La Directive OPCVM exige que les OPCVM soient investis dans des actifs soumis à des critères d’éligibilité stricts. Les actifs éligibles y sont définis au regard d’une définition juridique des notions de valeurs mobilières et d’instruments du marché monétaire1, qui s’est avérée trop imprécise compte tenu notamment de l’élargissement de la palette des instruments financiers négociés sur les marchés financiers. Pour éviter que de telles incertitudes sur la question de savoir si certaines catégories d’instruments financiers sont couvertes par ces définitions, la Directive d’application 2007/16/CE de la Commission du 19 mars 2007 sur les actifs éligibles des OPCVM (UCITS EAD)2 a introduit des précisions afin d’aider les acteurs du marché et les autorités nationales compétentes (ANC) à développer une compréhension commune de ces concepts clés et ainsi clarifier si une catégorie d’actifs donnée est éligible à l’investissement. Plutôt que d’établir des listes exhaustives de transactions et d’instruments financiers, la directive d’application explicite des critères de base pour aider les parties intéressées à déterminer si une catégorie donnée d’instruments financiers relève ou non de telle ou telle définition : il est notamment précisé que les définitions des valeurs mobilières et instruments financiers doivent être interprétées d’une manière cohérente avec les principes qui sous-tendent la directive OPCVM, et notamment les principes régissant la diversification et la limitation des risques, la capacité de l’OPCVM de racheter ses parts à la demande des porteurs et de calculer sa valeur d’inventaire nette chaque fois que des parts sont émises ou rachetées.
Un effort de clarification a également été mené depuis 2011 par l’ESMA qui a fourni des orientations aux acteurs du marché et aux ANC, notamment par la publication de plusieurs questions-réponses3, un avis sur certaines limites d’investissement fixées par la directive OPCVM4, et des lignes directrices sur les fonds négociés en bourse (ETF) et d’autres questions relatives aux OPCVM5. Ces lignes directrices couvrent certains points traités dans la directive Actifs éligibles, tels que les règles sur le suivi des indices financiers ainsi que l’utilisation de techniques dites de gestion efficace de portefeuille (EPM) comme le prêt de titres, les accords de rachat et les accords de rachat inversé6.
Ces dernières années, le nombre, le type et la variété des instruments financiers négociés sur les marchés financiers ont considérablement augmenté, ce qui a engendré de nouvelles incertitudes quant à l’éligibilité de certaines catégories d’instruments financiers à l’investissement, entraînant des interprétations divergentes et des pratiques de marché disparates en termes d’application de la directive OPCVM. Dans ce contexte, la Commission européenne a mandaté l’ESMA pour procéder à une évaluation de la mise en œuvre au sein des Etats membres de la directive 2007/16/CE relative aux actifs éligibles d’OPCVM, pour analyser si des divergences sont survenues dans ce domaine et pour fournir une série de recommandations sur la manière de réviser la directive en vue de rester en phase avec les évolutions du marché. À cette fin, l’ESMA a ouvert du 7 mai au 7 août 2024 un appel à contribution afin notamment de comprendre de quelle façon et dans quelle mesure les OPCVM ont acquis des expositions directes et indirectes à certaines catégories d’actifs pouvant donner lieu à des interprétations divergentes et/ou entraîner un risque pour les investisseurs de détail (prêts structurés/à effet de levier, obligations catastrophes, quotas d’émission, matières premières, crypto-actifs, actions non cotées...).
La directive 2007/16/CE distingue entre (i) les instruments financiers adossés ou liés à la performance d’autres actifs et (ii) les instruments financiers intégrant un dérivé. Sur la base de cette distinction, des points de vue divergents ont été exprimés sur une approche « look-through » (principe de transparence) pour déterminer l’éligibilité de l’actif : une application exclusive de cette approche limiterait les possibilités d’une exposition indirecte aux actifs non éligibles. De nombreux acteurs du marché des OPCVM et les régulateurs ont convenu qu’un OPCVM peut acquérir des valeurs mobilières qui fournissent une exposition delta-one à des classes d’actifs non éligibles à l’investissement direct telles que les matières premières (par exemple, les ETC), sur la base du fait que ces instruments n’intègrent pas un dérivé.
L’ESMA a également recueilli des informations sur d’autres questions clés telles que la notion de « liquidité », qui est fréquemment utilisée dans la directive OPCVM et la directive de niveau 2 sans précisions supplémentaires. La directive de niveau 2 exige que la liquidité des valeurs mobilières « ne compromette pas »7 la capacité des OPCVM à racheter ou rembourser leurs unités ou actions à la demande de leurs investisseurs. Cependant, des questions ont été soulevées sur la compréhension et l’application de cette exigence. Les ANC ont identifié des lacunes concernant la présomption de liquidité et de négociabilité8 énoncée dans la directive Actifs éligibles9. Dans certains cas, les gestionnaires d’OPCVM se sont excessivement appuyés sur cette présomption lorsqu’ils investissaient dans des titres cotés (par exemple, des instruments cotés en offshore avec peu de volumes de transactions significatifs). Dans d’autres cas, ils ont appliqué cette présomption également à des instruments non cotés. Certains acteurs du marché et ANC ont exprimé leur soutien à des clarifications législatives supplémentaires afin de garantir que les acteurs du marché comprennent clairement les attentes réglementaires et que les ANC disposent d’une base juridique renforcée pour mener des actions de suivi ou de mise en application.
Les réponses à cette consultation, publiées sur le site de l’ESMA10 font apparaître des positions divergentes. Certaines parties prenantes sont favorables à une modernisation de la directive OPCVM et de la directive de niveau 2 en élargissant les actifs éligibles aux crypto-actifs et à d’autres actifs plus illiquides tels que la dette privée, les biens immobiliers, les matières premières, les sukuks, les contingent convertibles bonds (« CoCos », titres de créance subordonnés convertibles en actions) ou les instruments « Delta One ». D’autres parties prenantes considèrent qu’il faut préserver la crédibilité et la reconnaissance du label « UCITS » en limitant les modifications de la directive d’application au strict nécessaire, tout en éliminant les cas de divergences d’interprétation qui engendrent des effets de distorsions de concurrence et de compétitivité.
La flexibilité dans les limites d’exposition soulève également des discussions portant sur l’application cohérente de la limite de 10 % fixée dans la directive OPCVM pour les investissements dans des valeurs mobilières et des instruments du marché monétaire qui ne respectent pas les 4 critères de l’article 50(1)(e) de la directive OPCVM. Certaines parties prenantes sont favorables à une possibilité d’inclure dans le ratio de 10 % certains actifs sous-jacents non éligibles à l’OPCVM, tels que les matières premières. n
