Dans sa décision rendue le 4 mars 20221, la Commission des sanctions de l’AMF sanctionne, à la fois pour non-respect des exigences applicables aux recommandations d’investissement et pour manipulation de cours, une personne physique auteur de recommandations d’investissement et son entreprise de presse2 pour avoir omis de mentionner leur situation de conflit d’intérêts tenant à l’acquisition de titres de l’émetteur concerné.
Les faits ont un air de déjà-vu, l’intéressé ayant déjà été sanctionné deux fois pour des manquements similaires, en 20103 et en 20144 : une personne, qui édite, entre autres, une lettre d’information boursière hebdomadaire accessible aux abonnés en ligne et en version papier, publie une recommandation d’investissement portant sur les titres d’une société cotée sur le compartiment C d’Euronext Paris – l’auteur considère que le titre est sous-valorisé et conseille d’acheter car le cours va remonter. Or la recommandation, du moins dans sa version en ligne, première publiée, omet de mentionner que l’entreprise de presse a dans les jours précédents acquis un volume important de titres de la société en question. Le titre clôture le jour même en hausse de près de 15% et la hausse se poursuit, permettant à l’entreprise de presse de réaliser une plus-value conséquente lors de la revente d’une partie des titres deux jours après la mise en ligne de la recommandation.
Le scénario n’a rien de subtil et la sanction ne surprend pas. La Commission des sanctions prononce une sanction pécuniaire de 600 000 euros à l’encontre de l’entreprise de presse et 200 000 euros à l’encontre du président de son conseil d’administration, qui est aussi le directeur de publication et l’auteur des recommandations litigieuses. Si ce dernier n’a pas à titre personnel retiré de profit direct des manquements commis, il a déjà été sanctionné deux fois pour des manquements similaires, par des décisions devenues définitives. La sanction pécuniaire est assortie de la publication de la décision sur le site Internet de l’AMF et de son maintien en ligne de manière non anonyme pendant cinq ans5.
L’intérêt de la décision tient surtout aux fondements retenus par la Commission des sanctions, qui illustrent la porosité des différents manquements6 et interrogent sur l’articulation entre non-divulgation d’un conflit d’intérêts en violation des dispositions applicables aux recommandations d’investissement, manipulation de cours et diffusion de fausse information.
La Commission des sanctions se place en effet à la fois sur le fondement du régime des recommandations d’investissement (I.) et sur celui de la manipulation de cours (II.).
Les intéressés sont d’abord sanctionnés au titre de la violation de leurs obligations relatives à la présentation des recommandations d’investissement, principalement pour ne pas avoir mentionné, lors de la publication en ligne de deux recommandations d’investissement, le conflit d’intérêts résultant de l’acquisition de titres relatifs à la société concernée comme l’exigent les dispositions de l’article 20 du règlement Abus de marché et des articles 5 et 8 du règlement délégué 2016/9587. Une recommandation d’investissement, qui peut être produite par un analyste indépendant, une entreprise d’investissement ou toute autre personne, consiste en des informations recommandant ou suggérant une stratégie d’investissement concernant un ou plusieurs instruments financiers ou les émetteurs, « y compris toute opinion émise sur le cours ou la valeur actuel(le) ou futur(e) de ces instruments, destinées aux canaux de distribution ou au public »8. Les exigences prévues par le règlement Abus de marché et le règlement délégué 2016/958 visent à permettre aux destinataires des recommandations de faire le départ entre la base factuelle, d’une part, et les opinions émanant de l’auteur de la recommandation, d’autre part, et à s’assurer que la recommandation n’est pas biaisée du fait d’un conflit d’intérêts. L’article 20 du règlement Abus de marché exige ainsi que les personnes qui produisent ou diffusent des recommandations d’investissement « veillent, avec une diligence raisonnable, à ce que l’information soit présentée de manière objective et à ce qu’il soit fait mention de leurs intérêts ou de l’existence de conflits d’intérêts en rapport avec les instruments financiers auxquels se rapportent ces informations ». Le règlement délégué 2016/958 précise que le producteur doit mentionner dans la recommandation toutes les relations et circonstances dont on peut raisonnablement penser qu’elles sont de nature à porter atteinte à l’objectivité de la recommandation, y compris les intérêts ou les conflits d’intérêts de sa part ou, lorsque le producteur est une personne physique, de la part de toute personne à laquelle il est étroitement associé9.
L’acquisition préalable d’un volume important de titres de l’émetteur objet des recommandations est certainement de nature à porter atteinte à l’objectivité de celles-ci10. En l’espèce, la Commission des sanctions considère que l’entreprise de presse est à la fois producteur, aux côtés de l’auteur personne physique, et diffuseur des recommandations11. Or dans les trois jours précédant la publication en ligne de la première recommandation, l’entreprise de presse et la société qui en est l’actionnaire majoritaire ont acquis chacune 125 000 actions de l’émetteur concerné, pour en revendre une partie deux jours après, réalisant une substantielle plus-value.
La décision apporte un certain nombre de précisions sur des questions périphériques. S’agissant des qualités de producteur et de diffuseur des recommandations, d’abord, la Commission des sanctions fait une application stricte des textes. Si le règlement délégué 2016/958 impose dans tous les cas la mention des date et heure de la première diffusion de la recommandation, cette obligation est prévue par des articles différents selon qu’une personne diffuse une recommandation qu’elle a elle-même produite (article 7) ou une recommandation produite par un tiers (article 8). L’entreprise de presse qui a la double qualité de producteur et de diffuseur ne peut être sanctionnée de ce chef sur le fondement de l’article 8, seul visé semble-t-il par la notification de griefs en l’espèce12... Est en revanche retenu13 le manquement aux obligations supplémentaires liées à la qualité d’expert de l’auteur de la recommandation14, notamment l’obligation de mentionner la base d’évaluation ou toute méthode et les hypothèses sous-jacentes utilisées. L’expert étant, au sens du règlement délégué, une personne qui propose régulièrement des décisions d’investissement concernant des instruments financiers et qui soit se présente comme ayant une expertise ou une expérience financière, soit propose ses recommandations de façon telle que d’autres personnes pourraient raisonnablement penser qu’elle possède une expertise ou une expérience financière15. En ce qui concerne le support de l’information et le moment auquel elle doit être délivrée, enfin : si en l’espèce la détention de titres de l’émetteur visé était mentionnée dans la version papier de la recommandation, elle ne l’était pas dans la version en ligne préalablement accessible ; or cette exigence s’apprécie, logiquement, support par support16. Par ailleurs, l’existence d’un lien hypertexte permettant d’accéder aux mentions légales développées contenant la mention des conflits d’intérêts ne suffit pas dès lors que le règlement délégué impose la mention dans la recommandation elle-même17.
Mais le principal intérêt de la décision tient au fondement retenu par la Commission des sanctions, qui s’appuie sur les seules dispositions relatives à la présentation des recommandations d’investissement18. Le non-respect de ces obligations est ainsi sanctionné de manière autonome, sans référence à la manipulation de cours – celle-ci étant examinée plus loin par la Commission des sanctions, au titre d’un manquement distinct – ni à la diffusion de fausse information19. Il n’est donc pas nécessaire de caractériser l’effet potentiel du comportement sur l’offre, la demande ou le cours des instruments financiers.
Par ailleurs, il n’a pas été fait application en l’espèce des dispositions spéciales de l’article 21 du règlement Abus de marché relatives aux recommandations produites ou diffusées à des fins journalistiques ou aux fins d’autres formes d’expression dans les médias, qui impliquent de tenir compte des règles régissant la liberté de la presse et la liberté d’expression. Cela n’aurait toutefois pas permis aux intéressés d’échapper à la sanction, dès lors que ce texte réserve le cas où les personnes concernées ou des personnes étroitement liées à celles-ci ont tiré un avantage ou des bénéfices de la diffusion des informations en question.
Les intéressés sont également sanctionnés pour manipulation de cours, deux comportements manipulatoires étant, sinon cumulativement sanctionnés, du moins cumulativement caractérisés par la Commission des sanctions. Celle-ci choisit en effet d’examiner les deux qualifications invoquées par la poursuite plutôt que de n’en retenir qu’une seule, tout en prenant le soin de préciser que cela ne doit pas conduire à un cumul de sanctions à raison des mêmes faits20.
La Commission des sanctions retient en premier lieu la manipulation de cours par recours à des procédés fictifs ou à toute autre forme de tromperie ou d’artifice. Ce comportement manipulatoire, défini à l’article 12.1, point b) du règlement Abus de marché, consiste à « effectuer une transaction, passer un ordre ou effectuer toute autre activité ou adopter tout autre comportement influençant ou étant susceptible d’influencer le cours d’un ou de plusieurs instruments financiers (...) en ayant recours à des procédés fictifs ou à toute autre forme de tromperie ou d’artifice ». Selon une méthode devenue habituelle, la Commission des sanctions commence par examiner les indicateurs de manipulation de cours, avant de vérifier la présence des éléments constitutifs du manquement de manipulation de cours, dès lors qu’un indicateur ne caractérise pas en soi la manipulation de cours21. L’un des indicateurs listés en annexe du règlement Abus de marché22 tient aux fait que des ordres sont passés ou des transactions effectuées par des personnes avant ou après que celles-ci, ou des personnes qui leur sont liées, produisent ou diffusent des recommandations d’investissement qui sont fausses, biaisées ou manifestement influencées par un intérêt significatif. En l’espèce, l’entreprise de presse a revendu une partie importante des titres deux jours après avoir diffusé une recommandation d’achat, c’est-à-dire une recommandation contraire, ce qui correspond à l’une des pratiques visées par le règlement délégué 2016/522 pour préciser les indicateurs23. La recommandation était ainsi biaisée du fait de l’absence de mention des conflits d’intérêts. S’agissant ensuite des éléments constitutifs du manquement de manipulation de cours, la tromperie est caractérisée en l’espèce du seul fait de l’absence de mention du conflit d’intérêts par le producteur-diffuseur de la recommandation, « sans qu’il soit nécessaire d’établir en outre le caractère trompeur de certains éléments du contenu de cette recommandation »24 ; l’influence, au moins potentielle, sur le cours, l’est également. L’auteur de la recommandation et l’entreprise de presse sont par conséquent sanctionnés.
La Commission des sanctions retient, en second lieu, la « manipulation de cours en tirant parti de l’accès aux médias ». Il s’agit ici du comportement visé à l’article 12.2, point d) du règlement Abus de marché, consistant à « tirer parti d’un accès occasionnel ou régulier aux médias traditionnels ou électroniques en émettant un avis sur un instrument financier (...) après avoir pris des positions sur cet instrument financier (...) et de profiter par la suite de l’impact dudit avis sur le cours de cet instrument (...) sans avoir simultanément rendu public, de manière appropriée et efficace, ce conflit d’intérêts ». Ce qui, comme le relève la Commission des sanctions, suppose la réunion de quatre conditions : un avis, émis sur un instrument financier ; une prise de position préalable sur cet instrument financier ; l’absence de mention du conflit d’intérêts résultant de la position ainsi prise ; et un profit tiré de l’impact de l’avis sur le cours de l’instrument financier25. Ces quatre conditions sont jugées remplies en l’espèce, y compris la dernière, dès lors qu’aucun élément objectif ne permet d’expliquer la hausse des titres, sur les causes de laquelle l’émetteur lui-même s’est d’ailleurs interrogé26.
Tandis que la doctrine présente généralement le comportement visé à l’article 12.2 point d) comme une illustration de la diffusion de fausse information27, la Commission des sanctions le rattache ici à la manipulation de cours28, ce qui paraît finalement plus pertinent. Une recommandation, par définition empreinte de subjectivité, peut difficilement en soi être considérée comme une information fausse, à moins qu’elle ne soit basée sur des informations factuelles inexactes. Même si une recommandation biaisée parce qu’elle omet de mentionner un conflit d’intérêts peut être considérée comme une information donnant des indications trompeuses sur le cours de l’instrument financier concerné, la diffusion de l’information n’est que l’un des aspects du comportement visé à l’article 12.2, point d), qui recouvre également la prise de position préalable et le profit réalisé grâce à une transaction ultérieure. Cela fait en tout cas ressortir le lien étroit entre les manquements de manipulation de cours par tromperie et de diffusion d’information trompeuse29. Comme cela a été relevé, « on touche du doigt la limite du procédé de transposition français qui distingue au sein des abus de marché entre la manipulation de cours et la diffusion de fausse information »30, là où le législateur européen se contente, de façon plus pragmatique, d’une énumération de ces différents comportements sous l’appellation générique de manipulation de marché. n
