Réflexions sur les sources du droit financier

Pour mener à bien une étude sur l’élaboration de la régulation financière post-crise, il est nécessaire de s’intéresser à deux thèmes qui, paradoxalement, ont fait l’objet de peu d’études empiriques. Le premier, objet de la présente publication, a trait aux sources du droit financier. Celles-ci se singularisent par le fait que le mouvement régulatoire qui a suivi la crise financière de 2007-2008 a fait apparaître de nouvelles tendances et en a amplifié certaines déjà constatées. Le second thème, qui sera abordé dans une prochaine publication, est celui du rôle joué, en pratique, par les divers groupes d’influence dans le processus d’élaboration de la régulation financière européenne.

 

1. Un moment opportun. Dix ans après le début d’une crise financière sans précédent qui a ouvert la voie à un incroyable mouvement de réforme du droit financier, et avant la sortie annoncée du Royaume-Uni de l’Union européenne qui pourrait ouvrir un nouveau cycle de réglementation, le moment nous semble opportun pour s’arrêter sur la manière dont est élaborée la régulation financière post-crise. Le sujet est important car, si utile qu’elle soit, la régulation financière post-crise reste encore, à de nombreux égards, à la fois critiquable et lacunaire, comme nous avons pu l’évoquer dans de précédentes publications. Il convient maintenant de tenter d’en cerner certaines des raisons.

2. Précision sémantique. D’un point de vue sémantique, précisons à titre liminaire que si l’on souhaite interpréter, analyser et, le cas échéant, porter un regard critique sur les principaux textes nés des politiques publiques et économiques post-crise, les termes de « réglementation financière » et de « régulation financière » semblent adaptés. Le vocable de « réglementation financière », que nous avons déjà utilisé [1] , apparaît plus neutre que celui de « régulation financière ». Cette dernière expression constitue en effet « une manière d’envisager la réglementation » [2] sous le prisme particulier des politiques publiques et économiques post-crise. Dans la mesure où la présente étude se concentrera, pour l’essentiel, sur l’analyse des textes nés après la crise de 2007-2008, c’est ce vocable qui aura notre préférence.

3. Réflexions sur l’élaboration de la régulation financière par le biais de deux publications. Dans la préface d’une thèse portant sur les sources du droit des marchés financiers [3] , le Professeur Alain Boucobza souligne que « toute évolution des sources du droit a nécessairement une influence sur le contenu du droit, sur les caractères de la règle de droit, sur les fonctions de celle-ci. On s’aperçoit alors des mutations qui affectent le droit des marchés financiers, mutations qui résultent des transformations de ses sources. »

Ce constat, dressé il y a environ quinze ans, prend encore aujourd’hui tout son sens. Le mouvement de régulation financière post-crise est en train de modifier en profondeur et sans doute durablement les sources. Les évolutions dont ces sources font l’objet sont, d’une part, un mouvement d’internationalisation continue et, d’autre part, une propension à un empilement et à une technicité qui sont critiquables. Si la présente étude se concentre sur la question des sources pour lesquelles, attisées par le mouvement récent de régulation financière, ces nouvelles tendances sont apparues ou certaines se sont amplifiées, notre démarche se veut plus ambitieuse.

En effet, nous tenterons de cerner certaines des raisons pour lesquelles la régulation financière est perfectible. C’est en suivant cet objectif que nous nous intéresserons, dans une prochaine publication, au rôle et à la place des différents groupes d’influence, qu’ils soient privés ou publics, dans le processus d’élaboration de la régulation financière d’origine européenne. L’analyse des sources dans la présente étude puis du rôle des groupes d’influence dans le processus législatif européen dans une prochaine étude, permettra ainsi d’aborder la question de l’élaboration de la régulation financière de manière empirique. Dans cette optique, nous proposerons, dans les deux cas, certaines pistes d’améliorations possibles.

4. Réflexions sur les sources. C’est un fait que les sources du droit financier sont en pleine évolution et cette tendance s’est accélérée par le mouvement de régulation post-crise financière. Deux tendances de fond sont notables : l’internationalisation continue des sources ainsi que leur empilement et leur technicité.

I. L’internationalisation continue des sources et ses limites

5. Les sources du droit financier usuellement reconnues. Dans la seule thèse dédiée au sujet des sources du droit financier [4] , l’auteur, Pierre Aïdan, consacre sa seconde partie au processus d’internationalisation des sources. C’est dire si, dès la fin des années 1990, le phénomène était déjà en marche. Quelle est aujourd’hui la place des sources internationales dans les sources du droit financier et quelles sont exactement ces sources ?

Les ouvrages de référence [5] précisent que les sources du droit financier relèvent de trois ordres : les sources nationales, les sources européennes et les sources internationales. Les sources nationales se composeraient principalement du Code monétaire et financier, des textes publiés par l’Autorité des marchés financiers (AMF) au premier desquels son Règlement général, des textes dits professionnels émanant des infrastructures de marché, de la jurisprudence et des usages. Concernant les sources européennes, elles reposeraient, d’une part, sur le texte transversal et « fondateur » MIF 2 [6] (remplaçant MIF 1 de 2004 [7] et la directive concernant les services d’investissement de 1993 [8] ) et, d’autre part, sur des textes, directives et règlements, émanant des institutions européennes et qui peuvent être qualifiés de « sectoriels » dans la mesure où ils ont vocation à couvrir des aspects plus ciblés des marchés d’instruments financiers. Quant aux sources internationales, sont souvent citées des conventions internationales, des accords bilatéraux entre autorités de marché, les travaux du Comité de Bâle (ou BCBS pour Basel Committee of Banking Supervision) et de l’Organisation internationale des commissions de valeurs (OICV ou IOSCO pour International Organization of Securities Commissions) ainsi que ceux de nouvelles institutions telles que le Conseil de stabilité financière (CSF ou FSB pour Financial Stability Board) et le Groupe des vingt (G20).

La question qui se pose est celle de savoir si ces prétendues sources ont la même valeur. L’on pourrait même se demander s’il est encore légitime de considérer certaines des normes qui viennent d’être citées comme de véritables sources du droit financier. En effet, à notre sens, pour prétendre se voir accorder le label de source du droit, une norme doit créer de nouvelles obligations. En ce sens, les sources du droit sont uniquement les « forces créatrices » [9] d’où « surgit le Droit » [10] . Appliquée au droit financier, cette vision remet en cause la certitude établie selon laquelle les textes émanant du législateur français et des autorités françaises sont des sources du droit financier car il est un fait que la régulation post-crise a placé les sources internationales sur le devant de la scène et que c’est, pour l’essentiel, chez celles-ci qu’est concentrée la force créatrice d’où surgit le Droit.

1. La force des sources européennes

6. Une profusion de textes en Europe. En Europe la régulation post-crise a été particulièrement prolifique. Un nombre substantiel de textes a déjà été adopté à l’échelle européenne, et d’autres sont en passe de l’être. La quantité de textes est impressionnante tout autant que le champ des activités que ceux-ci ont vocation à couvrir. Ainsi, si la priorité a été, au départ, donnée à la régulation des dérivés négociés de gré à gré, les thèmes abordés dans ces textes européens se sont, par la suite, multipliés. EMIR [11] , centré sur la transparence des dérivés et la diminution des risques liés à la négociation des dérivés OTC, a été suivi tant par des directives et règlement transversaux que par des textes visant à réguler des secteurs déterminés des marchés d’instruments financiers.

Sans que cette liste ne soit exhaustive, et sans même relever ni les développements réglementaires d’ordre prudentiel ni même les textes de révision, l’on peut citer, au titre des évolutions de la régulation de marché, par ordre chronologique, la directive sur les gestionnaires de fonds alternatifs dite AIFMD [12] , le règlement sur les ventes à découvert [13] , MiFID II [14] et MiFIR [15] , la révision de la directive Abus de marché composée de la directive dite « MAD II » [16] et du règlement « MAR » [17] , la directive BRRD [18] , la révision de la directive OPCVM (directive dite OPCVM V) [19] , le règlement PRIIPS [20] , le règlement sur les opérations de financements sur titres (dit SFTR) [21] , le règlement sur les indices de référence (dit règlement benchmarks) [22] , le règlement sur les fonds monétaires (dit règlement MMF) [23] ou encore la proposition de règlement sur la structure des banques [24] . Le législateur européen n’a donc eu de cesse, depuis 2007, en réponse aux diverses crises [25] et scandales financiers [26] , de réglementer, par du droit « dur », le plus grand nombre de domaines possibles du droit financier. Deux aspects viennent renforcer la force créatrice des sources européennes : le recours de plus en plus privilégié aux règlements plutôt qu’aux directives et le rôle qui est désormais joué par les institutions européennes.

7. Le recours aux règlements. Alors qu’avant la crise, le recours à des directives était largement privilégié, la volonté d’harmonisation a poussé les institutions européennes à systématiser le recours aux règlements. Le Conseil européen réuni les 18 et 19 juin 2009 a acté l’idée de renforcer la régulation financière en Europe par l’instauration de nouvelles institutions et la volonté d’attendre un « cadre réglementaire uniforme ». Le considérant 58 de MiFID II indique ainsi, dans une formule non équivoque, que « conformément aux conclusions du Conseil de juin 2009 sur le renforcement de la surveillance financière européenne, et afin de contribuer à l’élaboration d’un règlement uniforme pour les marchés financiers de l’Union, d’aider à développer des conditions équitables pour les États membres et les participants au marché, d’accroître la protection des investisseurs et d’améliorer la surveillance et le contrôle du respect des obligations, l’Union s’est engagée à réduire, le cas échéant, les pouvoirs discrétionnaires octroyés aux États membres par le droit de l’Union en matière de services financiers ». Le considérant 3 de MiFIR est également éclairant : « La nécessité d’instituer pour tous les établissements un ensemble unique de règles imposant certaines exigences, d’écarter les risques d’arbitrage réglementaire et de renforcer la sécurité juridique tout en réduisant les complications réglementaires pour les participants au marché justifie le recours à une base juridique permettant d’adopter un règlement ».

La grande majorité de la régulation de marché post-crise s’est donc effectuée par le biais de règlements. Citons, entre autres, EMIR, MiFIR, MAR, PRIIPS, SFTR, le règlement Benchmarks, le règlement MMF ou encore la proposition de règlement sur la structure des banques.

La volonté d’harmonisation est loin de s’être limitée aux seuls textes de niveau 1. En effet, la Commission, dans le cadre de ses actes délégués adoptés après que l’Autorité européenne des marchés financiers (ou ESMA  pour European Securities and Markets Authority)lui a adressé ses propositions par la voie de normes techniques de réglementation (ou RTS pour Regulatory Technical Standards) et de normes techniques d’exécution (ou ITS pour Implementing Technical Standards), choisit dans la plupart des cas de recourir à des règlements d’exécution plutôt que des directives. Les normes techniques adoptées dans le cadre d’EMIR illustrent parfaitement cette nouvelle tendance : les 18 normes techniques prennent toutes la forme de règlements d’exécution [27] . La force des sources européennes s’en trouve mécaniquement renforcée, les divergences nationales potentielles s’effaçant [28] et la marge de manœuvre dont disposent les autorités et législateurs au niveau national se réduisant d’autant. Pour reprendre l’exemple d’EMIR, en France, différentes dispositions ont été adaptées, en particulier celles incluses dans le Code monétaire et financier mais si l’on a pu saisir l’occasion pour améliorer quelque peu le dispositif applicable, notamment eu égard aux chambres de compensation [29] , le travail effectué à essentiellement consisté à adopter le droit français aux exigences européennes [30] .

8. Le rôle des institutions européennes. La force créatrice des sources européennes est renforcée par le rôle central joué par les institutions européennes. Si les colégislateurs que sont le Parlement européen et le Conseil de l’Union européenne jouent, par définition, un rôle prépondérant dans le processus d’adoption des textes de niveau 1 et, subsidiairement, dans l’élaboration du niveau 2 par le droit d’opposition dont ils jouissent, l’ESMA et la Commission européenne tiennent une place particulière. La raison en est simple : ce sont ces deux institutions, plus que toute autre, qui façonnent les niveaux 2 et 3, lesquels sont indispensables pour cerner et appliquer les textes, tels qu’ils ont été adoptés au niveau 1.

L’ESMA, instituée par le règlement du 24 novembre 2010 [31] , participe directement à l’élaboration du droit en assistant la Commission européenne sur les projets législatifs et sur les normes techniques. Un auteur a précisé, habilement, quelle est, depuis l’adoption du Traité de Lisbonne, du règlement instaurant l’ESMA et du nouveau règlement « Comitologie » [32] , la répartition des compétences entre la Commission et l’ESMA dans l’élaboration de la législation financière européenne de niveau 2 [33] . Ces deux institutions partagent ainsi leurs compétences en la matière : si, en principe, la Commission peut se passer de l’ESMA pour les actes délégués et les actes d’exécution, elle doit se reposer sur l’ESMA dès lors qu’il est question des normes techniques, au premier rang desquels les RTS et ITS. Dans la pratique, la Commission et l’ESMA collaborent étroitement [34] .

En outre, concernant l’élaboration des mesures de niveau 2, si l’ESMA ne dispose pas d’un pouvoir réglementaire autonome, il n’en reste pas moins que d’autres pouvoirs importants lui sont attribués. En effet, relativement à l’élaboration du droit, elle a le pouvoir d’émettre des avis à destination des institutions européennes [35] , et, pour ce qui est de l’application du droit, il convient de relever, entre autres, son pouvoir d’émettre des orientations et recommandations à l’intention des autorités compétentes ou des acteurs des marchés financiers [36] , sa pratique de publier des opinions, de facto suivies par les autorités nationales compétentes, lignes directrices et autres Q&A mais aussi ses pouvoirs élargis à l’égard des agences de notation, des référentiels centraux (ou trade repositories) [37] mais aussi des contreparties centrales (ou CCP pour Central Counterparties), même si à l’égard des CCP les compétences sont partagées avec les autorités nationales [38] .

Dans ce contexte, le niveau 3 a acquis une importance de tout premier plan. En application de l’article 29 du « règlement ESMA » du 24 novembre 2010 [39] , l’ESMA contribue à créer une culture commune et, pour ce faire, peut élaborer des instruments et outils de convergence afin de promouvoir les approches et pratiques de surveillance commune. S’il est vrai que les Q&A de l’ESMA permettent d’encourager une convergence au sein de l’EEE, les questions qui sont posées, tout autant que les réponses apportées par l’ESMA, ne se limitent pas à une simple interprétation des textes. Ce sont en réalité des questions centrales qui sont réglées par ces Q&A. Cela est d’autant plus vrai lorsque les textes de niveau 1 et 2 sont lacunaires, imprécis voire incohérents, caractéristiques présentes dans nombre de textes issus de la régulation post-crise.

Le Q&A EMIR [40] règle ainsi des questions aussi fondamentales que le champ des dérivés OTC couverts par le règlement, la manière de bénéficier des dérogations liées aux transactions intragroupes ou encore le périmètre des transactions conclues avant l’entrée en vigueur de l’obligation de compensation qui doivent toutefois être soumises à celle-ci (frontloading). Il est à noter que pour chacune de ces questions, les réponses apportées par l’ESMA ont été âprement discutées en amont avec les différentes parties intéressées compte tenu de leurs effets sur les différents participants de marché. L’ESMA a mené un travail comparable pour d’autres textes, tels que la directive AIFM, le règlement abus de marché, la directive UCITS ou encore la directive Prospectus [41] . Quant à MIF 2, l’ESMA a publié un nombre impressionnant de documents de questions-réponses qui permettent de répondre à des questions essentielles dans le cadre de la mise en application des dispositions de la directive et du règlement [42] .

Face à la force créatrice de ces sources européennes, les autorités nationales ne tiennent désormais plus une place prépondérante, même si, il est vrai, celles-ci diffusent leur influence au sein des différentes institutions européennes, ESMA et Commission européenne en tête.

2. La force des sources supra-européennes

9. Réflexions sur la hiérarchie des normes. Nous avons déjà mentionné le fait que l’on constate depuis maintenant de nombreuses années que les sources européennes acquièrent une importance croissante. À ce mouvement continu et maintenant assez ancien, s’ajoute un mouvement récent et qui est directement issu du mouvement de régulation post-crise : les travaux d’institutions internationales inspirent désormais directement les législateurs nationaux et régionaux, au premier rang desquels le Parlement européen et le Conseil ainsi évidemment que la Commission européenne dans le cadre de l’exercice de son pouvoir d’initiative. La force de ces sources, que l’on pourrait qualifier de supra-européennes, a une conséquence directe sur la hiérarchie de celles-ci : l’origine des sources du droit financier se trouve de plus en plus haute dans l’ordre international. IOSCO, le BCBS, le FSB et le G20 ont acquis depuis la crise de 2007 une telle influence sur les législateurs nationaux et régionaux qu’un auteur n’a pas hésité, de manière quelque peu provocatrice, à les comparer aux « nouveaux législateurs » [43] .

Il est intéressant de souligner que ce sont les crises financières successives qui ont fait émerger ces institutions. La crise des années 1970, commencée après la fin des accords de Bretton Woods et la guerre des changes qui s’en est suivie, a fait émerger, en 1974, IOSCO et le BCBS. Le FSB a été créé en 2009 à la demande du G20, après le début de la crise des subprimes, et a remplacé l’ancien Forum de stabilité financière créé en 1999 à l’initiative du G7 suite à la crise asiatique. Quant au G20, il est également né en 1999 après les crises dans les pays dits émergents des années 1990.

10. L’importance des sources supra-européennes. Il s’avère en pratique que les missions assumées par ces institutions sont particulièrement larges, tant en ce qui concerne les sujets couverts que le poids de celles-ci sur les décisions prises par la suite par les législateurs nationaux et régionaux. La quasi-totalité des réformes post-crise s’inspire, en tout ou partie, des travaux ou déclarations d’IOSCO, du BCBS, du FSB ou du G20. Exemple révélateur, la régulation au niveau mondial des dérivés OTC a été actée au cours du sommet du G20 réuni à Pittsburgh les 24 et 25 septembre 2009. Au-delà de cette illustration, l’on constate que les sujets couverts par ces institutions sont extrêmement variés.

IOSCO, composé de régulateurs de marché, d’institutions internationales telles que l’ESMA et la Commission européenne, d’infrastructures de marché et de membres affiliés tels que des associations professionnelles, a pour mission d’élaborer des standards internationaux permettant d’assurer le bon fonctionnement, la transparence et l’intégrité des marchés financiers ainsi que la protection de l’investisseur. Les rapports annuels de IOSCO démontrent à quel point son champ des compétences est large [44]  : comptabilité et audit, régulation des marchés secondaires, régulation des infrastructures de marché, mise en œuvre et échange d’information, gestion collective, agences de notation, marchés dérivés de matières premières et protection des investisseurs retail.

Quant au Comité de Bâle, il n’est plus à démontrer à quel point ses recommandations influent directement, et de longue date, sur la conception des textes de nature prudentielle en Europe. Le paquet CRD IV, directement inspiré des accords Bâle III du BCBS, en constitue une illustration. Le BCBS s’invite même sur des sujets intéressant principalement la réglementation de marché, éventuellement en coopération avec IOSCO, comme ce fut le cas pour les exigences de collateral dans le cadre des dérivés OTC non compensés centralement [45] .

Le FSB, qui n’est plus une structure informelle depuis sa constitution en 2013 en association de droit suisse dotée de la personnalité morale, est le bras armé du G20. Il assure la coordination du développement et de la mise en œuvre des mesures de stabilité financière. En sont membres les membres du G20 auxquels viennent s’ajouter Hong Kong, Singapour, les Pays-Bas, l’Espagne et la Suisse, ainsi que des institutions internationales dont la Commission européenne et des normalisateurs internationaux tels que le Comité de Bâle et IOSCO.

Enfin, le G20 est sans doute l’institution la plus « politique » puisqu’y sont représentés, essentiellement par l’intermédiaire des chefs d’États et de leurs ministres, 19 pays, l’UE ainsi que des banques centrales.

Ces différentes institutions ne sont pourtant dotées d’aucune autorité supranationale formelle, si bien que les recommandations qu’elles formulent n’ont, d’un point de vue strictement juridique, aucun caractère contraignant. Pourtant, leur influence est de premier ordre, en particulier en Europe. Ceci s’explique aisément : que ce soit la Commission européenne, l’ESMA ou les autorités de marché nationales, toutes participent activement à leurs travaux, ce qui les incite par la suite à défendre à leur niveau les consensus dégagés. Il est un fait que cette pratique a fait ses preuves pendant les dernières crises car ces institutions ont constituées les seules enceintes qui ont permis d’assurer une véritable coordination au niveau mondial.

Reste que face à la force centrifuge de ces sources supra-européennes, l’on peut se demander, à l’instar d’un auteur, la légitimité juridique de cette « surprenante inversion de la hiérarchie des normes et des autorités » [46] . En effet, de facto, si ce n’est de jure, les législateurs, y compris à l’échelle européenne, se placent dans une position que l’on pourrait qualifier d’« asservissement réglementaire ». La lecture des considérants d’EMIR ou de CRD IV est à cet égard révélatrice : ces textes importants de la régulation financière européenne post-crise se réfèrent, respectivement, au G20 et au Comité de Bâle comme si ces dernières institutions étaient des autorités supranationales dont les normes devaient obligatoirement s’appliquer à l’échelle européenne [47] .

3. La force des sources étrangères d’application extraterritoriale

11. Les effets extraterritoriaux volontairement introduits. Certains textes souhaitent de manière délibérée induire des effets extraterritoriaux afin de réguler et superviser les ressortissants d’autres États. Ce phénomène né d’une volonté politique de faire appliquer ses normes au-delà de ses frontières. Le Professeur Synvet indique à ce propos que « l’extraterritorialité est d’abord une revendication de compétence. Elle sera efficace dès lors que l’État agissant a les moyens de ses ambitions » [48] . Il y a donc bien là une question de souveraineté politique et réglementaire.

Dans le cadre du mouvement de régulation financière post-crise, les États-Unis et l’UE se livrent une bataille pour imposer certaines obligations aux ressortissants situés de l’autre côté de l’Atlantique. Les exigences du Dodd-Frank Act américain (DFA) [49] et la régulation des dérivés ont été et continuent d’être leur terrain favori d’expérimentation.

Nous avons déjà eu l’occasion de préciser que le DFA contient plusieurs mesures impactant la structure des établissements bancaires [50] . Mesure emblématique, la Volcker Rule, du nom de l’économiste Paul Volcker qui en est l’initiateur, vise à sécuriser les dépôts des épargnants en assurant que ceux-ci ne seront plus placés dans des établissements soumis à des risques de marché liés à leurs transactions pour compte propre. Les établissements ont donc l’interdiction d’effectuer de telles transactions, d’investir dans des fonds d’investissement ou de promouvoir l’activité de tels fonds. Loin d’être limitée aux seules banques américaines, entre en réalité dans son champ l’ensemble des banking entities, notion extrêmement large incluant notamment tous les swaps dealers, y compris non américains, ainsi que toutes leurs entités à travers le monde. La Volcker Rule s’applique donc aux transactions non américaines effectuées par des banques non américaines ! En outre, elle vaut quel que soit le montant de la transaction ou le risque qui y est associé. Hormis quelques exemptions légitimes telles que les activités de tenue de marché ou de couverture, la règle admet peu d’exceptions. En particulier, il n’existe à l’heure actuelle aucun régime d’équivalence (substituted compliance) qui permettrait d’y échapper en prenant appui sur l’existence de dispositions nationales ou communautaires jugées comparables. La seule véritable échappatoire pour un établissement non américain tient dans l’exemption dite « TOTUS » (Trading Outside the US) qui exige, de manière particulièrement rigide, qu’aucune des personnes morales et physiques intervenant dans la transaction ne puisse être située aux États-Unis.

Par ailleurs, nous relevions en 2011 que se posait la question de l’application aux établissements non américains d’être agréés par la CFTC et la SEC, en vertu du DFA, en tant que swap dealers et major swap participants [51] . La question était importante car si agrément il devait y avoir, ce devrait être à la société mère londonienne ou parisienne (l’entité dite de booking, c’est-à-dire celle choisie comme cocontractante dans les contrats de marché) d’être agréée auprès des autorités de régulation américaines, se soumettant alors à la supervision des autorités de régulation américaines pour l’ensemble de leur portefeuille. Près de sept ans après, la réponse est maintenant claire : les établissements européens doivent bel et bien être agréés [52] auprès des autorités américaines sous peine de se voir supprimer l’accès au marché américain. Corollaire de cet agrément, les autorités américaines disposent d’un droit de regard direct sur eux [53] .

Des difficultés du même ordre ont surgi concernant la reconnaissance des CCP européennes aux États-Unis et celle des CCP américaines au sein de l’UE, la reconnaissance de l’équivalence des règles de la CFTC et de l’UE ayant pris un temps considérable, au détriment d’ailleurs des acteurs du marché laissés dans une situation opérationnelle inconfortable. En l’espèce, derrière de techniques débats autour de la période de liquidation des marges pour les comptes clients (MPOR pour Margin Period of Risk), se cachait en réalité une question de souveraineté politique avec la volonté d’imposer ses règles de l’autre côté de l’Atlantique [54] .

12. Quid des textes nationaux ? La force des sources européennes et supra-européennes induit une situation inédite dans laquelle l’origine des sources du droit financier se trouve de plus en plus haute dans l’ordre international. Dans ce cadre, l’on peut se poser la question de la pertinence de continuer à considérer les textes nationaux comme de véritables sources du droit financier. Leur capacité à réellement créer le « Droit » apparaît en effet limitée dans ce contexte. En 2000, un auteur, concluait déjà au « dépassement de la loi française » à cause, selon lui, de la mondialisation des transactions financières et du développement des sphères de liberté contractuelle [55] . Si les causes nous apparaissent aujourd’hui quelque peu différentes, nous ne pouvons que partager cette conclusion. Certes, ce n’est pas l’ensemble du droit français qui se trouve dépassé et qui est empêché d’accéder au rang de source du droit financier. Mais le mouvement est bien lancé. L’on pourrait même relever que, paradoxalement, certaines dispositions sont même adoptées au niveau national dans le but de tenter d’influer sur les débats européens, qui sont eux-mêmes inspirés par les réflexions qui se tiennent au niveau international. Les sources « du bas » tentent ainsi de convaincre celles « du haut ». Tel est par exemple le cas des lois nationales française [56] , allemande [57] et belge [58] sur la séparation des activités bancaires qui ont tenté d’influencer le législateur européen dans le cadre de la réforme européenne sur la structure des banques en prévoyant - toutes - une exemption de filialisation pour les activités de tenue de marché. Fait rare, devant l’opposition de certains États membres et surtout de certains députés, la Commission a décidé, en octobre 2017, de retirer purement et simplement le projet de texte de la table des négociations [59] .