Les règlements de 2010 ont attribué un rôle central aux Autorités européennes de surveillance dans la production normative de niveau 2 et 3. En tant que président du groupe de travail de haut niveau qui a préconisé, en 2009, la création du système européen de surveillance financière, quel regard portez-vous, une quinzaine d’années plus tard, sur ce dispositif et son application ?
Ce qui a été accompli est remarquable. Je me souviens de l’époque où la moindre règle était habillée de différentes façons selon les pays. Cette disparité, qui régnait jusqu’en 2012, a fait place à une harmonisation incontestable des règles de marché au plan européen. Il faut rendre hommage à ceux qui ont animé depuis l’origine les trois Autorités européennes de surveillance pour le travail qu’ils ont réalisé. Certains jugent cet acquis de peu d’importance. Comme ils se trompent ! Sans des règles identiques pour tous, il n’y a pas de marché unique.
J’ai toujours pensé que la confrontation des points de vue dans un format tourné vers la décision était un progrès par rapport à l’état de jungle qui caractérisait les règles de marché jusqu’à la création des Autorités.
Ces deux acquis – common rule book et travail collectif – doivent être, bien sûr, maintenus et même intensifiés.
Évidemment, tout n’a pas été résolu et il arrive que les conseils d’administration de ces Autorités ne parviennent pas à élaborer des positions communes, ce qui se traduit par un statu quo, c’est-à-dire un manque d’homogénéisation des règles en question. C’est là un reflet de la diversité des positions nationales.
L’ESMA s’est vu confier des missions de supervision directe à l’égard de certains acteurs et des discussions récentes interrogent sur la possibilité et l’opportunité de mettre en place une supervision européenne plus intégrée des marchés financiers. La gouvernance des Autorités européennes de surveillance est-elle adaptée au regard de cette double mission, de supervision et de régulation ?
La gouvernance de ces autorités est, dans une grande mesure, adaptée. Mais sur le plan réglementaire, il me paraîtrait logique de voir siéger au conseil d’administration de ces Autorités les responsables de l’autorité réglementaire nationale, c’est-à-dire les Trésors en plus des Autorités de surveillance. Je pense en effet que la qualité du travail et sa rapidité en seraient augmentées puisqu’on aurait autour de la table les responsables nationaux qui sont plus à même de parvenir à des accords que des autorités déléguées ne disposant pas du pouvoir démocratique d’engager l’autorité réglementaire nationale.
Cette réforme, jointe à la « no action letter », permettrait, semble-t-il, de simplifier grandement ce qui est aujourd’hui source de difficultés à l’ESMA.
Quid de l’avenir ? A-t-on besoin d’une SEC européenne ?
La réponse est évidemment positive, mais je me garderai bien de proposer la création d’un nouvel organisme, alors que l’ESMA, dont le parcours est sans faute, est en train de jouer et jouera le rôle de la SEC européenne.
L’ESMA a montré qu’elle était capable d’absorber de nouvelles responsabilités de supervision directe, comme en témoigne la supervision directe des agences de notation. De même, les responsabilités de l’ESMA se sont élargies à la supervision des référentiels centraux, des référentiels de titrisation, des prestataires de services de communication de données et de certaines contreparties centrales de pays tiers.
Cette question d’une SEC européenne ne doit pas être présentée comme tout ou rien. Elle sera le fruit graduel de notre volonté commune.
Sur le plan de la supervision, on pourrait préconiser deux avancées : la supervision directe par l’ESMA des infrastructures de marché transfrontalières, dans la mesure où elles impactent aussi la stabilité financière (contreparties centrales, International Central Securities Depositaries), ainsi que les plateformes d’investissement dans les crypto-assets (qui bénéficient d’un nouveau régime réglementaire européen).
Par ailleurs, on me dira que les Britanniques, qui constituent le marché des capitaux le plus vaste de l’Europe, ne font plus partie de l’ESMA. Qu’à cela ne tienne ! Il faudra leur aménager une place à l’ESMA, afin qu’ils fassent partie intégrante de l’effort européen pour améliorer les règles du jeu des marchés européens des capitaux et pour éviter des arbitrages réglementaires.
Comment faire contribuer l’ESMA au développement des marchés des capitaux, vaste entreprise jusqu’à présent, qui a encore peu progressé ?
Le renforcement de la supervision européenne est mis en avant, dans de nombreux rapports, comme un point clé de l’Union des marchés de capitaux. Il est certain que l’ESMA a un rôle important à jouer pour assurer une plus grande intégration et efficacité des marchés de capitaux et assurer la protection des investisseurs, mais elle ne peut jouer qu’un rôle indirect dans leur développement, qui nécessite la mise en œuvre de véhicules d’investissement performants et d’incitations à investir efficaces.
Par ailleurs, il ne faut pas cacher les réalités simples sous des prétextes compliqués.
Les réalités simples sont les suivantes. Pour avoir un marché des capitaux vivant, il faut des capitalistes, des projets d’investissement, un certain goût du risque (lequel doit être rémunéré au moins autant qu’aux États-Unis), des acteurs de marché européens compétitifs (et donc d’une taille suffisante), enfin des fonds de pension capables de drainer l’épargne européenne vers les fonds propres des entreprises et, plus généralement, d’encourager le financement en actions.
Le paradoxe, aujourd’hui, c’est que les taux d’intérêt directeurs européens sont inférieurs aux taux d’intérêt américains de 150 points de base, ce qui explique la fuite annuelle de capitaux européens vers la zone dollar (environ 300 milliards par an). Quant à l’écart entre le niveau des taux américains à 10 ans et celui du Bund à 10 ans, il est du même ordre de grandeur.
L’ESMA ne détient pas la clé de ce problème, qui est en grande partie dans la main de la BCE.
En conclusion, je voudrais insister sur deux points.
Premièrement, en ce qui concerne un marché européen des capitaux, il n’est pas interdit de rêver. En l’occurrence, je rêve que l’ESMA puisse un jour combiner son pouvoir réglementaire et la supervision directe des acteurs européens de marché, ce qui supposerait un transfert de compétences au niveau européen où les Autorités nationales ne feraient plus qu’appliquer les décisions de l’Autorité européenne.
Deuxièmement, le rapport « Less is more » que vous avez élaboré sur la simplification et l’amélioration du processus normatif européen dans le secteur des services financiers, qui aborde notamment le rôle normatif des trois Autorités et leur articulation avec la Commission et le Parlement pour les textes de niveaux 2 et 3, est très détaillé et nourri d’observations pertinentes.
Mais il peut arriver que « le mieux soit l’ennemi du bien ». Le rapport souligne l’importance, sur le plan juridique, d’assurer un contrôle effectif des actes de niveaux 2 et 3. Mais, d’un autre côté, un contrôle très largement accru sur le travail des Autorités pourrait comporter des inconvénients qui sont précisément ceux que le rapport veut diminuer : ralentissement des décisions, complexification des processus... De même, le risque pourrait être de favoriser la judiciarisation des process au-delà du raisonnable.
Enfin, il me semble que la Commission devrait prendre plus de recul dans son rôle de délégation aux autorités et avoir en tête la finalité de cette entreprise, à savoir la réalisation d’une véritable Union bancaire et de capitaux, ce qui est loin d’être encore le cas. n
