L’année 2024 a vu un nombre croissant de rapports de haut niveau, tels que le rapport Draghi1, appelant à une simplification du cadre juridique actuel afin d’améliorer la compétitivité des marchés financiers européens2. La même tendance se poursuit en 2025, où un rapport intitulé « Less is More : propositions visant à simplifier et à améliorer la réglementation européenne dans le secteur des services financiers »3 propose plusieurs mesures concrètes en ce sens. De telles initiatives ne sont pas surprenantes étant donné que l’Europe doit accroître son avantage concurrentiel pour rester un leader mondial dans le climat géopolitique actuel. Pour ce faire, l’Europe doit mobiliser les capitaux disponibles afin de réaliser ses objectifs stratégiques.
À titre d’illustration, depuis le retrait des États-Unis de l’Accord de Paris, l’avenir de la transition durable est désormais une affaire largement européenne. Dans le cadre du Pacte vert, l’Union européenne s’est fixé un objectif de réduire ses émissions de gaz à effet de serre de 55 % d’ici à 2030 (Fit for 55). La Commission européenne a estimé que pour atteindre un rythme de décarbonisation compatible avec cet objectif, il faudra investir 1 241 milliards d’euros par an entre 2021 et 20304. Cela implique un investissement supplémentaire de l’UE de 477 millions d’euros par an, ce qui représente une augmentation de 62 % par rapport à la moyenne de la décennie précédente5. Par conséquent, il est nécessaire d’augmenter les possibilités de financement afin d’atteindre les objectifs du Pacte vert.
Le rapport Draghi observe que la fragmentation du marché reste l’un des principaux obstacles au développement efficace des marchés financiers européens (I.). Par conséquent, il propose une réforme structurelle de la surveillance financière afin de remédier à ce problème (II.).
Les marchés financiers européens, dans leur état actuel, souffrent d’une fragmentation accrue. La fragmentation signifie que certains domaines des marchés financiers sont soumis à un ensemble complexe de règles excessives qui ne suivent pas la logique d’un règlement unique (Single rulebook). C’est le cas notamment des domaines émergents des marchés financiers, comme la finance durable et la finance numérique.
En outre, même en présence du Single rulebook, les marchés financiers restent principalement soumis à une surveillance nationale. Cela signifie que le Single rulebook européen est appliqué par les autorités nationales aux entités enregistrées ou opérant sur leurs territoires respectifs. Cette approche conduit à des divergences plus ou moins importantes dans les pratiques de surveillance.
Cette question devient encore plus complexe dans le cas d’acteurs financiers opérant sur une base transfrontalière. Le rapport Noyer, qui a été publié cinq mois avant le rapport Draghi, souligne les problèmes suivants dans ce contexte. Les groupes européens, qui se composent de différentes entités financières établies dans les États membres, sont soumis à la surveillance de différentes autorités nationales, le plus souvent de manière peu coordonnée. Cette situation limite considérablement les avantages que ces groupes financiers européens peuvent tirer du marché unique6. Le maintien de relations avec de multiples autorités nationales de surveillance nécessite des efforts administratis et financiers supplémentaires, comme le recrutement des agents de conformité dans les pays de chaque entité financière. Cette multiconformité implique un volume élevé de données parfois redondantes à envoyer dans des formats différents aux différentes autorités nationales. Par conséquent, cette situation compromet les avantages des économies d’échelle dans le modèle européen, contrairement à l’approche américaine où un marché unique intégré permet aux acteurs financiers nationaux de profiter de ses avantages7.
Par ailleurs, l’absence de surveillance paneuropéenne unique signifie que la réglementation européenne ne reconnaît pas la notion de groupe européen8. Par exemple, la non-reconnaissance des groupes européens dans le secteur de la gestion d’actifs signifie que le traitement réglementaire des pratiques de délégation intragroupe au sein de l’UE est aligné sur le traitement de la délégation externe. Cette approche génère des exigences supplémentaires, à savoir l’obligation pour la société déléguée de démontrer qu’elle dispose de ressources suffisantes pour mener à bien les tâches qui lui sont déléguées9.
Cette absence de supervision unique affecte également les opérateurs d’infrastructures de marché fonctionnant sur la base d’un modèle intégré. Par exemple, Euronext applique un Single rulebook à ses sept marchés réglementés européens avec des règles de trading harmonisées. Toutefois, Euronext doit obtenir bilatéralement la validation des changements de règles auprès de chacune des autorités nationales concernées, dont la France, la Belgique et l’Italie, avant de pouvoir appliquer ces règles sur ses sept marchés, alors même que le cadre réglementaire européen ne prévoit aucune exigence particulière en matière d’approbation préalable des règles de trading10.
Cette supervision fragmentée n’affecte pas seulement les acteurs des marchés financiers, mais aussi les investisseurs. L’absence de surveillance harmonisée dans le secteur de la gestion d’actifs peut compromettre la distribution transfrontalière des fonds d’investissement et donc le volume de leurs actifs sous gestion. Les fonds européens restent près de sept fois plus petits que les fonds américains, ce qui a un impact sur leurs coûts11. Or ces coûts sont en partie supportés par les investisseurs.
Afin de contrecarrer la fragmentation du marché, le rapport Draghi propose les mesures suivantes12.
Premièrement, l’Autorité européenne des marchés financiers (AEMF) devrait passer d’un organisme qui coordonne les autorités nationales à une véritable autorité de régulation commune et unique pour tous les marchés financiers de l’UE.
À cette fin, l’AEMF devrait se voir confier la surveillance exclusive de grands émetteurs multinationaux. Ces émetteurs ont des filiales dans différents États membres et génèrent des revenus et/ou ont des actifs totaux supérieurs à un certain seuil. Le rapport suggère d’utiliser le critère de l’appartenance d’un émetteur à un grand indice boursier tel que le CAC40, le DAX, l’Euro Stoxx 50, le FTSE MIB ou l’IBEX 35.
Le rapport préconise également de donner à l’AEMF une compétence exclusive pour superviser les contreparties centrales et les grands marchés réglementés ayant des plateformes de négociation dans différentes juridictions, comme Euronext. Dans ce scénario, la surveillance continue des marchés réglementés serait assurée par l’AEMF, tandis que les visites de contrôle pourraient être menées conjointement avec les représentants des autorités nationales (AMF, BaFin, CNMV, CONSOB).
Cette proposition est intéressante, car elle plaide en faveur d’une autorité européenne unique chargée à la fois de la réglementation et de la surveillance des marchés financiers. En d’autres termes, la régulation et la surveillance vont de pair. Cela ouvre la porte au débat sur la manière dont l’AEMF peut exercer ses pouvoirs de supervision, qui comprendront apparemment un pouvoir d’imposer des sanctions en cas de violation des règles du droit interne. Cela relance le débat sur la possibilité pour la Banque centrale européenne d’appliquer le droit interne dans le cadre du mécanisme de surveillance unique13. Même si le Single rulebook est basé sur les règles établies par les règlements européens, ce qui signifie que le cadre juridique régissant l’activité des acteurs des marchés financiers est unifié, certaines questions sont encadrées par les directives, qui laissent une certaine marge de manœuvre aux États membres. À cela s’ajoutent de nombreuses orientations publiées par l’AEMF, auxquelles les autorités nationales compétentes doivent « se conformer ou expliquer la non-conformité » (comply or explain). Il est donc évident que cette proposition de simplification de la supervision financière pourrait soulever quelques défis juridiques.
Deuxièmement, le rapport souligne la nécessité de modifier en profondeur les processus de gouvernance et de prise de décision de l’AEMF afin de détacher autant que possible ces fonctions des intérêts nationaux des États membres. Actuellement, les organes directeurs de l’AEMF sont composés des autorités nationales compétentes, ainsi que du président et de quelques membres sans droit de vote. Pour permettre à l’AEMF de prendre des mesures rapides et décisives dans les domaines sensibles, il serait important d’ajouter six personnes indépendantes et hautement qualifiées, dont le président.
La dissociation de l’AEMF des autorités nationales compétentes est une étape importante vers son indépendance. Toutefois, la manière dont ces nouveaux membres hautement qualifiés seront sélectionnés n’est pas claire. Quel degré d’indépendance par rapport à l’autorité nationale compétente sera exigé des nouveaux membres ? Un stage ou un emploi à temps plein auprès d’une autorité nationale compétente pourrait-il constituer un critère dissuasif pour la sélection d’un membre dans ce contexte ?
Troisièmement, une réglementation européenne des marchés financiers doit évoluer vers une approche fondée sur des principes (principle-based approach). Selon ce modèle de réglementation financière, les choix stratégiques clés sont définis par les co-législateurs, tandis que le travail technique est délégué à l’AEMF. Les pouvoirs de l’AEMF devraient être renforcés en ce qui concerne l’élaboration et la modification des règles techniques. En outre, le financement de l’AEMF devrait être augmenté pour lui permettre d’accomplir efficacement ses tâches de réglementation et de surveillance.
Il nous semble que l’adoption d’une principle-based approach dans ce contexte peut compliquer davantage la réglementation et la surveillance des marchés financiers. Si une réglementation fondée sur des principes peut fonctionner à l’intérieur d’un pays, l’application de cette logique à vingt-sept pays différents pose des difficultés. Les principes, qui sont par définition formulés de manière générale, peuvent donner lieu à des interprétations différentes. L’AEMF devra donc s’assurer que les normes techniques élaborées sur la base de ces principes sont suffisamment claires et peuvent être appliquées dans les vingt-sept États membres. Cela nécessitera un temps, un travail et un financement considérables, ce qui va à l’encontre de l’idée de simplification rapide des marchés financiers.
Le rapport admet que de telles réformes peuvent susciter l’opposition de différentes parties prenantes. Afin de faciliter la transition vers une nouvelle architecture de régulation financière, l’AEMF devrait partager les fonctions de surveillance avec les autorités de régulation nationales et solliciter leur coopération selon des modalités similaires au mécanisme de supervision unique dans le secteur bancaire européen.
Une procédure en trois étapes pour réduire l’opposition à cette nouvelle réforme est ainsi envisagée. D’abord, il faut laisser la surveillance des émetteurs purement locaux aux régulateurs nationaux, comme cela a été fait pour la supervision prudentielle des banques sans importance systémique. Ensuite, il faut commencer par la surveillance des émetteurs et des structures de marché, et se tourner subséquemment vers celle des fonds d’investissement (doit-on parler des fonds importants en matière de risque systémique ?). Puis, il faut créer des équipes conjointes entre l’AEMF et les autorités nationales pour surveiller les émetteurs et les structures de marché importantes, en mettant en place des mécanismes pour assurer un flux d’informations constant entre eux.
La centralisation de la surveillance des marchés financiers européens renforcera sans doute la compétitivité de l’Europe et améliorera la stabilité financière et la protection des investisseurs. Si le rapport Draghi représente une étape encourageante vers la refonte de l’architecture financière européenne, certaines de ses suggestions soulèvent des doutes quant à la réalisation rapide de la simplification attendue. n
