conformément à l’article 117 de la loi n° 2016-1691 du 9 décembre 2016 relative à la transparence, à la lutte contre la corruption et à la modernisation de la vie économique (dite « loi Sapin 2 »), le Gouvernement a été habilité à prendre, par voie d’ordonnance, les mesures « tendant à favoriser le développement des émissions obligataires ».
Faisant suite à cette habilitation et par ordonnance n° 2017-970 du 10 mai 2017 visant à favoriser le développement des émissions obligataires, le droit des émissions obligataires vient d’être modernisé afin de développer le financement des émetteurs par les marchés financiers. L’ancien cadre juridique des émissions obligataires, hérité principalement d’un décret-loi de 1935, est demeuré inchangé depuis la dernière réforme d’ensemble de 1966-1967. Il était devenu désuet et insuffisamment adapté aux pratiques internationales, au point de conduire une partie des émetteurs français, notamment des émetteurs publics, à émettre des obligations en droit anglo-saxon.
La modernisation entreprise ainsi entend rendre ces émissions plus simples et attractives, tant pour les entreprises françaises qu’étrangères. Or, si l’objectif visé est clair, la question demeure de savoir comment ce nouveau dispositif encouragera le développement des émissions obligataires tout en assurant la sécurité des investissements qui en découleront. À la lecture de l’ordonnance, on constate que c’est par la simplification des formalités relatives aux émissions obligataires que cela se fera (I.) et qu’à cette fin, la liberté contractuelle
a été consacrée (II.).
I. SIMPLIFICATION DU FORMALISME DES ÉMISSIONS OBLIGATAIRES
La simplification entreprise par l’ordonnance, bien qu’étant la bienvenue, reste conditionnée (1.) et garantit de la sorte la sécurité des investissements relatifs aux émissions obligataires concernées (2.).
1. Une simplification conditionnée
Premièrement, la simplification opérée par l’ordonnance introduit une dérogation au bénéfice des sociétés par actions n’ayant pas deux bilans régulièrement approuvés par les actionnaires. Désormais, et conformément à l’article L. 228-39 du Code de commerce, ces dernières, même nouvellement créées, peuvent réaliser une émission obligataire.
Néanmoins, cette dérogation n’est applicable qu’aux émissions obligataires garanties par une société ayant au moins deux bilans régulièrement approuvés par les actionnaires. Cette nouveauté apparaît réservée aux jeunes sociétés par actions appartenant à un groupe de sociétés dont les obligations émises bénéficient de la garantie d’une des sociétés du groupe. Cette disposition permettra aux filiales de sociétés faisant partie d’un groupe de sociétés de se financer par elles-mêmes, en leur octroyant la possibilité d’émettre directement des titres de créances, à moindre coût, sans l’intermédiaire de leurs sociétés mères.
Deuxièmement, l’ordonnance procède à l’assouplissement de la procédure de vérification de l’actif et du passif. Antérieurement, il fallait nommer un commissaire aux apports en nature et l’octroi d’avantages particuliers puisqu’en la matière, l’article L. 228-39 du Code de commerce renvoyait aux articles L. 225-8 et L. 225-10 du même code relatifs à l’approbation des apports en nature et l’octroi d’avantages particuliers lors de la constitution de sociétés avec offre au public.
C’est désormais à l’organe social compétent pour décider ou autoriser l’émission d’obligations qu’il revient le pouvoir de désigner le commissaire chargé d’établir le rapport sur la valeur des actifs et passifs, afin d’adapter le processus de vérification de l’actif et du passif aux particularités des émissions obligataires, dont le déroulement nécessite une certaine rapidité d’action. Ici encore, la sécurité est assurée, dans la mesure où le nouveau texte vient corriger une disposition qui était en décalage avec le fonctionnement moderne des marchés financiers.
Troisièmement, l’ordonnance octroie la possibilité de déléguer à toute personne, le pouvoir de décider l’émission d’obligations en assouplissant les conditions de délégation applicables en la matière. Le droit antérieur permettait à l’organe social compétent pour autoriser l’emprunt obligataire, de déléguer à un ou plusieurs de ses membres, au directeur général ou, avec l’accord de ce dernier, à un ou plusieurs directeurs généraux délégués, le pouvoir de décider l’émission d’obligations, sauf dans les établissements de crédit, pour lesquels une telle limitation n’existait pas.
Désormais, l’article L. 228-40 du Code de commerce unifie le régime applicable à l’ensemble des sociétés par actions, qu’elles soient ou non établissements de crédit, en permettant au conseil d’administration ou au directoire de déléguer le pouvoir de décider l’émission à toute personne de son choix. L’ordonnance fait bien référence à « toute personne » et non plus à une liste limitative comme dans l’ancien système.
Ladite délégation pourrait donc échoir au directeur financier ou au trésorier. Ce qui en fait un assouplissement opportun puisque ces derniers, souvent présents tout au long du processus de réalisation de l’émission, pourront se voir attribuer le pouvoir de décider du moment et des modalités de l’émission et auront la possibilité d’être plus réactif en fonction des conditions de marché. Néanmoins, cet assouplissement pose la question de savoir si le directeur financier ou le trésorier de toute société anonyme est forcément au fait et bien informé des principaux risques associés aux émissions obligataires ?
En effet, s’il existe, au sein d’un établissement de crédit, des services (conformité, risque) veillant à assurer une meilleure gestion des risques liés au fonctionnement des marchés financiers (risque de marché, risque de non-conformité, ou encore risque stratégique), ce n’est pas toujours le cas dans une société anonyme où seul le Conseil d’administration a le pouvoir – mais aussi l’obligation – de contrôler l’action de la direction générale. Or l’assouplissement susvisé lui ôte la possibilité d’exercer cette mission, alors même que rien ne permet d’affirmer que le directeur financier ou le trésorier peuvent y parvenir.
Dès lors, il serait opportun, pour les sociétés anonymes, de prendre toutes les précautions nécessaires pour juguler, du mieux possible, les risques liés à l’investissement obligataire envisagé. Cela révèle tout l’intérêt de la sécurité des investissements financiers qui seront émis après l’ordonnance.
2. Une modernisation garantissant la sécurité des investissements financiers
On observe ici un nettoyage des articles du Code de commerce relatifs à la masse, notamment à travers la clarification des modalités de désignation du représentant de la masse. Avant l’ordonnance, l’article L. 228-51 du Code de commerce prévoyait qu’en l’absence de nomination dans le contrat d’émission, le représentant de la masse devait être nommé par l’assemblée générale des obligataires ou à défaut, par décision de justice, dans le délai d’un an à compter de la date d’émission.
Désormais, l’article modifié supprime ce délai en précisant que lorsque les obligations sont offertes au public, le représentant de la masse doit être désigné dans le contrat d’émission. En l’absence d’offre au public, ce dernier peut donc être désigné dans le contrat d’émission ou ultérieurement par l’assemblée générale des porteurs d’obligations ou, à défaut, par décision de justice à la demande de tout intéressé, mais le défaut de désignation dans le contrat d’émission n’impose plus sa désignation dans le délai d’un an.
Le nettoyage s’observe également au niveau de la mise en conformité des conditions de désignation du représentant de la masse avec le droit communautaire. Certes, les incompatibilités auxquelles le représentant de la masse est soumis restent inchangées, mais la condition posée de domiciliation en territoire français a été supprimée. L’article 5 de l’ordonnance dispose désormais que toute personne ou société ressortissante ou domiciliée dans un État membre de l’Union européenne pourra être désignée représentant de la masse.
La consécration de la faculté pour le représentant de la masse de déléguer une partie de ses pouvoirs, participe aussi du toilettage du Code de commerce par l’ordonnance. Ce dernier a désormais le pouvoir d’accomplir, au nom de la masse, tous les actes de gestion pour la défense des intérêts communs des obligataires. Par ailleurs, la réforme met fin au débat relatif à la possibilité pour le représentant de la masse de déléguer son pouvoir à un tiers, en consacrant cette faculté au sein de l’article L. 228-53 du Code de commerce.
L’abrogation de textes obsolètes constitue enfin l’une des modifications remarquables opérées par la réforme du droit des émissions obligataires. Sont ainsi abrogés la loi du 11 juillet 1934 sur la compétence des tribunaux quant au remboursement de titres ou paiements de coupons émis par les sociétés et collectivités françaises ou étrangères et le décret-loi de 1935 sur la protection des obligataires, textes qui, bien qu’obsolètes, étaient encore en vigueur.
II. CONSÉCRATION DE LA LIBERTÉ CONTRACTUELLE
Les dispositions de l’ordonnance encouragent le recours au contrat lors d’émissions obligataires et conduisent à penser qu’elles procèdent ainsi à une consécration de la liberté contractuelle. Celle-ci s’opérant par l’assouplissement des règles relatives aux assemblées générales des obligataires (1.) et au niveau d’émissions de titres réservés à des institutionnels (2.).
1. Assouplissement des règles liées aux assemblées générales d’obligataires
Cet assouplissement tient au fait que l’article L. 228-58 du Code de commerce donne désormais au représentant légal de la société le pouvoir de convoquer l’assemblée générale d’obligataires. Auparavant, cette convocation relevait de la compétence du conseil d’administration ou du directoire, qu’il convenait donc de réunir.
Dans la pratique, l’émetteur pourra désormais organiser dans le contrat d’émission les règles sur le quorum et la majorité de l’assemblée générale des obligataires. Les parties auront également la possibilité d’exclure contractuellement les lourdeurs administratives – comme la publication des avis de convocation dans un journal d’annonces légales – au profit de modalités plus souples et moins coûteuses – comme la diffusion par l’intermédiaire des organismes de compensation, la publication sur le site internet de l’émetteur ou l’envoi par courrier électronique.
Toutefois, afin de s’assurer que cette liberté contractuelle est encadrée et garantit la bonne information des obligataires, l’ordonnance renvoie, en parallèle, à un décret en Conseil d’État adopté le 12 juillet 2017
La simplification du régime d’octroi et de mainlevée des sûretés consenties aux porteurs d’obligations consacre aussi la liberté contractuelle. En effet, pour les émissions obligataires assorties de sûretés réelles, ce régime est désormais régi par les dispositions de droit commun, moins contraignantes pour l’émetteur. Cela implique la suppression de l’obligation de dresser un acte authentique pour constater le résultat de la souscription des obligations garanties émises.
2. Contractualisation des émissions à destination d’investisseurs institutionnels
La consécration de la liberté contractuelle touche les principes gouvernant la vie des obligations, car l’ordonnance opère une nette distinction entre les émissions retail, offertes au public, et les émissions wholesale, réservées à des institutionnels.
Ainsi, selon l’article L. 213-6-3 du Code monétaire et financier, lors des émissions obligataires ayant une valeur nominale au moins égale au montant fixé par décret en Conseil d’État, les relations entre l’émetteur et les porteurs des obligations pourront être organisées contractuellement. Le décret limite le champ de cet article aux obligations placées auprès d’investisseurs institutionnels, les émissions destinées retail demeurant régies par le cadre défini dans le Code de commerce.
En pratique, s’agissant des émissions constituées d’obligations ne donnant pas accès à des titres de capital à émettre et ayant une valeur nominale au moins égale à 100 000 euros, le contrat d’émission pourra renvoyer au régime de la masse du Code de commerce, tout en y apportant les ajustements souhaités librement négociés entre l’émetteur et les obligataires.Néanmoins, et c’est une autre nouveauté, le contrat d’émission pourra définir un régime essentiellement contractuel pour régir les relations entre l’émetteur et les obligataires, sans masse.
Par ailleurs, les conditions de quorum et de majorité à réunir pour le vote des obligataires sur les propositions qui leur sont soumises, pourront être définies dans les modalités des obligations, avec une hiérarchisation selon la nature de ces propositions conformément aux standards de marché. Ainsi, une décision de moindre importance pourra être prise à la majorité simple, alors que les questions plus essentielles seront tranchées à une majorité renforcée.
Concernant le concours de créanciers, le contrat d’émission pourra désormais définir des règles de majorité particulières, et même prévoir les conditions dans lesquelles les obligataires pourront être amenés à voter avec d’autres créanciers, facilitant ainsi l’application des accords inter-créanciers pour les obligations de projet ou les Euro PP avec sûretés partagées.
Il y a bien consécration de la liberté contractuelle au regard de la possibilité désormais offerte à l’émetteur de modifier unilatéralement le contrat d’émission en cas d’erreur sans avoir à convoquer la masse ou à solliciter l’accord de chacun des obligataires. Il s’agit des dispositions du nouvel article L. 213-6-3, paragraphe V, du Code monétaire et financier qui, au passage, emprunte cette pratique au droit anglosaxon. Cette disposition vient donc aligner le régime français sur la pratique obligataire internationale.
