Réglementation : Contrats de liquidité sur actions – Pratique de marché admise – Autorité des marchés financiers – Autorité européenne des marchés financiers – Abus de marché.

Après avoir partiellement revu sa copie pour tenir compte des réserves formulées par l’Autorité européenne des marchés financiers (AEMF) [1] , l’Autorité des marchés financiers (AMF) a publié le 2 juillet 2018 sa décision relative à l’instauration des contrats de liquidité sur titres de capital comme pratique de marché admise [2] , dans laquelle elle suit les préconisations de l’autorité européenne tout en maintenant une approche plus souple à certains égards, ce dont elle s’explique dans une note publiée le même jour, comme le prévoit le règlement européen relatif aux Abus de marché [3] . La différence d’approche entre l’AMF et l’autorité européenne rappelle que les contrats de liquidité ne font pas consensus au niveau européen, où seuls cinq pays les autorisent à ce jour [4] , et que leur maintien n’est pas toujours allé de soi. Le caractère essentiel de la liquidité pour le marché doit en effet être mis en balance avec la nécessité de préserver l’intégrité du marché et la transparence. C’est essentiellement l’instauration de limites d’intervention en termes de ressources allouées par l’émetteur, de volumes et de prix, qui a cristallisé les divergences d’analyse : l’AMF se montre plus sensible au durcissement résultant de la fixation de tels plafonds et disposée à instaurer une période transitoire pour permettre aux émetteurs et aux intermédiaires de marché de se conformer aux plafonds prévus par l’autorité européenne, tandis que cette dernière, moins convaincue de l’utilité de cette pratique dont elle redoute les effets néfastes pour l’intégrité du marché, cherche à l’encadrer plus étroitement et à assurer une convergence des pratiques nationales [5] .

Par le contrat de liquidité, un émetteur charge un prestataire de services d’investissement d’animer le marché du titre en intervenant à l’achat et à la vente afin de « favoriser la liquidité du marché et la régularité des cotations et d’éviter les décalages de cours non justifiés par la tendance du marché ». Le prestataire agit pour le compte de l’émetteur, ce qui suppose qu’un programme de rachat d’actions soit autorisé par l’assemblée générale de celui-ci conformément aux dispositions de l’article L. 225-209 du Code de commerce. Le contrat de liquidité se distingue ainsi de la tenue de marché, activité encadrée par la directive MIF II, car le market maker agit pour son propre compte [6] . Il se distingue également du contrat d’apporteur de liquidité, par lequel un prestataire de services d’investissement membre de marché s’engage, envers l’entreprise de marché, à se positionner en permanence à l’achat ou à la vente selon les règles fixées par celle-ci, sans agir dans le cadre d’une activité de tenue de marché au sens de la directive MIF II [7] .

La pratique des contrats de liquidité, intéressante notamment pour les sociétés nouvellement introduites en bourse et les émetteurs de taille moyenne, est bien établie en France, où elle est favorisée par les acteurs du marché – plus de 400 sociétés françaises y ont recours [8] – et où son utilité a été reconnue par le régulateur dès 2001 [9] .

La réception de cette pratique par les autorités de marché au titre des pratiques de marché admises constitue un enjeu important puisqu’elle assure aux émetteurs et aux prestataires qui y ont recours une protection – qui n’est certes pas absolue – contre le risque de sanction pour manipulation de marché. En ce sens, la première directive Abus de marché a ouvert aux régulateurs nationaux la possibilité de reconnaître comme légitimes certaines pratiques de marché, et l’AMF a admis à ce titre en 2005 [10] les contrats de liquidité sur actions, sous réserve qu’ils respectent les principes énoncés dans une charte de déontologie élaborée par l’Association française des marchés financiers (AMAFI, anciennement AFEI) et approuvée par l’AMF. La décision actuellement applicable aux contrats de liquidité sur actions date du 21 mars 2011 [11] , le bénéfice de cette pratique ayant entre-temps été étendu aux sociétés dont les titres sont admis aux négociations sur un système multilatéral de négociation organisé. Une décision similaire a admis les contrats de liquidité obligataire en 2012 [12] .

Cette faveur n’est toutefois pas partagée dans tous les États membres, et la pratique des contrats de liquidité, dont la légitimité est parfois contestée, a été remise en question lors de la révision de la directive Abus de marché : la proposition initialement élaborée par la Commission prévoyait la suppression de ces pratiques [13] . Elles ont finalement été maintenues dans le texte définitif : l’interdiction des manipulations de marché est écartée, concernant la passation d’un ordre ou la réalisation d’une transaction susceptible de donner des indications fausses ou trompeuses en ce qui concerne l’offre, la demande ou le cours d’un instrument financier ou d’en fixer le cours à un niveau anormal ou artificiel, lorsque ce comportement répond à des raisons légitimes et est conforme aux pratiques de marché admises [14] . Étant rappelé que les interventions qui ne respectent pas les conditions prévues au titre de la pratique de marché admise ne sont pas pour autant interdites ; elles ne bénéficient simplement pas de la dérogation prévue à l’interdiction des manipulations de marché. À l’inverse, le fait que les conditions soient respectées n’exclut pas qu’une manipulation de marché puisse être caractérisée s’il est établi qu’une raison illégitime a motivé ces opérations [15] .

Mais l’AMF a ensuite dû composer avec l’autorité européenne. En effet, si l’admission des pratiques de marché continue de relever des autorités nationales [16] et si le règlement Abus de marché retient des critères similaires à ceux posés dans le cadre de la première directive, il impose à l’autorité nationale de solliciter l’avis de l’AEMF, et de s’en expliquer si elle instaure une pratique de marché admise contre l’avis de celle-ci [17] . Les critères, la procédure et les exigences liés à l’instauration d’une pratique de marché admise sont détaillés par un règlement délégué, qui précise notamment l’appréciation des critères tenant au niveau de transparence vis-à-vis du marché, au niveau des garanties préservant le libre jeu des forces du marché et une interaction adéquate entre offre et demande, à l’impact sur la liquidité, l’efficience et le bon fonctionnement du marché, aux risques pour l’intégrité des marchés liés ou encore aux caractéristiques structurelles du marché concerné. Après que plusieurs autorités nationales lui ont notifié leur intention d’instaurer ou de maintenir des pratiques de marché admises, l’AEMF a publié une opinion afin d’assurer une convergence des pratiques admises par les autorités nationales [18] . Dans cette opinion, dont on comprend bien que, même si elle relève du droit souple et ne présente pas de caractère contraignant, elle ne peut laisser indifférentes les autorités nationales [19] , l’AEMF se montre beaucoup plus réservée quant à ces pratiques, mettant en avant notamment le risque d’altération du processus de formation des prix et le risque de manipulation qu’elles génèrent. Cela la conduit à préconiser entre autres l’application de limites de prix, de volume et de ressources allouées par l’émetteur pour la mise en œuvre du contrat de liquidité, limites dont elle va jusqu’à fixer le montant, sous la forme d’un pourcentage, qui varie selon que les titres sont illiquides, liquides ou très liquides [20] .

Si, dans le cadre du dispositif transitoire prévu par le règlement Abus de marché [21] , l’AMF a choisi de ne pas conserver la pratique de marché relative au contrat de liquidité obligataire, en raison de sa très faible utilisation [22] , elle a décidé, conformément au souhait des acteurs de la Place, de maintenir celle relative au contrat de liquidité sur actions, et a en conséquence notifié en février 2018 à l’AEMF un projet de pratique de marché pour les actions négociées sur Euronext et Euronext Growth (ex-Alternext), ayant vocation à remplacer la pratique de marché admise actuelle.

Tout comme elle l’avait fait pour le contrat de liquidité sur actions que l’autorité financière espagnole avait souhaité instaurer en 2016 [23] , l’autorité européenne a émis certaines réserves à l’égard du projet de l’AMF, tenant en l’occurrence principalement au régime de la période transitoire de deux ans au cours de laquelle les émetteurs et les intermédiaires financiers ayant recours à des contrats de liquidité auraient pu bénéficier de certaines dérogations [24] . Après avoir procédé à certains ajustements, l’AMF a adopté la nouvelle pratique de marché admise, qui entrera en application le 1er janvier 2019 et se substituera à la position 2011-07 relative aux contrats de liquidité sur actions.

La description de la pratique de marché est inchangée. On observe également une certaine continuité en ce qui concerne les obligations de l’émetteur, même si les dispositions relatives aux obligations de transparence qui pèsent sur celui-ci, tant à l’égard du public qu’à l’égard de l’AMF, sont plus détaillées, et s’il n’est plus renvoyé à une Charte de déontologie. Ces obligations de transparence se manifestent tout d’abord avant la mise en œuvre du contrat de liquidité, avec, d’une part, la publication d’informations sur l’identité du PSI, les titres concernés, la date de prise d’effet du contrat, la plate-forme de négociation concernée et les moyens financiers affectés au contrat [25] et, d’autre part, la communication, désormais systématique, à l’AMF, d’une copie du contrat de liquidité [26] . Elles impliquent ensuite, pendant la mise en œuvre du contrat, la publication d’informations semestrielles, qui portent notamment sur le nombre et le volume des interventions réalisées à l’achat et à la vente [27] , complétées par un reporting mensuel auprès de l’AMF [28] . Enfin, le public comme l’AMF doivent être informés lorsqu’il est mis fin au contrat [29] . Une observation similairepeut être faite au sujet des obligations du prestataire de services d’investissement, qui doit préserver son indépendance et rester seul juge de l’opportunité et du contenu de son intervention et ne doit pas céder aux injonctions de la société émettrice souhaitant orienter la valeur de son titre [30] .

La principale modification par rapport à la pratique de marché issue de la décision 2011-07 tient à la fixation de plafonds, notamment quant aux ressources susceptibles d’être allouées par l’émetteur pour la mise en œuvre du contrat de liquidité. Alors que la pratique de marché actuelle se contente d’exiger que ces ressources soient proportionnées aux objectifs assignés au contrat, un plafond sera à l’avenir fixé [31] . Des restrictions en termes de volume et de prix sont également introduites afin de « préserver le libre jeu des forces du marché et une interaction adéquate entre offre et demande », conformément aux points de convergence définis par l’AEMF. Si l’AMF, pour tenir compte de l’avis de l’autorité européenne, a renoncé au mécanisme de dérogations qu’elle envisageait de mettre en place pour permettre aux prestataires et aux émetteurs, dans certains cas, de s’affranchir de ces limites, elle a prévu une période d’observation transitoire de deux années à compter de l’entrée en application de la nouvelle pratique, pendant laquelle un certain nombre d’assouplissements pourront s’appliquer aux contrats de liquidité portant sur les segments des actions peu liquides. Elle prévoit ainsi des plafonds alternatifs plus élevés, en termes de volume, de prix et de ressources allouées par l’émetteur, que ceux spécifiés dans les points de convergence de l’AEMF, sous réserve que le prestataire de services financiers ou l’émetteur justifie et documente les raisons de ce dépassement [32] . Par exemple, pour les actions non liquides, le volume des interventions cumulées au cours d’une même journée de négociation est, au-delà d’un seuil de 20 000 €, plafonné à 50 % du volume quotidien moyen des titres de capital échangés sur le marché, au lieu de 25 %. L’AMF semble ainsi tendre vers un compromis entre les exigences de l’autorité européenne et les attentes de la Place, car, comme elle le souligne dans sa note explicative, la fixation de limites d’intervention en termes de volumes et de prix représente en elle-même un durcissement par rapport à la pratique actuelle qui n’en comporte pas.

L’avenir des contrats de liquidité n’est toutefois pas figé, la Commission européenne ayant, dans sa proposition de règlement modifiant les règlements Abus de marché et Prospectus pour promouvoir l’utilisation des marchés de croissance des PME publiée le 24 mai 2018 [33] , proposé la création d’un régime européen optionnel de contrat de liquidité sur actions pour les émetteurs cotés sur un marché de croissance des PME. La proposition prévoit la possibilité pour ceux-ci de conclure, sous certaines conditions, des contrats de liquidité sur actions sous l’égide de l’AEMF – avec un modèle de contrat établi par cette autorité dans des normes techniques d’exécution – même en l’absence de pratique de marché admise par l’autorité nationale compétente. Ce dispositif, qui viendrait s’ajouter et non se substituer aux pratiques de marché admises par les autorités nationales [34] et déboucherait ainsi sur un régime à deux vitesses, ne manquera pas, s’il est adopté, de mettre à l’épreuve l’effectivité du pouvoir d’appréciation des autorités nationales face à l’autorité européenne et à sa volonté d’assurer la convergence des pratiques [35] .