La commercialisation en France de fonds d’investissement étrangers sans autorisation a d’ores et déjà donné matière à un contentieux non négligeable de la Commission des sanctions de l’Autorité des marchés financiers (AMF)1. Un arrêt de la Cour d’appel de Toulouse du 25 juin 2025 retiendra l’attention en ce qu’il aborde ce manquement sous l’angle des sanctions civiles que sont la nullité de la souscription des parts et la responsabilité du commercialisateur.
En l’espèce, le fonds litigieux était un fonds d’investissement spécialisé (FIS) de droit luxembourgeois, créé en 2007 sur le fondement de la loi du 13 février 2007 relative aux fonds d’investissement spécialisés (Loi de 2007)2. Ce fonds était une société d’investissement à capital variable (SICAV), qui a adopté la forme sociétaire d’une société en commandite par actions (SCA) et qui est autogérée par l’un des actionnaires commandités, une société à responsabilité limitée (gestionnaire interne du fonds) de droit luxembourgeois. Spécialisé dans l’investissement « passion », ce fonds comportait quatre compartiments, dont un compartiment investi dans des grands crus français. En tant que FIS, la SICAV avait été agréée par l’autorité de surveillance luxembourgeoise3, la Commission de surveillance du secteur financier (CSSF), et était inscrite sur la liste officielle tenue par cette autorité. Après avoir affiché une progression importante en 2011, ce fonds a connu l’année suivante une crise de liquidité qui a conduit la CSSF à suspendre, en 2013, les souscriptions et rachats de ses parts (techniquement, des actions). Entre temps, fin août 2012, un investisseur, personne physique résidant en France, avait souscrit des parts du compartiment « vins » de ce fonds pour une valeur de 50 000 euros. La souscription a eu lieu par l’intermédiaire d’un « agent placeur » et la banque dépositaire du fonds établie au Luxembourg. L’investisseur a fait assigner la SICAV-FIS (le fonds) et sa gérante afin de voir prononcer la nullité du contrat de souscription, ordonner la restitution des sommes investies et obtenir paiement de dommages et intérêts. L’affaire s’est d’abord cristallisée sur la question de savoir si le litige relevait des juridictions françaises ou luxembourgeoises, le feuilleton judiciaire s’étant conclu en faveur des premières4. Ultérieurement, le tribunal judiciaire a, par jugement du 12 mai 2022, donné droit à la demande de l’investisseur.
La cour d’appel de Toulouse a, le 25 juin 2025 infirmé ce jugement, en ce qu’il a prononcé la nullité du contrat de souscription. L’arrêt, qui intéresse les conséquences civiles du défaut d’autorisation par l’AMF de commercialisation d’un fonds d’investissement étranger, soulève les questions de la nullité du contrat de souscription (1) et de la responsabilité civile (2) du commercialisateur.
L’investisseur demandait l’annulation du contrat de souscription des parts du FIS, au motif que la commercialisation en France de ce produit aurait dû, conformément à l’article L. 214-1, II, du Code monétaire et financier, avoir obtenu l’autorisation préalable de l’AMF, ce qui n’était pas le cas. Alors que le tribunal judiciaire avait prononcé la nullité de ce contrat pour objet illicite au sens des articles 1108 et 1128 anciens du Code civil, la cour d’appel en a décidé autrement, estimant qu’en l’absence de texte prévoyant expressément cette sanction, la commercialisation sans autorisation ne saurait entraîner la nullité du contrat.
Il importe d’apporter d’emblée quelques clarifications sur le régime juridique du FIS. Ce fonds d’investissement n’est pas un organisme de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM) soumis à la directive 2009/65/CE, dite « directive OPCVM », comme le souligne la CSSF dans la décision de la commission de l’AMF à laquelle l’arrêt analysé fait justement référence5. On observera que, depuis la transposition de la directive 2011/61/UE, dite « directive AIFM », par la loi luxembourgeoise du 12 juillet 2013 relative aux gestionnaires de fonds d’investissement alternatifs, qui a modifié la loi de 2007, certains FIS sont des fonds d’investissement alternatifs (FIA) au sens de cette directive, alors que d’autres ne le sont pas (FIS non-FIA). Le FIS est un fonds d’investissement agréé6 et surveillé par la CSSF. Le FIS est, en l’espèce, une SICAV. Comme son capital variable l’indique, il s’agit d’un fonds dit « ouvert », en ce qu’il permet en principe le rachat de ses parts à tout moment7. À l’instar des fonds d’investissement spécialisés de droit français8, les FIS peuvent investir dans des biens, tels que des œuvres d’art, du vin, des immeubles, etc. Ils n’ont donc rien d’« atypique ». Il ne s’agit pas d’un intermédiaire en « biens divers »9. Au sens de l’article L. 214-1, II, du Code monétaire et financier, le FIS est donc un « fonds d’investissement constitué sur le fondement d’un droit étranger autre que de type fermé et qui n’est pas agréé conformément à la directive 2009/65/CE ». Aussi, la commercialisation des parts de FIS en France était subordonnée à une autorisation délivrée par l’AMF.
L’arrêt analysé n’est pas exempt de toute critique. En premier lieu, il énonce que « la définition du terme « commercialisation » visé par l’article L. 214-1 du code monétaire et financier ne faisait pas, à l’époque de la conclusion du contrat, objet d’une définition légale par la directive 2009/65/CE ni même d’une définition par l’AMF, de sorte qu’il convient de retenir, pour le terme « commercialisation », une définition courante, soit l’action de faire entrer dans le circuit de la distribution commerciale et donc échanger, vendre ou acheter, des marchandises, produits, valeurs ». Cette affirmation appelle une réserve. Certes, ni le Code monétaire et financier ni le règlement général AMF ne contenaient de définition. Toutefois, une définition claire avait été adoptée par les autorités de régulation françaises : d’abord par la Commission des opérations de bourse (2003)10, puis par l’AMF (position DOC-2010-0511 ; position-recommandation DOC-2011-2412 ; position-recommandation DOC-2014-0413). La définition actuelle, qui figure à l’article L. 214-24-0 du Code monétaire et financier, transpose l’article 4, paragraphe 1, x) de la directive AIFM : « La commercialisation s’entend d’une offre ou d’un placement, direct ou indirect, à l’initiative ou pour le compte d’une société de gestion de portefeuille française, d’une société de gestion établie dans un État membre de l’Union européenne ou d’un gestionnaire établi dans un pays tiers, de parts ou d’actions d’un FIA qu’ils gèrent, à destination d’investisseurs domiciliés ou ayant leur siège statutaire dans l’Union européenne ». Cette définition large, inclut notamment la souscription proposée en France par un agent placeur de parts de FIA.
En second lieu, on regrettera que l’arrêt analysé se réfère à plusieurs reprises à la directive 2009/65/CE, laquelle n’a jamais été applicable aux FIS. Cette référence s’explique peut-être par la confusion terminologique qui a longtemps existé en droit français sous le terme « OPCVM ». Jusqu’à la transposition de la directive 2009/65/CE, l’OPCVM visait non seulement les OPCVM dits coordonnés (conformes à la directive OPCVM), mais aussi les OPCVM non coordonnés. Jusqu’à la transposition de la directive AIFM, le Code monétaire et financier distinguait encore les OPCVM agréés conformément à la directive 2009/65/CE et les « autres OPCVM ». Ainsi, des fonds d’investissement, qui sont aujourd’hui qualifiés de FIA au sens du droit de l’Union, étaient dénommés « OPCVM » en droit français. Toutefois, l’article L. 214-1, II, du Code monétaire et financier était dépourvu d’ambiguïté, en marquant bien la distinction entre les fonds d’investissement agréés conformément à la directive OPCVM (al. 2), soumis au régime de notification du « passeport produit » de cette directive, et ceux qui ne l’étaient pas (al.1), soumis au régime d’autorisation de commercialisation délivrée par l’AMF.
S’agissant des conséquences civiles à attacher à un défaut d’autorisation de l’AMF sur la validité du contrat de souscription, l’arrêt analysé énonce d’abord qu’« aucune disposition de droit français ne sanctionne par la nullité du contrat la commercialisation de produits financiers en l’absence d’agrément de l’OPCVM ». Cela est rigoureusement exact. Il en va de même en droit luxembourgeois. La cour d’appel indique qu’« à l’instar de ce qui est retenu en matière de monopole ou d’agrément bancaire [...] l’absence d’agrément n’est pas de nature à entraîner la nullité des contrats, de sorte qu’il n’apparaît pas que l’absence de cet agrément serait contraire à l’ordre public économique », appuyant son argument sur l’arrêt de l’Assemblée plénière de la Cour de cassation du 4 mars 200514. Après avoir souligné que l’investisseur ne prétend ni ne justifie que le droit luxembourgeois sanctionnerait l’absence d’agrément par la nullité du contrat, elle en déduit que l’investisseur « ne démontre pas en quoi la commercialisation en France d’un produit financier, serait-il atypique, sans l’agrément préalable de l’[AMF] française rendrait ce produit illicite au sens de l’article 1128 ancien du code civil, de sorte que la nullité du contrat ne peut être prononcée sur ce fondement ».
La cour d’appel opère ainsi une assimilation implicite entre l’agrément de l’acteur, l’agrément du produit et l’autorisation de commercialisation du produit (les parts). Les acteurs du secteur financier (établissements de crédit, entreprises d’investissement, sociétés de gestion de portefeuille, etc.) sont en effet tenus d’obtenir un agrément préalable à l’exercice de leur activité. Il a été admis que le seul exercice illégal d’une profession réglementée, à savoir son exercice sans agrément, n’a pas pour conséquence l’annulation des contrats passés par des établissements de crédit15 et des prestataires de services d’investissement16. La nullité n’est donc pas automatique, quand bien même les textes poursuivent une finalité d’ordre public économique, la protection du marché et des investisseurs, et qu’il existe des sanctions pénales attachées au défaut d’agrément. Il existe également une jurisprudence luxembourgeoise dans le même sens concernant le défaut d’agrément par la CSSF d’un professionnel du secteur financier17. Toutefois, le litige ne portait pas sur les conséquences civiles du défaut d’agrément de l’acteur ni de celui du produit18, puisque le FIS et ses compartiments étaient agréés par la CSSF avant la commercialisation litigieuse des parts. Il concernait les conséquences du défaut d’autorisation de commercialisation en France d’un fonds d’investissement (non-OPCVM) agréé dans son État membre d’origine (Luxembourg). Cette assimilation pourrait toutefois s’expliquer en ce que les agréments et l’autorisation de commercialisation sont des décisions administratives individuelles qui répondent à une même finalité de police administrative et poursuivent le même but de protection de l’intégrité du marché et des investisseurs.
Bien que l’absence d’agrément ou d’autorisation ne conduise pas automatiquement à la nullité du contrat en l’absence de texte le prévoyant, le contrat peut néanmoins être annulé s’il présente un objet ou un but contraire à la loi ou à l’ordre public, ce qui correspond respectivement à une nullité pour illicéité de son objet19 (aujourd’hui, de son contenu20) ou de sa cause21 (aujourd’hui, de son but contraire à l’ordre public22). Cette nullité est absolue et insusceptible de confirmation.
En l’espèce, il était reproché à l’investisseur de n’avoir pas démontré en quoi l’absence d’autorisation rendait le produit (i. e., les parts) illicite. L’objet du contrat ne présente un caractère illicite que s’il est en lui-même contraire à la loi. A priori, dès lors qu’il ne porte pas sur un produit intrinsèquement prohibé, hors du commerce, l’objet n’est pas illicite. Il est vrai que souscrire des parts d’un fonds dûment agréé dans son État membre d’origine n’est pas, en soi, interdit dans cet État membre. Toutefois, sans autorisation préalable de l’AMF, la commercialisation en France des parts de ce fonds est interdite, en d’autres mots leur importation est illégale. En l’absence d’autorisation, il peut être soutenu que les parts ne sont pas dans le commerce en France23. Aussi peut-on considérer qu’est entaché d’illicéité le contenu du contrat dont l’objet même est la fourniture d’un produit dépourvu de l’autorisation exigée par la loi24.
En outre, si le contrat de souscription a pour finalité de permettre la distribution en France d’un fonds en contournant l’existence de cette autorisation, il poursuit une cause subjective illicite, en ce qu’il contourne une règle d’ordre public économique. Autrement dit, même à supposer que l’objet du contrat soit licite, son but, à savoir commercialiser en France un produit financier sans respecter le régime d’autorisation, peut justifier l’annulation du contrat pour cause illicite.
À défaut de nullité du contrat de souscription, la voie de la responsabilité civile demeure ouverte.
Deux fondements étaient invoqués à l’appui de la demande de réparation. Dans cette affaire, l’investisseur reprochait au FIS des manquements à l’origine de son préjudice, consistant en l’absence de possibilité de racheter ses parts.
En premier lieu, il était fait grief aux « administrateurs » du FIS – en réalité le commandité gérant du FIS – d’avoir commis des imprudences et négligences dans la gestion du compartiment. La cour d’appel relève à juste titre que de tels reproches relèvent de la compétence des juridictions luxembourgeoises, dans la mesure où ils concernent la responsabilité du dirigeant en sa qualité de gestionnaire du fonds. Il ne s’agit pas ici d’actes de commercialisation sans agrément, mais bien de fautes de gestion relevant du droit des fonds d’investissement et des sociétés du droit luxembourgeois. L’arrêt distingue ainsi avec justesse la sphère de la gestion du fonds relevant du droit luxembourgeois, et celle de la commercialisation relevant du droit français.
En second lieu, l’investisseur invoquait la diffusion d’informations trompeuses lors de la commercialisation du produit, reprochant au fonds d’avoir laissé croire à sa liquidité et un rachat sans préavis, sans mentionner de restrictions ou conditions de rachat. La cour d’appel admet que si ces faits étaient avérés, ils pourraient caractériser une pratique commerciale trompeuse au sens de l’article L. 121-1 du Code de la consommation25. Ce rappel est pertinent, dans la mesure où un investisseur, personne physique, fût-il un investisseur averti au regard de la législation luxembourgeoise26, peut être qualifié de consommateur27, dès lors qu’il agit à des fins personnelles. Néanmoins, la cour écarte toute faute en l’espèce, estimant que l’investisseur était parfaitement informé des circonstances susceptibles d’empêcher temporairement le rachat de ses parts. Cette appréciation repose sur l’analyse du contenu du prospectus du fonds, qui régit les conditions de souscription et de rachat des parts, et qui était expressément visé par le bulletin de souscription signé par l’investisseur. La cour écarte en revanche les éléments d’information trop génériques figurant sur le site internet du fonds.
Cette solution mérite approbation, dans la mesure où le prospectus constitue un document d’information à valeur réglementaire, opposable à l’investisseur, a fortiori lorsque celui-ci en a formellement approuvé le contenu en signant le bulletin de souscription et qu’il est un investisseur averti. Le prospectus prévaut sur les communications commerciales ou le contenu du site internet. En conséquence, l’absence de faute exclut toute possibilité d’indemnisation. n
