gestion n’est pas copropriétaire des actifs de ce fonds. L’arrêt de la cour d’appel n’était pas dépourvu d’ambiguïté sur ce point, car il énonçait qu’« à défaut de connaître précisément les détenteurs du portefeuille de valeurs gérés collectivement au sein du (FCPR) », la preuve que la société de gestion détenait une fraction du capital de la société holding n’était pas rapportée. Est-ce à dire qu’il ne pouvait être établi que la société de gestion était l’un des porteurs de parts ou bien que ce défaut de preuve concernait l’exercice du pouvoir ?
En l’absence de personnalité morale, l’entité qu’est le fonds commun – en l’espèce un FCPR – ne devient pas non plus propriétaire de ces actifs, notamment des titres émis par les sociétés cibles. Le fonds commun étant une copropriété d’instruments financiers et de dépôts[4] constitutive d’un patrimoine d’affectation[5], seuls ses porteurs de parts sont copropriétaires[6] desdits actifs. Mais il s’agit d’une copropriété spéciale[7] ou sui generis[8] à laquelle les règles de l’indivision ne s’appliquent pas ; les porteurs de parts ne sont pas considérés comme ayant les attributs reconnus par le droit commun de l’indivision à un copropriétaire. « S’ils exercent les prérogatives du droit de propriété sur leurs parts […], ils n’ont en revanche aucun pouvoir sur les actifs »[9]. Il n’existe pas de lien direct entre les porteurs de parts et les sociétés émettrices dont les titres composent l’actif du fonds. Par voie de conséquence, ce n’est pas l’un ou l’autre des porteurs de parts, mais bien la collectivité des porteurs de parts, qui est actionnaire de la société, cible d’investissement. Cette collectivité doit être tenue pour un actionnaire à part entière[10], sous la désignation de l’entité qu’est le fonds commun[11]. Par convention de langage et dans un but de simplification, le législateur permet l’emploi de la « désignation » du fonds commun aux lieu et place du nom de tous les copropriétaires dans tous les cas où la législation des sociétés et des valeurs mobilières exige l’indication des nom, prénom et domicile du titulaire du titre, ainsi que pour toutes les opérations faites pour le compte des copropriétaires[12].
Qui exerce les droits attachés aux titres ? La société de gestion de portefeuille est investie par le législateur du pouvoir de représentation[13] des fonds communs. C’est elle qui souscrit ou achète, pour le compte de l’entité qu’est le fonds, les titres qui composent l’actif de ce dernier. Dans ses relations avec les sociétés, cibles d’investissement, c’est elle – et elle seule – qui exerce les droits attachés à ces titres. Il revient, en effet, à la société de gestion, et non aux porteurs de parts, d’exercer ces droits en vertu de l’article L. 533-22 du Code monétaire et financier[14] : voter, participer aux associations de défense des intérêts des actionnaires minoritaires, à un pacte d’actionnaire ou à une action de concert etc. Il lui incombe également d’effectuer les déclarations de franchissement de seuil prévues par l’article L. 233-7 du Code de commerce dans les sociétés[15].
Qui contrôle les sociétés émettrices, cibles d’investissement ? Afin de déterminer qui, de la société de gestion ou de la collectivité des porteurs de parts sous la désignation du ou des fonds communs sous gestion, contrôle les sociétés dans lesquelles la première investit pour le compte de la seconde, il importe d’analyser les critères posés par le Code de commerce.
L’article L. 233-3, I, 1°, de ce code pose comme critère la détention, directe ou indirecte, d’une fraction du capital lui conférant la majorité des droits de vote dans les assemblées générales[16]. Une société de gestion de portefeuille peut-elle être considérée « détenant » une « fraction du capital » lui conférant la majorité des droits de vote ? En l’espèce, la Cour de cassation s’était retranchée derrière la motivation de l’arrêt d’appel qui avait considéré que ce fait n’était pas établi. Mais cet arrêt n’était pas dépourvu d’ambiguïté. Il reliait en effet l’absence de connaissance de l’identité des porteurs de parts à celle de la preuve que la société de gestion détenait une fraction du capital de la société holding n’était pas rapportée. Était-ce à dire qu’il ne pouvait être établi que la société de gestion était l’un des porteurs de parts ou bien qu’elle aurait pu être considérée, sans être l’un des porteurs, comme « détentrice » au sens de ce texte[17] ?
À défaut de remplir le critère de titularité des parts du fonds et donc de copropriétaire des titres émis par la société cible, il convient de se demander, de façon plus théorique, si le fait pour une société de gestion d’exercer les droits de vote pour le compte d’un fonds commun est susceptible de lui conférer la « détention » d’une « fraction du capital lui conférant la majorité des droits de vote dans les assemblées générales ». En d’autres mots, s’agit-il d’une détention des titres ou de l’exercice des droits de vote ?
A priori la référence à la « fraction du capital » renvoie à la détention des titres[18]. Or, les textes du règlement général de l’AMF relatifs à la politique de vote des sociétés de gestion de portefeuille, qui mentionnent expressément que les titres sont « détenus » par les OPCVM ou les FIA[19], militent en faveur de cette analyse. De même, toutes les dispositions relatives à la composition de l’actif font référence au fonds et non à sa société de gestion. Surtout, l’article L. 214-24-21, I, du Code monétaire et financier relatif aux obligations de notification et de communication d’informations et de garanties spécifiques contre le démantèlement des actifs mentionnent expressément la possibilité pour un FIA d’acquérir le contrôle d’un émetteur[20]. L’article D. 214-32-7 du Code monétaire et financier précise les modalités de calcul du pourcentage de « droits de vote détenus par le FIA ». En conséquence, la société de gestion ne devrait pas être considérée comme détenant ces titres et donc comme ayant le contrôle de leur émetteur.
Il reste que la spécificité du pouvoir de représentation de la société de gestion, pourrait justifier qu’elle puisse « détenir pour le compte d’autrui » – pour le compte du fonds commun entendu comme de la collectivité de ses porteurs de parts – pour les besoins de l’exercice des droits attachés aux titres. Le pourvoi soutenait que la société de gestion « exerce elle-même le contrôle de la société dont elle a fait acquérir une fraction du capital avec la dotation de ce fonds lorsqu’elle y détient pour le compte de ce dernier la majorité des droits de vote dans les assemblées générales de cette société ». L’argument mérite réflexion car les porteurs de parts, copropriétaires de l’actif du fonds, que leur identité soit ou non connue, n’ont pas de rapport direct avec les émetteurs des titres souscrits ou acquis par la société de gestion pour le compte du fonds et ne peuvent exercer aucune des prérogatives attachées aux titres qui figurent en portefeuille. Selon l’article L. 533-22 du Code monétaire et financier, les prérogatives attachées aux titres, dont le droit de vote, sont exercées par la société de gestion. Elle exerce ce droit pour le compte et dans l’intérêt des porteurs de parts. En outre, il ne s’agit pas d’un droit mais d’une obligation de vote[21]. Aussi, pourrait-il être avancé que la société de gestion « détient » les droits de votes, puisque personne d’autre qu’elle ne peut exercer cette prérogative attachée aux titres composant l’actif d’un fonds commun, dont elle est le gestionnaire exclusif. Si, en principe et conformément au droit des sociétés, le titulaire du droit de vote est l’actionnaire/associé, dans le cas particulier des fonds communs, il pourrait être soutenu que, par dérogation à ce principe, le titulaire du droit de vote est et ne peut être que la société de gestion. Si cette analyse pouvait prospérer, la société de gestion – et, à travers elle, le fonds (i. e. la collectivité des porteurs de parts) qu’elle représente – devrait être considérée comme détenant le contrôle de l’émetteur.
Cette seconde analyse peut trouver un point d’ancrage dans certaines dispositions du droit des OPC. Afin d’éviter qu’un OPCVM n’exerce une influence notable, voire ne contrôle un émetteur, la directive 2009/65/CE, dite directive OPCVM IV, a posé une limite de détention fondée sur le passif des émetteurs, mais calculée en la personne de la société de gestion. L’article R. 214-26, I, du Code monétaire et financier, qui transpose l’article 56, § 1[22], de cette directive énonce que « […] une société de gestion agissant pour l’ensemble des OPCVM qu’elle gère, n’acquiert pas d’actions assorties du droit de vote lui permettant d’exercer une influence notable sur la gestion d’un émetteur »[23]. La même règle figure pour les FIA à l’article R. 214-32-35 de ce code pour les fonds d’investissement à vocation générale (FIVG)[24]. Ces textes ne laissent aucun doute sur le fait qu’ils visent l’influence exercée par la société de gestion à raison de l’exécution de son obligation de voter lorsqu’elle agit pour le compte des fonds sous gestion. La solution s’explique par l’effet cumulatif des droits de vote qu’elle exerce en raison de son pouvoir de représentation légal de tous ses fonds non dotés de la personnalité morale. Il est à remarquer que, dans le contexte de private equity, marqué par des liens très forts entre la société de gestion et les sociétés dans lesquelles la première investit pour le compte des fonds qu’elle gère, les FCPR[25], les FCPI[26] et les FIP[27] ne sont pas pris en compte pour la détermination de l’influence notable du I de l’article R. 214-32-35[28] par leur société de gestion. De plus, l’article L. 214-24-23 de ce code mentionne expressément « les conditions dans lesquelles les FIA ou leurs sociétés de gestion mentionnés au I de l’article L. 214-24-1 acquièrent le contrôle : [de sociétés ou d’émetteurs] »
La problématique est la même lorsqu’il s’agit de déterminer, au titre du contrôle exclusif de l’article L. 233-16, II, du Code de commerce, l’influence dominante de la société de gestion sur la société cible « en vertu d’un contrat ou de clauses statutaires », au sens du 3° de ce texte. En l’espèce, il existait un pacte d’associé définissant les droits et obligations respectifs de la holding et de ses divers actionnaires, dont le FCPR, géré par la société de gestion. Les OPC peuvent en effet participer à des pactes d’actionnaires, représentés par leur société de gestion. Sur ce point, la cour d’appel n’avait pas constaté que ce pacte conférait à la société de gestion le droit d’exercer une influence dominante sur la société holding au sens de ce texte. La formulation de la décision semble bien accréditer la thèse selon laquelle cette influence s’apprécie, comme pour la notion d’influence notable évoquée précédemment, en la personne de la société de gestion de portefeuille, qui exerce des droits de vote et non de chaque fonds sous gestion. Il aurait été intéressant d’en savoir davantage sur la nature des « liens de contrôle et de surveillance » entre la holding et la société de gestion qui avaient été relevés par l’arrêt d’appel.
L’arrêt du 20 mars 2019 soulève plus d’interrogations qu’il n’en résout sur l’articulation du droit des fonds d’investissement avec celui des sociétés, lorsque le fonds concerné revêt la forme contractuelle d’un fonds commun. L’impact du premier sur le second n’est pas négligeable. Il invite à s’interroger sur l’opportunité de repenser certaines notions sous cet éclairage particulier, afin de les rendre « investment fund friendly ». n
Société de gestion de portefeuille – FCPR – Émetteur – Contrôle
– C. com., art. L. 233-3 et art. L. 233-16.
[1] Sont concernés : Fonds communs de placement (FCP), Fonds communs de placement à risque (FCPR), Fonds communs de placement dans l’innovation (FCPI), Fonds d’investissement de proximité (FIP), Fonds communs de placement immobilier (FCPI), Fonds professionnel de capital investissement (FPCI), Fonds d’investissement professionnel (FIP), Fonds de placement immobilier (FPI), Fonds d’investissement professionnel spécialisé (FIPS), Fonds professionnels spécialisé (FFS), Fonds communs de placement d’entreprise (FCPE), Fonds communs de titrisation (FCT), Fonds de financement spécialisé (FFS).
[2] CA Nancy, ch. soc. 2, 7 avr. 2017, n° 13/01197.
[3] V. CA Douai 27 nov. 2009, Bull. Joly Sociétés 2010, p. 265, note Couret A. et Dondero B. Il en irait différemment en cas de structuration du fonds sous la forme d’une fiducie. V. I. Riassetto et M. Storck, « La fiducie et la structuration des fonds d’investissement de droit français », in Mélanges en l’honneur du professeur Claude Witz, LexisNexis, 2018, pp. 795-816.
[4] C. mon. fin., art. L. 214-8, art. L. 214-8-5, art. L. 214-24-34. Ce dernier texte est applicable aux fonds de capital investissement qu’est une FCPR (cf. C. mon. fin., art. L. 214-27).
[5] V. Th. Bonneau, « Les fonds communs de placement, les fonds communs de créances et le droit civil », RTD civ. 1991, p. 1, spéc. n° 45 et s. ; M. Storck, « De la nature juridique des fonds communs de placement », Mélanges en l’honneur du Professeur Gilles Goubeaux, Dalloz-LGDJ, 2009, p. 509 ; I. Riassetto et M. Storck, Les Organismes de placement collectif, t. 1 « OPCVM », 2e éd., Joly-Lextenso, 2016, n° 829 et s, spéc. 845 et 846.
[6] Pour les OPCVM, v. C. mon. fin., art. L. 214-8-3 ; pour les FIVG, v. C. mon. et fin., art. L. 214-24-34.
[7] H. Hovasse et M. Martial, « La titrisation », JurisCl. Banque-Crédit-Bourse, fasc. 2260, n° 19, « copropriété particulière ».
[8] I. Riassetto et M. Storck, op. cit., n° 840.
[9] Th. Bonneau, précité, n° 21. Le droit de propriété de l’investisseur sur une quote-part des actifs du fonds existe, même si les prérogatives attachées à ce droit (usus, fructus et abusus) sont paralysées ou « annihilées » (Th. Bonneau, précité, n° 35) en raison de l’affectation des actifs des fonds communs « au profit du groupe des souscripteurs dans la mesure où ils sont destinés à la satisfaction de l’intérêt collectif de ce groupe ». Cette affectation des actifs à la satisfaction de l’intérêt collectif du groupe des copropriétaires suffit à justifier les restrictions apportées à son statut de propriétaire.
[10] V. sur la qualité d’actionnaire : Y. Guyon, « Qu’est-ce qu’un actionnaire ? Le cas des organismes de placement collectif en valeurs mobilières », Rev. sociétés 1999, p. 551, n° 6 et s.
[11] V. C. mon. fin., art. L. 214-8-3 (OPCVM), art. L. 214-24-42 (FIA).
[12] V. C. mon. fin., art. L. 214-8-3 (OPCVM), art. L. 214-24-37 (FIA).
[13] Sur la nature de ce pouvoir de représentation, v. notamment : Th. Bonneau, précité ; R. Roblot, « Les organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM) », ANSA, 1995.
[14] « Les sociétés de gestion de portefeuille exercent les droits attachés aux titres détenus par les OPCVM et les FIA […] qu’elles gèrent dans l’intérêt exclusif des actionnaires ou des porteurs de parts de ces OPCVM et FIA […] et rendent compte de leurs pratiques en matière d’exercice des droits de vote dans des conditions fixées par le règlement général de l’[AMF]. En particulier, lorsqu’elles n’exercent pas ces droits de vote, elles expliquent leurs motifs aux porteurs de parts ou actionnaires des OPCVM et des FIA […]. » (version issue de l’Ordonnance n° 2013-676 du 25 juillet 2013).
[15] V. Sanct. AMF 9 nov. 2006, Sté X., SAN-2006-26 : Rev. AMF 2006, n° 31, p. 105 ; BJB 2007, p. 191, note François B. ; Banque et Droit 2007, n° 113, p. 58, obs. F. Bussière ; RTDF 2007, p. 105, obs. S. Puel ; RTDF 2007, p. 125, obs. N. Rontchevsky ; RD bancaire et fin. 2007, n° 1, p. 45, obs. D. Bompoint ; JCP E 2007, 1218, obs. M. Galland ; RTD com. 2007, p. 203, obs. M. Storck ; Sanct. AMF, 5 févr. 2009 : BJB 2009, p. 307, § 44, note I. Riassetto.
[16] L’article L. 233-4 de ce code précise que « toute participation au capital même inférieure à 10 % détenue par une société contrôlée est considérée comme détenue indirectement par la société qui contrôle cette société ».
[17] Ou bien encore que s’il était établi que le fonds détenait 85 % du capital de la société holding, on ignorait si cette fraction du capital lui conférait la majorité des droits de vote au sein de cette dernière.
[18] Il ne s’agit pas ici de détention entendue comme la garde des instruments financiers susceptibles de conservation par le dépositaire.
[19] Règl. gén. AMF, art. 319-21, art. 319-22, art. 319-23, art. 321-132, art. 321-133 et art. 321-134.
[20] « 1° À un ou plusieurs FIA gérés par la même société de gestion qui, soit séparément, soit conjointement en application d’un accord conclu à cet effet, acquièrent le contrôle d’une société ou d’un émetteur mentionné à l’article L. 214-24-23 ; / 2° Aux FIA ou à leurs sociétés de gestion coopérant avec un ou plusieurs autres FIA ou leurs sociétés de gestion en application d’un accord prévoyant qu’ils ou elles acquièrent, conjointement, le contrôle d’une société ou d’un émetteur mentionné au L. 214-24-23. »
[21] Sur cette question v. notamment : P.-H. Leroy, « De l’intérêt du droit de vote pour les gestionnaires de fonds », in « La gestion pour compte de tiers », Banque et Stratégie n° 133, 1996, p. 32 ; R. Kaddouch, « L’obligation de vote du gérant d’OPCVM dans la loi de sécurité financière », D. 2004, p. 796 ; M. Storck, « Gouvernement d’entreprise et gestion collective », Études offertes à J. Béguin, LGDJ, 2005, p. 701 ; N. Cuzacq, « Le vote des gestionnaires d’OPCVM », Rev. sociétés 2006, p. 491 ; I. Parachkevova, « Les obligations des fonds d’investissement au sein des sociétés cotées », Rev. sociétés 2015, p. 75.
[22] On notera que la directive mentionne les fonds communs de placement alors que la norme de transposition vise plus largement les OPCVM que la société de gestion gère.
[23] Ce seuil s’apprécie, par référence au droit national de l’émetteur cible. En droit français, en l’absence de précision dans le Code monétaire et financier, il convient de référer à l’article L. 233-17-2 du Code de commerce, à savoir la détention directement ou indirectement d’un cinquième des droits de vote. V. ancien art. L. 233-16, IV.
[24] « I. – Une SICAV ou une société de gestion agissant pour l’ensemble des fonds d’investissement à vocation générale qu’elle gère n’acquiert pas d’actions assorties du droit de vote lui permettant d’exercer une influence notable sur la gestion d’un émetteur. »
[25] C. mon. fin., art. R. 214-36, III.
[26] C. mon. fin., art. R. 214-48, III.
[27] C. mon. fin., art. R. 214-66, III.
[28] Ces textes portent dérogation à l’article R. 214-34 du Code monétaire et financier selon lequel « sauf disposition contraire, les dispositions des articles R. 214-32-9 à D. 214-33 sont applicables aux fonds de capital investissement ».
