Le renforcement de la protection des avoirs des clients dans la directive MIF II

1. Les dispositions de la directive dite « MIF II [1] » renforcent les obligations des entreprises d’investissement en termes de sauvegarde des avoirs de leurs clients. Cela résulte tantôt de la directive elle-même – comme le montre l’interdiction absolue du recours à la propriété- sûreté pour la clientèle non professionnelle – tantôt de recommandations formulées par l’Autorité européenne des marchés financiers (ESMA), ainsi de l’interdiction de principe qui serait désormais faite à l’entreprise d’investissement d’octroyer des droits réels à des tiers sur les avoirs du client, sous réserve d’exceptions qui seront traitées plus loin.

2. Quelles sont les raisons de cette évolution législative ? La réponse résulte très nettement de l’avis technique de l’ESMA et du document de consultation qui l’a précédé : la faillite de Lehman Brothers International Europe (LBIE), dont il faut se rappeler qu’elle constituait une entreprise d’investissement, a convaincu le pouvoir législatif et les autorités européennes de renforcer la protection des avoirs des clients, compte tenu de la circonstance que cette entreprise n’aurait pas restitué des actifs que ceux-ci auraient déposés auprès d’elle à titre de garantie des opérations de marché.

3. Ces nouvelles règles ont donc des impacts majeurs pour les entreprises d’investissement, qui vont devoir modifier les contrats, les procédures et leur mode de gouvernance en raison, en particulier, comme nous le verrons, de la création d’une nouvelle fonction particulière, gardienne de la conformité de ces établissements aux règles de protection des avoirs des clients.

4. Ce renforcement de la protection s’opère dans deux directions : tout d’abord, à travers l’édiction de nouvelles limitations à l’utilisation de la propriété-sûreté, qui a été rapidement perçue comme un outil créant le risque de déposséder les clients de leurs avoirs, en cas de défaut de paiement voire de faillite de l’entreprise d’investissement bénéficiaire (I.), ensuite par l’émission de nouvelles règles relatives à l’utilisation des avoirs des clients (II.).

I. LES NOUVELLES LIMITATIONS À LA PROPRIÉTÉ-SÛRETÉ

5. En matière de garanties financières, « MIF II » connaît deux évolutions majeures : une interdiction absolue de recourir à la propriété-sûreté à l’égard de la clientèle non professionnelle (1.) et des limitations plus importantes à l’utilisation de la propriété-sûreté vis-à-vis de la clientèle professionnelle (2.).

1. L’interdiction du recours à la propriété-sûreté à l’égard de la clientèle non professionnelle

6. L’une des grandes nouveautés de la directive MIF II est qu’elle interdit dorénavant le recours à la propriété- sûreté [2] en vue de couvrir les obligations des clients de l’entreprise d’investissement, qu’il s’agisse d’une dette présente, passée ou future. Ainsi que cela résulte très clairement du document consultatif et de l’avis technique de l’ESMA, il existe une certaine crainte à l’égard de la propriété-sûreté : c’est la reine des sûretés comme chacun sait ; le bénéficiaire en est propriétaire ; il peut en principe librement utiliser les actifs remis en garantie ; les vendre ; les remettre à son tour en garantie au profit de son propre créancier, et ainsi de suite.

7. La directive sur les contrats de garantie financière de 2002 [3] avait essayé de « promouvoir » la propriété-sûreté : elle a pu mettre en avant son rôle en tant qu’outil de prévention du développement et de la propagation du risque systémique. Le législateur français avait d’ailleurs fait de même, en se focalisant sur les avantages de la propriété-sûreté : cette forme de garantie a tellement eu le vent en poupe qu’il était devenu obligatoire de mettre en place une propriété-sûreté dans certains cas, par exemple dans les opérations de marché qui étaient compensées [4] .

8. Malheureusement, la défaillance de LBIE – ou d’autres entreprises – a mis en lumière les limites de ce raisonnement, qui ne tient que lorsque c’est le client, constituant de la sûreté, qui fait faillite et non pas quand c’est le créancier qui est défaillant. Dans le cas contraire, la propriété-sûreté peut propager le risque systémique, au lieu d’en prévenir la contagion.

9. C’est que la propriété-sûreté a été longtemps observée, par le législateur, du point de vue de ses bénéficiaires. Lesquels n’y ont évidemment rien trouvé à redire compte tenu de la faculté de refinancement que cette forme de sûreté leur octroyait [5] : en forçant un peu le trait, avec les années, la propriété-sûreté a été érigée en un outil de la liquidité des banques et des entreprises d’investissement, grâce au transfert de propriété, qui permet à son bénéficiaire de se procurer de l’argent en revendant l’actif, ou d’éviter d’avoir à puiser dans son stock de titres (ou emprunter sur le marché) pour constituer une garantie au profit de son propre créancier. Or à force de mettre en avant ce rôle, on a progressivement perdu de vue dans la législation – en particulier européenne – la fonction primordiale, originelle de ces instruments qui constituent des garanties dont l’objet consiste donc principalement à protéger le créancier contre le risque de défaillance de son débiteur : un retour à la définition classique des sûretés en quelque sorte. On devrait, en synthèse, distinguer les garanties financières utilisées comme mode de protection de l’intermédiaire, destinées à être liquidées pour régler la dette du client, des garanties employées comme instrument de gestion susceptibles de procurer une marge à l’ intermédiaire [6] . En définitive, ainsi que le souligne l’ESMA, dans son document consultatif du 22 mai 2014 sur la directive MIF II, en transférant la propriété des actifs au créancier, le client se satisfait d’une promesse de restitution des actifs par d’autres de même nature ; du point de vue du client de l’entreprise d’investissement, constituant des sûretés, il s’opère alors, en raison du transfert de propriété, une altération significative des risques en cause [7] . Ce qui fait écho au principe bien connu du droit des sûretés selon lequel une sûreté ne peut enrichir le créancier, lequel découle du caractère accessoire de la garantie.

10. Si la seconde directive MIF interdit donc le recours à la propriété-sûreté à l’égard des clients de détail de l’entreprise d’investissement, elle n’en précise pas pour autant la sanction. À l’évidence, celle-ci pourrait être professionnelle et disciplinaire à l’encontre des entreprises qui y auraient recours nonobstant l’interdiction. Mais la réponse est plus incertaine sur le terrain civil, quant à la portée de l’interdiction sur la validité du contrat de garantie lui-même. On sait qu’en principe, il n’existe pas de nullité sans texte, et en outre, il paraît difficile, sauf à « forcer » la volonté des parties, de contraindre celles-ci à une requalification de leur convention en nantissement – le cas échéant avec droit de réutilisation -. On sait toutefois que c’est de la sorte que la Cour de cassation a pu sauver un acte qualifié par les parties de propriété-sûreté, et menacé pour cette raison d’ annulation [8] .

11. Quoi qu’il en soit, si la propriété-sûreté ne peut être mise en place à l’égard de la clientèle retail, il conviendra de choisir la voie d’un nantissement. Il faut donc s’attendre à un développement plus important de cette dernière sûreté, ce qui s’inscrit d’ailleurs dans le sillon de textes récents, comme le règlement EMIR de 2012 sur la compensation des dérivés, qui prévoit l’utilisation de ces deux formes de sûreté, et dans la même veine, la loi de séparation et de régulation des activités bancaires de juillet 2013 qui est venue modifier les dispositions de l’article L. 440-7 du code monétaire et financier, pour permettre à la couverture d’être constituée non pas seulement sous forme de propriété-sûreté mais aussi sous la forme d’un nantissement [9] .

12. Cette interdiction absolue de la propriété-sûreté à l’égard de la clientèle dite de détail aura une autre portée, plus délicate et plus indécise. Elle pose une équation a priori impossible aux praticiens du prêt de titres et de la pension livrée : comment mettre en place, en l’état actuel des textes [10] et en vue de bénéficier de leur régime [11] , et à l’égard de la clientèle de détail, de telles opérations qui ne reposerait pas sur une cession mais sur un nantissement ? On sait en effet que dans la forme raffinée, et aboutie qu’on lui connaît, après des décennies de perfectionnement par la pratique, la propriété-sûreté est devenue consubstantielle au mécanisme de pension livrée lui-même, jusqu’à atteindre sa définition même : la directive européenne sur les contrats de garantie financière la traite en effet comme une sûreté-propriété à part entière [12] . Et puisque l’ESMA ne paraît envisager, pour cette clientèle-là de l’entreprise d’investissement, que le recours au nantissement, soit les textes du code monétaire et financier devront évoluer pour élargir le bénéfice du régime actuel de la pension livrée et du prêt de titres au nantissement, soit les praticiens pourraient être tentés de sécuriser les dettes nées de telles opérations, par la constitution d’un contrat de garantie financière, sous la forme d’un nantissement bénéficiant le cas échéant d’un droit de réutilisation [13] . Bien que la clientèle professionnelle de l’entreprise d’investissement puisse continuer de mettre en place de telles opérations sous forme de cession, les conditions de recours à la propriété-sûreté à l’égard de cette clientèle-ci devraient également se durcir, compte tenu de la position de l’ESMA.

2. Limitations du recours à la propriété-sûreté à l’égard de la clientèle professionnelle

13. L’utilisation de la propriété-sûreté à l’égard de la clientèle professionnelle demeure en effet, pour sa part, toujours possible, pour autant que son caractère « approprié » puisse être démontré par l’entreprise d’ investissement [14] . L’expression n’est pas sans faire penser au test d’adéquation des produits financiers par rapport au profil de risque du client. Par ailleurs, dans son avis technique précité l’ESMA prohibe une utilisation générale, sans nuance, de la propriété- sûreté [15] . Pour cette raison, l’entreprise d’investissement devra définir des règles internes permettant de déterminer le caractère approprié du recours à cette forme de sûreté, par préférence au nantissement. Ces règles prendront appui sur des critères utilement précisés par l’ESMA dans son rapport final précité.

14. Le premier de ces critères tient dans la proportionnalité de la garantie par rapport à la dette principale [16] . Cette exigence ne nous est pas inconnue en droit français, que l’on songe à l’exigence d’un cautionnement non manifestement disproportionné en matière de cautionnement conclu par une personne physique [17] , ou encore aux dispositions de l’article L. 650-1 du Code de commerce qui consacrent, parmi les exceptions au principe d’absence de responsabilité du banquier dans l’octroi du crédit, en cas d’ouverture d’une procédure collective à l’encontre de son client, l’hypothèse d’une sûreté disproportionnée par rapport à la dette garantie. On se souviendra également, et plus directement pour notre sujet, de la consécration par la Cour de cassation, d’une exigence de proportionnalité à l’endroit d’un prestataire de services d’ investissement [18] , cassant un arrêt d’appel, en lui reprochant d’avoir omis de rechercher si un appel de couverture représentant 150 % du montant de l’encours de dettes au titre de l’opération de marché [19] était proportionné à la dette garantie. Cette décision, rendue au visa de l’article 1147 du Code civil, siège de la responsabilité contractuelle de droit commun, et placée sous le feu des projecteurs par MIF II, exige de l’entreprise d’investissement qu’elle tienne désormais compte de deux limites : l’une, à la hausse, requiert de celle-ci qu’elle n’obtienne pas de son client une sûreté disproportionnée par excès ; l’autre, à la baisse, préviendrait l’octroi d’une sûreté insuffisante voire inexistante, ce qui pourrait lui être reproché sur le terrain des règles de bonne conduite. La jurisprudence a en effet déjà condamné des prestataires, en pareille circonstance, en leur reprochant de ne pas avoir agi aux mieux des intérêts de leurs clients. On se souvient en effet que l’appel de couverture est perçu comme un mode d’information du client sur l’étendue de la dette principale, autrement dit du risque auquel le client s’expose en concluant l’opération sous-jacente.

15. Ce principe de proportionnalité n’est donc pas inconnu, ni en général en droit français, qui, à force d’exemples disséminés, paraît dessiner les contours d’un principe plus général, ni plus spécifiquement à l’égard des prestataires de services d’investissement, ainsi que nous l’avons vu. L’étude de ces législations et jurisprudences nous enseigne cependant la difficulté de leur mise en oeuvre, qui réside dans la fixation d’un seuil critique au-delà duquel la disproportion apparaît comme manifeste, spécialement à l’endroit de sûretés qui confèrent un poids aussi important au créancier que la propriété. Ici encore, on peut anticiper que ces nouvelles exigences issues de MIF II donneront lieu à l’établissement de nouvelles procédures et règles internes au sein des entreprises d’investissement, voire à la mise en place de nouvelles méthodologies destinées à mesurer l’existence d’une disproportion dans le recours à la propriété-sûreté.

16. Cette exigence sera d’autant plus difficile à mettre en œuvre que le second critère de mesure de l’exigence d’une disproportion réside dans la nécessité d’apprécier le caractère approprié de la propriété-sûreté à l’aune des risques engendrés par la conclusion des obligations du client envers l’entreprise d’ investissement [20] . Ainsi que l’exprime l’ESMA dans son rapport final précité, plus le prestataire redoute la défaillance du client, plus il serait fondé à lui demander de transférer la pleine propriété d’actifs qui appartiennent au client. En définitive, au même titre que l’intermédiaire est conduit à se renseigner sur le caractère approprié au client de l’opération qu’il entreprend, cette exigence s’étendrait dorénavant aux accessoires de la dette – c’est-à-dire aux sûretés.

17. Ce rapprochement avec les règles d’informations du client sur les risques au titre des opérations conclues par celui-ci est d’autant plus pertinent que l’entreprise d’investissement est tenue d’informer son client sur les risques liés à la constitution d’une propriété- sûreté, qui correspondent concrètement, pour les clients, à une perte des droits sur les actifs, en raison de l’insolvabilité ou de la procédure collective du prestataire, ou au motif que ces actifs, revendus ou affectés à nouveau en garantie par un prestataire à des tiers, ne lui auraient pas été restitués [21] . Dans tous les cas, que ce soit à l’égard de la clientèle professionnelle ou de détail, les conditions d’utilisation des avoirs des clients par l’entreprise d’investissement se trouvent plus limitées encore dans MIF II que dans la directive à laquelle elle succède.

II. LIMITATIONS À L’UTILISATION DES AVOIRS DES CLIENTS

18. Deux obligations phares de MIF I à l’endroit des entreprises d’investissement et en matière d’utilisation des avoirs des clients se trouvent reprises dans la directive MIF II : d’une part, celles-ci doivent prendre des dispositions appropriées pour sauvegarder les droits de propriété de ses clients sur leurs instruments et leurs espèces [22] ; d’autre part elles ne doivent pas utiliser les instruments financiers ou les espèces de leurs clients pour leur propre compte. Cette dernière règle admet deux séries d’exceptions : d’une part, dans le cas où le client a donné son consentement préalable et exprès (par exemple, dans le cas d’un nantissement avec droit de réutilisation, prévu par l’article L. 211-38 du Code monétaire et financier – ce qui nécessite de l’en avertir également des risques), d’autre part lorsque les espèces sont déposées auprès d’un établissement de crédit, qui les reçoit alors en principe, dans la législation française, à titre de dépôt irrégulier, et en acquiert donc la propriété. L’apport de « MIF II » réside cependant, de ce point de vue, d’une part dans l’interdiction de principe, faite à l’entreprise d’investissement, de consentir des sûretés ou droits réels à des tiers sur les avoirs des clients, qui souffre cependant d’une exception importante (1.), d’autre part dans l’édiction de nouvelles règles organisationnelles et patrimoniales du prestataire, destinées à améliorer les chances de restitution des avoirs des clients par ce prestataire (2.).

1. Les restrictions à l’octroi de sûretés et droits réels à des tiers

19. Le rapport final précité de l’ESMA du 19 décembre 2014 fait preuve d’une avancée décisive sur le terrain de la protection des avoirs des clients de l’entreprise d’investissement. En effet, celle-ci ne serait plus admise à consentir à des tiers des sûretés, droits réels, privilèges ou droit de rétention sur les avoirs du client [23] , à moins bien sûr que ce tiers fournisse des services au client [24] ou ait une relation avec celui-ci [25] . Pour justifier de sa proposition d’édiction d’une telle mesure, l’autorité européenne nous rappelle au souvenir de l’affaire Lehman, où LBIE avait pu consentir à des tiers des droits réels sur les sûretés reçues de ses clients, notamment ses contreparties de swap, sans doute par réemploi des titres que la faculté de réutilisation stipulée dans les conventions de garantie financière lui conférait. Afin de mieux protéger les avoirs des clients du prestataire, « MIF II » substitue, en pareil cas, à la timide obligation d’information, prévue par la directive « MIF » et sa directive d’exécution de 2006, une interdiction d’y recourir.

20. Cette règle souffre toutefois d’une exception réaliste dans le cas où le tiers bénéficiaire de la sûreté relèverait d’un État non membre de l’Union Européenne. On comprend qu’en pareille circonstance, il soit malaisé, ou vain, d’interdire l’octroi de sûretés réelles au tiers, du moins – bien que l’ESMA n’opère pas une telle distinction, pourtant nécessaire à notre sens – lorsque la législation impose, et non pas seulement autorise, la constitution de telles sûretés. En bref lorsque l’on a affaire, dans le pays du tiers, à l’octroi de sûretés légales, d’un droit de rétention ou d’un privilège sur les avoirs du client du prestataire initial, par l’effet de l’application de la loi locale.

21. Dans tous les cas, l’entreprise d’investissement devra consigner sur des registres spécifiques les informations sur les garanties « à l’entrée » (celles qu’elle reçoit des clients) et « à la sortie » (celles qu’elle affecte en garantie à son propre créancier ou plus généralement dont elle dispose au profit de tiers). Cette « cartographie » des sûretés devrait en faciliter la traçabilité et améliorer, pour cette raison, les chances de recouvrement par le client. De telles informations, qui doivent être conservées afin de pouvoir être prises en compte dans la piste d’audit, doivent par ailleurs être rendues disponibles au profit des autorités compétentes, mais aussi des « professionnels de la faillite » et le cas échéant des autorités ou organes de la résolution [26] .

2. Les exigences organisationnelles et de diversification des actifs

22. On doit enfin relever qu’en vue de contrôler humainement – et non pas seulement par l’énoncé de nouveaux processus et de nouvelles méthodes – la mise en oeuvre de ce nouveau dispositif, la directive MIF II vient créer une nouvelle fonction, qui se trouvera au choix de l’établissement, incluse ou non dans la fonction de conformité [27] et dont le nom devra en tout état de cause être communiqué aux autorités compétentes.

23. Dans le même esprit, l’ESMA propose l’édiction d’une obligation de diversification des fonds des clients, laquelle souffre d’une exception importante, et naturelle, liée à la remise des fonds des clients à l’occasion d’une opération spécifique, et sur un compte d’ opérations [28] .

24. Enfin la prise en compte du risque de concentration justifie, selon l’ESMA – bien que des voix se soient levées à son encontre à l’occasion de sa consultation sur « MIF II » – l’énoncé de règles de restrictions aux dépôts des avoirs des clients auprès d’entités du même groupe que l’entreprise d’investissement originellement bénéficiaire de ces dépôts [29] . Le montant de ces dépôts intra-groupes ne devrait pas s’élever à plus de vingt pour cent du montant total des dépôts sauf dans l’hypothèse où l’entreprise d’investissement concernée serait en mesure de démontrer que cette exigence se trouve disproportionnée par rapport à la taille de l’établissement et à son activité [30] . Une telle revue devrait cependant être menée de manière périodique par l’établissement, qui en rendrait compte aux autorités.

CONCLUSION

25. Une évolution se dessine donc en matière de protection des avoirs de la clientèle de l’entreprise d’investissement, dans le sens d’un très net renforcement du régime de cette protection. Nous avons pu par ailleurs constater que dans ce domaine, comme d’autres traités par la directive « MIF II », de nouveaux processus, règles et procédures allaient devoir être modifiées ou mises en oeuvre à cette fin. Par ailleurs, à travers l’exigence du caractère « approprié » du recours à la propriété-sûreté à l’égard de la clientèle professionnelle de l’entreprise d’investissement, « MIF II » paraît encourager la mise en place d’un traitement réfléchi et même « sur-mesure » là où les contraintes de gestion et de rentabilité contraignaient souvent l’établissement à développer une mise en oeuvre standardisée ou davantage « industrielle ».

26. Bien d’autres dispositifs complètent cependant le régime de protection des avoirs des clients, comme en témoigne le mécanisme du fonds de garantie des dépôts et de la résolution (FGDR). Par ailleurs, si « MIF II » contraint à la mise en oeuvre de règles destinées à accroître les chances de recouvrement des créances, la nature juridique de ces créances et l’exécution des droits qui en découlent ne relèvent pas tant de « MIF II » que de dispositions nationales non harmonisées relevant essentiellement du droit des biens ou des sûretés, qu’il s’agisse de définir la nature juridique d’une créance sur un compte bancaire ou les modalités d’exercice d’un droit de revendication sur la monnaie ou sur des titres financiers.

1 Directive 2014/65/EU du Parlement européen et du Conseil du 15 mai 2014 concernant les marchés d’instruments financiers. 2 Art. 16(10) de la Directive. 3 Directive européenne n° 2002/47/CE du Parlement européen et du Conseil du 6 juin 2002 concernant les contrats de garantie financière, sur laquelle, voir S. Praicheux et D. Robine, « Garanties financières », Dictionnaire permanent Joly, 2016. 4 Art. L. 440-6, C. mon. fin., dans la rédaction antérieure à celle issue de la loi n° 2013-672 du 27 juillet 2013 de séparation et de régulation des activités bancaires. 5 On peut utilement se référer, à ce titre, au considérant 19 de la directive précitée 2002/47/ CE qui prévoit que le « droit d’utilisation » dans le cas des contrats de garantie financière avec constitution de sûreté permet d’améliorer « la liquidité des marchés financiers du fait de la réutilisation des instruments financiers remis en garantie. » 6 Rappr. BRI, Comité technique de l’Organisation internationale des commissions de valeurs, « Principes pour les infrastructures de marchés financiers », avril 2012, spéc. p. 56 : « De manière générale, une IMF ne devrait pas considérer la réutilisation des sûretés comme un instrument lui permettant de renforcer ou de préserver sa rentabilité. » 7 ESMA, Consultation Paper MiFID II / MiFIR, 22 mai 2014, spéc. n° 13, p. 55 : « TTCA [Title Transfer Collateral Arrangements, à savoir des contrats de garantie financière avec transfert de propriété, ndlr] is a legal mechanism under which a firm takes full ownership of a client’s instruments or funds so that they no longer belong to the client, who will not benefit from the MiFID protections that would otherwise apply. Instead, under a TTCA, the client accepts the investment firm’s promise to repay the funds or (equivalent) financial instruments. The nature of the risks involved for the client is therefore significantly altered. » 8 Cass. com. 19 déc. 2006, Bull. 2006, IV, n° 250, p. 275 : « Attendu […] qu’en dehors des cas prévus par la loi, l’acte par lequel un débiteur cède et transporte à son créancier, à titre de garantie, tous ses droits sur des créances, constitue un nantissement de créance, la cour d’appel a violé les textes susvisés […] ». 9 Il n’est donc pas exclu que cette disposition vienne à être à nouveau modifiée, dans un sens plus restrictif, en vue de ne permettre le recours à la couverture sous forme de propriétésûreté qu’à l’égard de la clientèle professionnelle des entreprises d’investissement. 10 En particulier, les dispositions des articles L. 211-20 et s., C. mon. fin. 11 Notamment de leur neutralité fiscale, aux conditions qu’il prévoit. 12 Cf. art. 2 b) de la directive 2002/47/CE précitée qui définit le contrat de garantie financière avec transfert de propriété comme étant : « un contrat, y compris les conventions de mise en pension (repurchase agreements), aux termes duquel le constituant de la garantie transfère au preneur de cette dernière la pleine propriété des instruments financiers ou espèces donnés en garantie, afin d’assurer l’exécution des obligations financières couvertes ou de la couvrir d’une autre manière » (souligné par nos soins). 13 Selon les modalités des art. L. 211-36 et s., C. mon. fin. 14 Final Report, ESMA’s Technical Advice to the Commission on MiFID II and MiFIR, 19 déc. 2014, spec. n° 13 et s., p. 65 et s. 15 Rapport précité de l’ESMA, n° 4, p. 75 : « TTCAs are not appropriate where : […] iii. Firms insist that all clients’ assets must be subject to TTCAs, without considering what obligation each client has to the firm. » 16 Cf. Rapport final précité de l’ESMA, n° 4, p. 75 : « TTCAs are not appropriate where : ii. The amount of client funds or financial instruments subject to TTCAs far exceeds the client’s obligation, or is even unlimited if the client has any obligation at all to the firm. » 17 La loi n° 2003-721 dite « Dutreil » du 1er août 2003 qui a introduit dans le Code de la Consommation l’article L. 341-4, lequel interdit à un créancier professionnel de se prévaloir d’un contrat de cautionnement conclu par une personne physique dont l’engagement était, lors de sa conclusion, manifestement disproportionné à ses biens et revenus, à moins que le patrimoine de cette caution, au moment où celle-ci est appelée, ne lui permette de faire face à son obligation. 18 Cass. com. 18 mai 2010, pourvoi n° 09-67102, inédit au Bulletin. 19 Ce qui avait conduit l’entreprise d’investissement en question à liquider, de manière anticipée, les positions et couvertures du client, ce dont ce dernier lui faisait grief. 20 ESMA, Final Report (précité), n° 4, p. 75 : « TTCAs are not appropriate where : i. there is only a very weak connection between the client’s obligation to the form and the use of TTCAs, including where the likelihood of a liability arising is low or negligible […] ». 21 ESMA, Final Report, op. cit., n° 6, p. 75 : « Where using TTCAs, Investment firms shall highlight to clients the risks involved and the effect of any TTCA on the client’s assets ». 22 ESMA, Final Report, op. cit., n° 6, p. 75 : « Where using TTCAs, Investment firms shall highlight to clients the risks involved and the effect of any TTCA on the client’s assets ». 23 ESMA, Final Report, op. cit., n° 14 et s., p. 76 et s. 24 On pense à l’hypothèse d’une activité de réception-transmission d’ordre du prestataire, et d’une exécution d’ordre, pour le compte du même client, par le tiers. 25 Vient à l’esprit la relation née d’un contrat (tripartite, par exemple) de dépositaire. 26 ESMA, Final Report, op. cit., spec. n° 20, p. 77. 27 Notamment si les circonstances le justifient, au regard par exemple de la taille de l’établissement concerné. 28 ESMA, Final Report, op. cit., spec. n° 10 et 11, p. 76. 29 ESMA, Final Report, op. cit., spec. n° 12 et 13, p. 76. 30 Cf. ESMA, Final Report, op. et loc. cit. Il pourrait s’agir d’entreprises d’investissement de petite taille, ou dont le volume et la nature des opérations justifieraient une dérogation à cette obligation. Des précisions seront cependant nécessaires, au plan réglementaire, sur ce point.