Comme précisé par la Commission européenne, les amendements tendent à donner aux investisseurs plus de moyens, en particulier, aux petits investisseurs y compris les investisseurs de détail, en leur permettant d’accéder aux données de marché dont ils ont besoin pour pouvoir investir plus facilement dans des actions ou des obligations et en renforçant les infrastructures de marché de l’Union européenne. Trois domaines prioritaires de revue du cadre MiFID/MiFIR) sont précisés : il s’agit (i) d’améliorer la transparence de marché jugée insuffisante pour les différentes classes d’actifs (cf. actions, obligations, les fonds cotés (ETFs) et dérivés de gré à gré, (ii) de renforcer les conditions de concurrence équitables entre les lieux d’exécution pour réduire le risque de liquidité et d’exécution des transactions sur les marchés et (iii) de veiller à ce que les infrastructures de marché de l’UE puissent rester compétitives à l’échelle internationale.
I. Proposition de règlement modifiant MiFIR
1. Création d’un système consolidé de publication des données de marché
Le premier moteur de la proposition de réforme concerne les modifications visant à renforcer la transparence et la disponibilité des données de marché. Aussi, la pièce maîtresse de la proposition concerne-t-elle les modifications apportées au régime de fournisseurs de systèmes consolidés de publication de données [1] (cf. consolidated tape provider en anglais ou « CTP »). Pour mémoire, le régime initialement introduit dans les dispositions de la directive 2014/65/UEsur les marchés d’instruments financiers (« MiFID II »), [2] puis transféré dans le règlement MiFIR, n’a pas abouti au développement d’un système de consolidation des données permettant à l’ensemble des investisseurs d’avoir une vision intégrée des marchés y compris en matière de prix et de volumes d’instruments échangés sur les plates-formes de négociation de l’UE. Soulignant les risques de liquidité et d’exécution des transactions sur les marchés de capitaux européens lesquels demeurent caractérisés par une fragmentation considérable, la Commission propose de modifier substantiellement le cadre existant pour favoriser l’émergence d’un consolidateur unique et indépendant pour chaque catégorie d’actifs.
Selon la proposition de la Commission, le modèle de système consolidé de publication de données envisagé reposerait sur des consolidateurs uniques et indépendants (CTP). Ceux-ci exploiteraient un « modèle en étoile » centralisé pour chaque classe d’actifs (cf. actions, ETFs, obligations et dérivés). Dans cette configuration, les consolidateurs de données collecteraient les données relatives à des instruments spécifiques auprès de plates-formes géographiquement distinctes, et les consolideraient dans un centre de données unique, puis ils les publieraient et les diffuseraient auprès des utilisateurs de données de marché. L’objectif poursuivi est de permettre la réduction des asymétries d’information et, en particulier, les écarts entre les prix théoriques au moment de la décision d’investissement et les prix d’exécution final.
Les consolidateurs uniques et indépendants seraient sélectionnés par l’Autorité européenne des marchés financiers (ci-après ESMA) à la suite d’un appel d’offres et seraient nommés pour un mandat de cinq ans. On perçoit bien la raison d’être d’une telle proposition qui repose sur la sélection de consolidateurs de données totalement indépendants des contributeurs de données de marché et des entreprises de données de marché. Pour faciliter la consolidation par classe d’actifs, la Commission propose de fonder le nouveau régime sur un modèle de contributions obligatoires, selon lequel les plates-formes de négociation seraient tenues de mettre à la disposition des entités désignées comme CTP des données de marché « dans un format harmonisé, via un protocole de transmission de haute qualité, et aussi proche du temps réel que possible ».
2. Ajustements des règles de transparence
pré-négociation
2.1. Pour les actions et les autres instruments
La Commission estime que le recours à certaines dérogations aux règles de transparence est à l’origine du pourcentage relativement faible de transactions sur actions exécutées sur des plates-formes transparentes en matière de prix. Certaines règles comme le « double plafonnement des volumes [3] » (cf. double volume cap mechanism en anglais) qui visent à limiter le nombre d’actions que les acteurs du marché peuvent négocier en vertu d’une telle dérogation à la transparence, sont jugées rigides, complexes et consommatrices de ressources considérables de la part des autorités de réglementation qui sont amenées à les administrer. La Commission propose donc de rationaliser l’interaction entre les dispenses de transparence et le double plafonnement des volumes.
En ce qui concerne le régime de transparence pré-négociation pour les actions, il est proposé de remplacer le mécanisme de double plafonnement des volumes par un seul plafond de volume fixé à 7 % des transactions exécutées dans le cadre de la dérogation relative au prix de référence.
S’agissant des instruments autres que les actions, la proposition clé se concentre sur le régime de report de publication. Il est proposé de raccourcir et d’harmoniser les délais de publication des rapports post-négociation non liés aux actions, en vertu desquels les opérateurs de marché et les prestataires d’investissement exploitant une plate-forme de négociation peuvent être autorisés à différer la publication du prix des transactions jusqu’à la fin de la journée de négociation, ou la publication du volume de transactions pour une durée maximale de deux semaines. La Commission propose également de supprimer le pouvoir discrétionnaire accordé aux autorités compétentes des Etats membres de reporter jusqu’à quatre semaines les rapports post-négociation pour les instruments autres que les actions. Il s’agit de seuils à l’échelle de l’Union. Toutefois, les autorités compétentes des Etats membres conserveront un pouvoir discrétionnaire en ce qui concerne la dette souveraine.
2.2. Autres modifications en matière
de transparence pré-négociation
Observant que les dispositions relatives à l’exercice d’activité de « système multilatéral de négociation » insérées dans la directive MiFID II sont à l’origine de conditions de concurrence inégales entre, d’une part, les systèmes multilatéraux agréés en tant que marché réglementé, les « MTF » (cf. systèmes multilatéraux de négociation) et les « OTF » (cf. systèmes organisés de négociation), et d’autre part, les plates-formes non réglementées, la Commission propose de déplacer ces dispositions dans le règlement MiFIR afin d’imposer une application uniforme de ces dispositions dans l’UE [4] . Elle propose également de clarifier l’obligation pour les systèmes multilatéraux d’obtenir un agrément de plate-forme de négociation.
Par ailleurs, s’agissant de la diffusion au public, des informations pré-négociation et post-négociation relatives aux transactions sur instruments financiers, à des « conditions commerciales raisonnables », la Commission propose d’habiliter ESMA à élaborer des normes techniques de réglementation aux fins d’une application plus harmonisée et cohérente de ces notions. Pour mémoire, les dispositions en vigueur du règlement MiFIR régissant la diffusion des données de marché imposent aux opérateurs de marché et aux prestataires d’investissement exploitant une plate-forme de négociation de mettre à la disposition du public des données pré et post négociation sur une base commerciale raisonnable [5] .
3. Obligations de négociation (actions et dérivés)
Conformément aux recommandations d’ESMA, la proposition législative visant à modifier la règlement MiFIR clarifie le champ d’application de l’obligation de négociation d’actions (STO) et la limite aux actions admises à la négociation sur un marché réglementé de l’espace économique européen. La proposition instaure également une « liste officielle » reprenant les actions soumises à la STO (cf. la liste serait tenue par ESMA).
En ce qui concerne les dérivés et en réponse aux préoccupations du secteur financier concernant le décalage entre le champ d’application de l’obligation de négociation des dérivés (DTO) et le champ d’application de l’obligation de compensation des dérivés en vertu du règlement (UE) n ° 648/2012 du Parlement européen et du Conseil du 4 juillet 2012 sur les produits dérivés de gré à gré, les contreparties centrales et les référentiels centraux (cf. règlement « EMIR »), la Commission propose d’aligner les deux cadres afin de garantir la sécurité juridique entre les deux obligations, notamment en ce qui concerne le périmètre des entités soumises à l’obligation de compensation et de négociation.
En outre, la Commission propose de modifier le régime DTO en introduisant la possibilité de le suspendre pour certains prestataires d’investissement qui seraient soumis à des obligations qui se chevauchent lorsqu’ils interagissent avec des contreparties non européennes sur des plates-formes non européennes.
4. Interdiction de la réception de paiements
pour la transmission des ordres de clients (ou PFOF pour payment for order flow en anglais)
À la lumière de la déclaration de ESMA intitulée « ESMA public statement PFOF and zero-commission brokers » publiée le 13 juillet 2021 [6] qui alertait sur les risques liés au paiement des flux d’ordres (« PFOF ») et à certaines pratiques « d’intermédiaires financiers à commission zéro », la Commission propose d’interdire la réception de paiements pour la transmission des ordres de clients afin de de veiller à ce que les intermédiaires financiers s’efforcent d’obtenir le meilleur prix possible et la plus forte probabilité d’exécution possible pour les transactions exécutées pour le compte de leurs clients. Nous anticipons que les parlementaires examineront de près cette interdiction lors de la revue de la proposition législative.
5. Nouvelles exigences concernant la règle d’accès ouvert
La proposition de modification du règlement MiFIR met également en exergue que « certaines dispositions du cadre réglementaire en vigueur ont créé une insécurité juridique pour les acteurs du marché », y compris le régime d’accès ouvert qui a été suspendu à de nombreuses reprises. C’est pourquoi, la Commission estime qu’il est nécessaire de supprimer l’obligation de « libre accès » pour les produits cotés (ETDs) « afin de favoriser la concurrence, l’innovation et le développement des produits dérivés négociés en bourse dans l’UE d’une part, et de renforcer les capacités de compensation dans l’UE ». On se souviendra à cet égard que lors de l’introduction des propositions législatives relatives au cadre de MiFID II/MiFIR, la Commission avait plaidé en faveur de l’introduction du régime d’accès ouvert pour les ETD alors même que ce régime était battu en brèche par certains opérateurs d’infrastructure de marché qui avaient bien cerné les freins à l’innovation que pouvait constituer l’obligation de « libre accès » pour les ETDs.
II. Proposition de directive modifiant MiFID II
La plupart des modifications contenues dans la proposition de directive concerne les modifications proposées au règlement MiFIR. Celles-ci comprennent des dispositions exigeant que les Etats membres veillent à ce que les marchés réglementés ainsi que les prestataires d’investissement et les opérateurs de marché exploitant des MTF ou des OTF mettent en place des dispositifs satisfaisant les nouveaux standards de qualité des données proposés dans la revue de MiFIR.
Enfin, les Etats membres doivent imposer des sanctions en cas de violation de certaines nouvelles dispositions du règlement MiFIR relatives notamment au mécanisme de plafonnement des volumes, des cotisations obligatoires aux CTP, à la qualité des données qui leur sont remontées, et en matière d’interdiction de réception de paiements pour la transmission des ordres des clients.
Les propositions sont désormais soumises aux aléas de la procédure législative européenne. Nul doute que compte tenu des divergences importantes, manifestées à la suite de la présentation des propositions législatives par la Commission en novembre dernier, des modifications sont à prévoir. n
Règlement (UE) n° 600/2014 dit règlement MiFIR - Base consolidée de publication de données – Régime de transparence pour les marchés non-action et pour les marchés actions – Obligations de négociation (actions et dérivés) – Optimisation des règles de consolidation et de compensation des ordres ?
[1] . Voir définition à l’art. 4 paragraphe 1, 53) de la directive 2014/65 ; art. 323-1, II, du Code monétaire et financier.
[2] . Voir art. 65 de la directive 2014/65.
[3] . Voir art. 5 du règlement (UE) n° 600/2014 (MiFIR).
[4] . Voir art. 1 paragraphe 7 de la directive 2014/65/UE (MiFID II).
[5] . Voir Art. 13 du règlement (UE) n° 600/2014.
[6] . https://www.esma.europa.eu/press-news/esma-news/esma-warns-firms-and-investors-about-risks-arising-payment-order-flow.
