Si Bucarest n’est pas l’une des principales places financières de l’Union européenne, il n’en reste pas moins que la Roumanie a contribué, au travers de ses litiges, à affermir la notion de marché réglementé en droit européen. En témoigne l’ordonnance de la CJUE rendue le 3 octobre 2025 qui mérite un signalement1. Cette ordonnance ne vient ici que réaffirmer une solution déjà connue depuis l’arrêt de la CJUE du 22 mars 2012, affaire Nilas2.
Les marchés réglementés sont présentés comme les successeurs historiques des anciennes bourses monopolistiques dans certains États membres et étaient du reste les seuls marchés reconnus par les textes avant la directive 2004/39 dite MIF1, qui a été abrogée avec effet au 3 janvier 2018 par la directive 2014/65/UE du Parlement européen et du Conseil du 15 mai 2014 dite MIF 2. Néanmoins, la notion souffre depuis 2004 d’une certaine ambiguïté, caractérisée par une équivalence fonctionnelle avec d’autres plateformes de négociation comme les systèmes multilatéraux de négociation (de leur acronyme anglais MTF pour Multilateral Trading Facilities) en 2004 et l’adjonction des systèmes organisés de négociation (dits OTF pour Organized trading facilities). L’ensemble forme la grande famille des plateformes de négociation, famille qui du reste continue de se diversifier avec l’arrivée du régime pilote. Néanmoins, s’il existe une proximité notionnelle entre ce que sont un marché réglementé et un MTF, ces deux infrastructures sont traitées distinctement par le droit financier. Les conséquences de la cotation sur l’une ou l’autre plateforme de négociation de même que le régime des opérateurs ne sont pas identiques, ce qui impose donc de bien savoir les distinguer. Il reste en effet de nombreuses dispositions en droits interne et européen qui ne visent que les titres admis aux négociations sur un marché réglementé, même si la tendance est peu à peu à l’alignement relatif entre les marchés. Pour preuve, alors que seuls les abus de marché réalisés sur un marché réglementé étaient visés par la directive 2003/6/CE du Parlement européen et du Conseil du 28 janvier 2003 sur les opérations d’initiés et les manipulations de marché, tous les systèmes de négociation sont désormais couverts par les dispositions protectrices du règlement 596/2014 du Parlement européen et du Conseil du 16 avril 2014 sur les abus de marché. De même, en matière d’offre publique obligatoire ou de franchissement de seuils, les directives OPA3 et transparence4 ne visent que les participations dans les titres admis aux négociations sur un marché réglementé.
Si l’affaire de 2012 portait sur un abus de marché, c’est ici un litige relatif au dépôt d’une offre publique obligatoire qui est à l’origine de la question préjudicielle ayant conduit à la présente ordonnance. L’autorité de surveillance financière roumaine avait en effet reproché à une société roumaine de ne pas avoir initié une offre publique d’achat obligatoire sur les titres d’une société cotée ainsi que le lui imposait la législation locale. Or, ce régime d’offre publique obligatoire prévoyait le dépôt d’une telle offre en cas de dépassement d’un seuil de 33 % des droits de vote d’une société dont les actions sont négociées sur un marché réglementé. La société mise en cause était ici poursuivie pour avoir reçu, à l’occasion de sa création par voie de scission, plus des deux tiers des titres d’une société dont les titres étaient admis aux négociations sur le Rasdaq. Or, le statut de ce marché a toujours posé des difficultés aux juges roumains puisqu’il était déjà en cause dans la décision de 2012. Ce marché avait été créé pour la cotation des anciennes entités publiques à la fin du communisme d’État, sans que son statut ne soit clairement défini. Il en résulte alors un statut par « réputation » dont l’ordonnance se fait l’écho en employant le conditionnel : « Ce marché aurait été agréé [...] le marché Rasdaq aurait été considéré comme un marché organisé » (pt. 19).
Si cette incertitude demeure en Roumanie, c’est que le marché Rasdaq, bien que n’ayant jamais été agréé comme marché réglementé, a été absorbé en 2005 comme actif par une entreprise de marché gérant de son côté un véritable marché réglementé : Bursa de Valori Bucureşti. C’est d’ailleurs à la suite de cette fusion qu’une première question préjudicielle sur la notion de marché réglementé avait été posée à la même Cour en 2012. Le même enjeu avait présidé à l’époque à la solution d’une affaire pénale où des personnes étaient poursuivies pour la commission d’abus de marché qui étaient encore limités à cette date aux opérations portant sur des titres négociés sur un marché réglementé. Le Ministère public roumain dans cette précédente affaire avait considéré que la « fusion des marchés » avait fait acquérir par une forme de capillarité le statut de marché réglementé au Rasdaq. La CJUE avait alors très justement précisé qu’une telle acquisition par fusion était impossible car il n’y avait pas eu de « fusion » des bourses mais seulement une fusion des opérateurs, avant de préciser les critères de définition des marchés réglementés sur le fondement de l’article 4, paragraphe 1, pt 14 de la directive MIF 1. Ce point dispose que le marché réglementé est « un système multilatéral, exploité et/ou géré par un opérateur de marché, qui assure ou facilite la rencontre - en son sein même et selon ses règles non discrétionnaires – de multiples intérêts acheteurs et vendeurs exprimés par des tiers pour des instruments financiers, d’une manière qui aboutisse à la conclusion de contrats portant sur des instruments financiers admis à la négociation dans le cadre de ses règles et/ou de ses systèmes, et qui est agréé et fonctionne régulièrement conformément aux dispositions du titre III ». C’est ce même article qui est mobilisé dans la présente affaire puisque cette directive est applicable au litige.
L’ordonnance de 2025 reprend d’ailleurs in extenso la solution de la Cour que nous reproduisons à notre tour :
« 41 Aux termes de l’article 4, paragraphe 1, point 14, de la directive 2004/39, un marché réglementé doit [...] être agréé et fonctionner régulièrement conformément aux dispositions du titre III de cette directive.
42 Il résulte des premier et deuxième alinéas de l’article 36, paragraphe 1, de ladite directive, qui fait partie du titre III de cette dernière, qu’un tel marché doit être agréé en tant que marché réglementé et que cet agrément ne peut être délivré que lorsque l’opérateur et les systèmes du marché concerné satisfont au moins aux exigences visées dans ce titre. [...]
43 Il découle des deux points précédents, d’une part, que, pour être qualifié de “marché réglementé”, au sens de l’article 4, paragraphe 1, point 14, de la directive 2004/39, un marché d’instruments financiers doit être agréé en tant que marché réglementé et, d’autre part, que son fonctionnement conformément aux exigences visées dans le titre III de cette directive constitue une condition essentielle pour l’obtention et le maintien de cet agrément.
44 En revanche, le fait que l’opérateur d’un marché ait fusionné avec celui d’un marché réglementé est dénué de pertinence en ce qui concerne la question de savoir si ce premier marché est un marché réglementé au sens de l’article 4, paragraphe 1, point 14, de la directive 2004/39. En effet, la possibilité pour un marché d’être qualifié de marché réglementé en raison d’une telle fusion n’est prévue ni dans le titre III ni dans les autres titres de cette directive.
45 Partant, le fait que, comme le souligne le gouvernement roumain, les actions soient négociées sur le marché Rasdaq au moyen du support électronique mis à la disposition de Bursa de Valori Bucureti [...] ne saurait suffire pour qualifier juridiquement ce marché de “marché réglementé”, en l’absence de conformité aux conditions énumérées au point 43 [...] ».
Ite missa est, et cela depuis 2012... On peut comprendre à l’époque la perplexité des juristes sur cette notion de marché réglementé mal définie dans la directive MIF 1... mais aussi dans la directive MIF 2, puisque la définition d’opérateur de marché, c’est-à-dire d’entreprise de marché, indique curieusement que l’entreprise de marché « peut être le marché réglementé lui-même », confondant ainsi l’exploitant avec l’exploitation. Nous avions souligné dans notre travail doctoral cette incohérence qui fut utilement dissipée avec l’arrêt de 20125.
Pour autant, plus de dix ans après, la Haute Cour de cassation et de justice roumaine reconnut le Rasdaq comme un marché réglementé alors même qu’il n’était pas agréé. L’erreur était flagrante si bien que c’est une juridiction inférieure qui a soulevé la question préjudicielle commentée. Cela donne aussi l’occasion à la CJUE de réaffirmer la solution en usant d’ailleurs de l’outil de l’ordonnance en lieu et place d’un arrêt, ordonnance qui peut être mobilisée en vertu de l’article 99 du règlement de procédure de la CJUE, lorsque la réponse à une question posée à titre préjudiciel peut être clairement déduite de la jurisprudence ou lorsque la réponse à une telle question ne laisse place à aucun doute raisonnable.
L’ordonnance applique donc la solution de 2012 dans une approche négative qui permet de relever l’importance de l’agrément. En effet, le titre III susmentionné vise comme conditions de qualification le respect du titre III qui inclut un agrément en marché réglementé, rendant indissociables les critères de fond et de forme6. Elle indique ainsi que « l’agrément d’un marché et le fonctionnement de celui-ci selon les modalités prévues au titre III de la directive 2004/39 sont des conditions nécessaires afin de qualifier un marché de “marché réglementé”, au sens de la directive 2004/39 » (pt. 31) et réaffirme l’absence de conséquences juridiques d’une fusion sur les marchés financiers concernés en son point 32 : il faut donc que l’agrément soit donné marché par marché. Or, en l’absence d’un tel agrément, la Haute Cour roumaine aurait dû s’abstenir de qualifier le marché Rasdaq en marché réglementé. Notons que ce simple rappel d’une solution solidement établie s’applique parfaitement au droit positif, puisque la définition du marché réglementé au sens de MIF 2 qui se trouve à l’article 4, paragraphe 1, point 21 de celle-ci est substantiellement identique7, tout comme du reste la définition des MTF dans les directives MIF 1 et MIF 2.
Ce simple rappel nous permet aussi de souligner un point qui sera la conclusion de ce signalement. Si les conséquences juridiques d’une cotation sur un marché réglementé ou un MTF sont différentes, les deux types de plateformes de négociation remplissent la même fonction, à savoir admettre des titres dans leur système en vue de leur négociation selon des règles préalablement fixées. Dès lors que ces deux systèmes sont fonctionnellement similaires, il est essentiel de les distinguer en droit de la régulation : c’est là le rôle de l’agrément. Cet agrément devient donc la clé de voûte de la distinction entre les deux types de système. C’est ce qui explique qu’une entreprise de marché n’est pas un prestataire de services d’investissement agréé pour l’exploitation d’un MTF mais une entité spécifique8. C’est aussi ce qui explique que le marché réglementé est essentiellement encadré par le titre III de la directive MIF 2 qui lui est exclusivement dédié là où le MTF est soumis au titre II portant sur les entreprises d’investissement au sens large. Cela a des conséquences pratiques : un système de négociation qui fonctionnerait sans avoir été enregistré sera donc par défaut un MTF et son exploitant sera amené à être sanctionné. Mais il ne peut pas être un marché réglementé à défaut d’agrément, quoi qu’en ait pensé la Haute Cour roumaine.
