Le Brexit a fait couler beaucoup d’encre. Depuis, le 1er janvier 2021, fin de la période de transition prévue pour l’accord sur le retrait du Royaume-Uni de l’Union européenne, le Royaume-Uni est un pays tiers. Ce retrait n’est pas sans conséquences importantes sur la gestion d’actifs. En bref, leurs OPCVM sont désormais des FIA de pays tiers ; les gestionnaires d’organismes de placement collectifs (OPC) établis au Royaume-Uni sont désormais des gestionnaires de pays tiers ; les émetteurs britanniques des titres figurant actuellement à l’actif des OPC agréés dans l’Union sont devenus des émetteurs de pays tiers. Cette situation conduit à s’interroger sur son impact sur le capital investissement (1.) ainsi que sur l’activité transfrontalière des gestionnaires d’OPC (2.), à la lumière des récentes réformes.
1. Brexit et les fonds de capital investissement
Le Brexit est de nature à avoir un impact important sur les fonds de capital investissement (private equity), détenant encore des participations dans des sociétés britanniques à la fin de la période de transition, puisque les titres sont désormais émis par des émetteurs de pays tiers. Afin de respecter les ratios de composition de l'actif de ces fonds, leurs gestionnaires sont amenés à effectuer des arbitrages sur les portefeuilles en se dessaisissant des titres britanniques ayant perdu leur éligibilité. Or, ces actifs pouvant s’avérer peu liquides, une cession dans l’urgence peut ne pas servir au mieux l’intérêt des investisseurs de ces fonds. Aussi, afin de permettre à ces gestionnaires de « procéder à une transition sans précipitation et dans le meilleur intérêt des investisseurs »[1], et de « prévenir les risques de non-conformité à l’issue de la période de transition »[2], le législateur français a accordé une mesure transitoire aux sociétés de gestion de portefeuille gérant des fonds de capital-investissement.
L’ordonnance n° 2020-1595 du 16 décembre 2020 tirant les conséquences du retrait du Royaume-Uni de l’Union européenne en matière d’assurance, de placements collectifs et de plans d’épargne en actions[3] a instauré, en son article 3, une mesure de transition consistant dans le maintien, pendant une période déterminée, de l’éligibilité aux quotas d’investissement des fonds de capital-investissement de certains titres souscrits ou acquis avant le 31 décembre 2020. Cette ordonnance est entrée en vigueur le 1er janvier 2021, à la date de la fin de la période de transition prévue pour l’accord sur le retrait du Royaume-Uni de l’Union européenne.
Le dispositif est applicable aux fonds communs de placement à risques (FCPR), aux fonds communs de placement dans l’innovation (FCPI), aux fonds d’investissement de proximité (FIP)[4], mais également aux fonds professionnels de capital investissement (FPCI)[5].
La première mesure est prévue par le paragraphe IV de l’article 3 de l’ordonnance n° 20-1595, s’applique aux FCPR. Elle consiste dans le maintien de l’éligibilité, au quota d’investissement de 50 %, posée par le I de l’article L. 214-28 du Code monétaire et financier, des titres de capital ou donnant accès au capital souscrits ou acquis avant le 31 décembre 2020, qui sont admis aux négociations sur un marché[6] situé au Royaume-Uni et qui sont émis par des sociétés dont la capitalisation boursière est inférieure à 150 millions d’euros. La période de maintien de l’éligibilité, courant à compter du 1er janvier 2021, est fixée à douze mois par l’article 2 de l’arrêté du 22 décembre 2020 portant fixation de la période d’adaptation mentionnée à l’article 3 de l’ordonnance n° 2020-1595 du 16 décembre 2020 tirant les conséquences du retrait du Royaume-Uni de l’Union européenne en matière d’assurance, des placements collectifs et de plans d’épargne en actions[7].
La seconde mesure est prévue par le paragraphe V de l’article 3 de l’ordonnance n° 20-1595, s’applique aux FCPI et aux FIP. Cette « clause de grand-père » consiste dans le maintien , sans limitation dans le temps, de l’éligibilité au quota d’investissement de 70 % mentionné au I des articles L. 214-30 et L. 214-31 du Code monétaire et financier, des titres financiers et des parts de sociétés à responsabilité limitée, détenus directement ou indirectement émis par des sociétés sont le siège est situé au Royaume-Uni ainsi que des avances en compte courant consenties à ces sociétés, dès lors qu’ils ont été acquis ou consentis par ces fonds avant le 31 décembre 2020. L’alinéa 2 du paragraphe V de l’article 3 de l’ordonnance autorise toutefois ces fonds à continuer à investir dans des sociétés britanniques après cette date, dans le cas où ces fonds se seraient engagés à acquérir des titres émis par ces sociétés dans le cadre de pactes d’actionnaires ou d’accords conclus avec l’émetteur.
2. Brexit et exercice d’une activité transfrontalière
La fin de la période de transition avec le Royaume-Uni engendre des conséquences majeures pour les sociétés de gestion de portefeuille exerçant une activité transfrontalière en lien avec le Royaume-Uni, en raison de la perte du passeport européen des directives 2009-65/CE (directive OPCVM) et 2011/61/UE (directive AIFM). L’Autorité des marchés financiers (AMF) a rappelé ces changements dans un document publié le 28 décembre 2020 sur la « Pleine effectivité du Brexit au 1er janvier 2021 : des impacts pour le secteur de la gestion d’actifs ».
Sur l’activité de gestion transfrontalière, le Royaume-Uni étant désormais un pays tiers, les sociétés de gestion de portefeuille agréées en France ne bénéficient plus du passeport européen prévu par les directives OPCVM et AIFM pour gérer des OPCVM et des FIA établis au Royaume-Uni. Les OPCVM britanniques sont d’ailleurs transformés en FIA de pays tiers[8], de sorte que la directive OPCVM ne s’applique plus à leur gestion. Inversement, les gestionnaires agréés au Royaume-Uni ne peuvent plus bénéficier du passeport européen de ces directives pour gérer des OPCVM et des FIA établis en France ou, plus largement, dans l’Union.
Les gestionnaires britanniques peuvent néanmoins se faire consentir une délégation pour la gestion d’OPCVM ou de FIA de droit français par des sociétés de gestion de portefeuille françaises, qui s’agisse de sociétés existantes ou créées pour les besoins de la délocalisation, filiales ou non de ces gestionnaires britanniques. L’Autorité européenne des marchés financiers (AEMF - ESMA) a émis, le 13 juillet 2017, une « Opinion to support supervisory convergence in the area of investment management in the context of the United Kingdom withdrawing from the European Union » (ESMA 34-45-344) dans laquelle elle précise et développe sa doctrine sur la délégation de fonctions. Elle a attiré l’attention des autorités nationales compétentes – en France l’AMF – sur la nécessité de vérifier que le choix d’un État membre dans le cadre d’une délocalisation post-Brexit est bien motivé par des raisons objectives et non par l’arbitrage réglementaire[9]. Ces autorités doivent analyser la délégation au cas par cas prenant en compte la matérialité de l’activité déléguée[10]. Le 1er février 2019, l’ESMA et les autorités nationales compétentes ont passé un accord multilatéral avec la Financial Conduct Authority (FCA) qui permet la délégation[11]. Il demeure qu’en tant qu’en tant qu’entité de pays tiers le délégataire n’est pas soumis à la directive AIFM[12].
Par ailleurs, sur la commercialisation transfrontalière des parts ou actions d’OPCVM ou de FIA, les passeports européens de commercialisation « produit » et « service » des directives OPCVM[13] et AIFM[14] ont pris fin.
Les OPCVM agréés en France, comme dans d’autres États membres ou d’un des États partie à l’accord pour l’Espace économique européen (EEE), pourront continuer à être commercialisés au Royaume-Uni[15], sous condition d’autorisation de commercialisation. En revanche, la situation est plus compliquée pour les OPCVM britanniques agréés conformément à la directive OPCVM avant le retrait du Royaume-Uni. Au 1er janvier 2021, ils ont perdu leur qualité d’OPCVM au profit de celle de FIA de pays tiers, puisqu’un OPCVM doit obligatoirement être établi dans l’un des États membres de l’Union ou un État partie à l’accord sur l’EEE pour pouvoir être agréé conformément à la directive éponyme. Ces fonds ne peuvent donc plus être commercialisés comme OPCVM en France auprès d’investisseurs non professionnels. Mais les investisseurs existants au 31 décembre 2020, qui n’auraient pas demandé le rachat de leurs parts, peuvent les conserver, sans toutefois pouvoir prétendre au régime de protection de la directive OPCVM.
Les FIA établis en France ou au Royaume-Uni peuvent toujours être commercialisés au Royaume-Uni, mais ils ne peuvent plus l’être en application du passeport européen des articles 31 et 32 de la directive AIFM. En tant que FIA de pays tiers, les FIA britanniques ne peuvent être commercialisés dans l’Union par un gestionnaire de droit de l’Union (par exemple, une société de gestion de portefeuille française) ou par un gestionnaire de pays tiers (par exemple, un gestionnaire britannique[16]) qu’au titre du régime national de placement privé (private placement) ou commercialisation « sans passeport ».
La directive AIFM offre une option pour un régime de placement privé pour la commercialisation dans l’Union de FIA de pays tiers auprès d’investisseurs professionnels uniquement, en ses articles 36 (gestionnaire établi dans l’Union) et 42 (gestionnaire établi dans un pays tiers). Il s’agit d’une faculté encadrée a minima, la directive offrant aux États membres la possibilité d’imposer des règles plus strictes aux gestionnaires en ce qui concerne la commercialisation de parts ou d’actions de FIA de pays tiers auprès d’investisseurs sur leur territoire[17]. Aussi ne faut-il pas s’étonner de la disparité des régimes nationaux, lorsqu’ils existent. La France a choisi de transposer ces dispositions. L’article L. 214-24-1, I, du Code monétaire et financier pose une règle générale selon laquelle « toute société de gestion de portefeuille française, toute société de gestion établie dans un État membre de l’Union européenne ou tout gestionnaire établi dans un pays tiers transmet, préalablement à la commercialisation en France de parts ou actions de FIA établis dans un État membre de l’Union européenne ou dans un pays tiers auprès de clients professionnels, avec ou sans passeport, une notification à l’[AMF] pour chaque FIA qu’il ou qu’elle a l’intention de commercialiser ». Les conditions de la commercialisation « sans passeport » ou régime de placement privé « à la française » figurent aux articles D. 214-32 et D. 214-32-1 de ce code. Le législateur français a opté pour un régime d’autorisation. Le dispositif est détaillé à l’article 421-13-1 du règlement général de l’AMF[18] et dans l’instruction AMF DOC-2014-03 relative à la « Procédure de commercialisation de parts ou actions de FIA »[19].
Ces régimes de placement privé nationaux sont amenés à disparaître avec l’ouverture du passeport commercialisation de FIA de pays tiers, prévu par la directive AIFM en ses articles 35 (gestionnaire établi dans l’Union) et 40 (gestionnaire établi dans un pays tiers). Mais l’entrée en application de ce passeport est subordonnée à l’adoption par la Commission européenne d’un acte délégué après avis de l’AEMF (ESMA)[20]. Après avoir publié un premier avis sur l’application de ce passeport à six pays tiers, en juillet 2015[21], l’ESMA a, sur l’invitation de la Commission européenne, émis en 2016[22] un avis favorable à l’extension du passeport AIFM aux gestionnaires de douze pays tiers[23]. Suspendu en raison du Brexit, le processus devrait être relancé. Ayant transposé la directive AIFM, le droit du Royaume-Uni actuel devrait être aisément considéré comme compatible avec cette directive aux fins de l’ouverture du passeport commercialisation de FIA de pays tiers. Mais les gestionnaires devront se soumettre au régime de la directive, notamment être agréés dans un État membre de référence.
Société de gestion de portefeuille – Activité transfrontalière – FIA de capital investissement – Eligibilité des actifs – Brexit.
[1] . AMF, « Pleine effectivité du Brexit au 1er janvier 2021 : des impacts pour le secteur de la gestion d’actifs ».
[2] . Ibid.
[3] . Cette ordonnance est prise sur le fondement de l’habilitation donnée au Gouvernement par l’article 59, I, 2e et 3° de la loi n° 2020-734 du 17 juin 2020 relative à diverses dispositions liées à la crise sanitaire, à d’autres mesures urgentes ainsi qu’au retrait du Royaume-Uni de l’Union européenne.
[4] . L’ordonnance prévoit également des mesures de transition relatives aux plans d’épargne en actions (PEA) et les plans d’épargne en actions destinés au financement des petites et moyennes entreprises et des entreprises de taille intermédiaires (PEA PME-ETI).
[5] . V. AMF, « Pleine effectivité du Brexit au 1er janvier 2021 : des impacts pour le secteur de la gestion d’actifs ».
[6] . Selon l’article L. 214-28, I, du Code monétaire et financier auquel se réfère l’article 3 de l’ordonnance n° 2020-1595. Il s’agit d’un marché d’instruments financiers français ou étranger, dont le fonctionnement est assuré par une entreprise de marché ou un prestataire de services d’investissement autre qu’une société de gestion de portefeuille ou tout autre organisme similaire étranger.
[7] . Arr. 22 déc. 2020, art. 2 « Pour l’application du IV de l’article 3 de l’ordonnance susvisée, la période d’éligibilité courant à partir du 1er janvier 2021, est fixée à douze mois ».
[8] . V. infra, la commercialisation transfrontalière.
[9] . § 14 : « NCAs should carefully assess the geographical distribution of planned activities (based on e.g. the programme of operations, information on prospective investors, marketing and promotional arrangements, the identity and geographical localisation of distributors’ activities, language of offering/promotional materials ) and should not grant authorisations where the applicant has opted for a jurisdiction for the purpose of evading stricter standards in another Member State within the territory of which the relocating entity intends to carry out the greater part of its activities. »
[10] . ESMA, Opinion to support supervisory convergence in the area of investment management in the context of the United Kingdom withdrawing from the European Union, 13 July, 34-45-344, § 44.
[11] . ESMA and EU securities regulators agree no-deal Brexit MoUs with FCA, 1er février2019, ESMA71-899-1096
[12] . V. les critiques adressées par l’ESMA dans sa lettre à la Commission européenne « Review of the Alternative Investment Fund Managers Directive » (18 août 2020), ESMA34-32-550, « Applicable regime in case of delegation and regulatory arbitrage », p. 6.
[13] . Dir. 2009/65/UE, art. 16 à 21 (libre établissement et libre prestation de services) ; art. 91 à 96 (commercialisation des parts ou actions).
[14] . Dir. 2011/61/UE, art. 31 et s.
[15] . En application de l’article 9 de la directive OPCVM.
[16] . Le gestionnaire devra en ce cas obtenir sur un agrément, conformément à l’article 37 de la directive AIFM, transposé à l’article L. 532-30 du Code monétaire et financier.
[17] . Dir. 2011/61/UE, art. 36, § 2 et art. 42, § 2.
[18] . Relatif à la « Procédure de commercialisation en France de FIA de l’Union européenne ou de pays tiers par une société de gestion de portefeuille, une société de gestion ou un gestionnaire de pays tiers sans passeport », ce texte énonce que : « Pour la commercialisation en France, sans passeport, de parts ou actions de FIA de pays tiers par une société de gestion de portefeuille ou une société de gestion, ou la commercialisation en France, sans passeport, par un gestionnaire de pays tiers de parts ou actions de FIA de l’Union européenne ou de pays tiers, la société de gestion de portefeuille, la société de gestion ou le gestionnaire transmet à l’AMF un dossier pour autorisation préalable, dans les conditions fixées par une instruction de l’AMF ».
[19] . V. la section III relative à la « Procédure de commercialisation en France des parts ou actions de FIA établis dans un pays tiers ou de FIA établis dans l’Union européenne (y compris de FIA français) et gérés par un gestionnaire établi dans un pays tiers.
[20] . V. art. 67 de la directive AIFM.
[21] . Guernesey, Hong Kong, Jersey, Suisse, Singapour et État-Unis.
[22] . ESMA’s advice to the European Parliament, the Council and the Commission on the application of the AIFMD passport to non-EU AIFMs and AIFs, 12 september 2016, ESMA/2016/1140.
[23] . Australie, Bermudes, Canada, États-Unis, Îles Caïman, Guernesey, Hong Kong, Japon, Jersey, Île de Man, Singapour et Suisse.
