La décision de la Commission des sanctions de l’Autorité des marchés financiers (AMF) du 31 décembre 20251, rendue en matière de gestion collective, apporte d’intéressantes précisions concernant la qualification du service d’investissement de placement, et sera abordée ici sous cet angle uniquement2.
Une société de gestion de portefeuille (SGP), agréée pour la gestion collective, la gestion sous mandat et la gestion de fonds d’investissement alternatifs (FIA), intervenait également en qualité d’agent lié d’un prestataire de services d’investissement (PSI) pour la recherche de souscripteurs ou d’acquéreurs d’instruments financiers sollicités via une plateforme de financement participatif, pour le compte d’émetteurs de projets de financement, sans garantir le montant de ces souscriptions ou acquisitions. Elle intervenait aussi pour structurer et organiser l’émission de titres financiers non cotés permettant le financement d’opérations, moyennant la rétrocession d’une rémunération.
À la suite d’un contrôle mené par l’AMF en 2023, il était entre autres reproché à cette SGP d’avoir, entre avril 2018 et décembre 2023, manqué aux dispositions de l’article L. 321-2 du Code monétaire et financier (CMF) ainsi qu’à celles du III de l’article 316-2 du règlement général de l’AMF (RG AMF) en exerçant le service de placement non garanti en qualité d’agent lié d’un PSI.
En effet, si une SGP de FIA peut demander un agrément pour fournir les services d’investissement de réception et de transmission d’ordres (RTO), de gestion de portefeuille pour le compte de tiers ou de conseil en investissement (art. L. 532-9, VI, C. mon. fin., et art. 316-2 RG AMF), elle ne peut être agréée pour fournir le service de placement. Pourrait-elle cependant fournir un tel service en qualité d’agent lié d’un PSI ? Ce n’était pas la ligne de défense retenue en l’espèce par la mise en cause. Celle-ci a en effet préféré contester la qualification de placement, soutenant qu’elle avait en réalité eu une activité de conseil en haut de bilan, consistant à accompagner les émetteurs dans la structuration de leurs projets et à proposer ensuite au PSI pour lequel elle intervenait en qualité d’agent lié de référencer les projets sur la plateforme de financement participatif. Le service de placement non garanti était dès lors fourni aux émetteurs par le PSI, qui intervenait seul dans le traitement des ordres reçus des investisseurs.
Il est vrai que la frontière entre le service de placement, en particulier lorsqu’il est non garanti, et d’autres activités, non soumises à agrément, telles que le conseil en haut de bilan ou la commercialisation, n’est pas toujours aisée à tracer. Dans la décision commentée, la Commission des sanctions est ainsi amenée à rappeler la méthode et les critères de qualification de l’activité, pour faire le départ en particulier entre conseil en haut de bilan et placement non garanti. Comme on le verra, elle écarte finalement les deux qualifications.
Le service de placement non garanti, défini à l’article D. 321-1, 7° du CMF, consiste à « rechercher des souscripteurs ou des acquéreurs pour le compte d’un émetteur ou d’un cédant d’instruments financiers sans lui garantir un montant de souscription ou d’acquisition ». Dans le placement garanti, le prestataire garantit au contraire un montant minimal de souscriptions ou d’achats en s’engageant à souscrire ou acquérir les instruments financiers non placés.
La Commission des sanctions3 commence par rappeler les critères du placement (qu’il soit garanti ou non4) découlant de cette définition, tels qu’ils sont rappelés dans la position AMF relative à la distinction entre placement et commercialisation d’instruments financiers5 : le placement suppose, d’une part, l’existence d’un service rendu à l’émetteur, et, d’autre part, la recherche de souscripteurs ou d’acquéreurs, pour le compte de l’émetteur ou du cédant, la seconde étant effectuée pour les besoins du premier6.
Or si le premier critère, tenant à l’existence d’un service rendu à l’émetteur, permet de distinguer le placement de la commercialisation, il peut le rapprocher du conseil en haut de bilan, service connexe au sens de l’article L. 321-2, 3° du CMF, ne nécessitant pas un agrément de PSI (d’où la ligne de défense de la SGP en l’espèce), car le prestataire qui fournit un service de placement intervient généralement également en amont dans la définition des conditions de l’opération financière7.
S’appuyant sur les critères dégagés dans la position AMF sur le Placement non garanti, conseil en investissement et conseil aux entreprises en matière de structure de capital, de stratégie industrielle, de fusions et de rachat d’entreprises8, la Commission des sanctions rappelle que le conseil en haut de bilan se distingue du placement non garanti sur trois points principalement. Premièrement, quant à la qualité des acquéreurs ou souscripteurs potentiels (entreprises du secteur ou établissements spécialisés dans le capital investissement, prêts à s’engager à moyen ou long terme aux côtés de l’émetteur, dans le cadre du conseil en haut de bilan ; investisseurs institutionnels ou offre adressée au public, dans une logique d’investissement à plus court terme, dans le cas du placement). Deuxièmement, quant à l’existence ou non d’une négociation pour la fixation des termes et conditions de l’opération (déterminés conjointement par l’émetteur et son futur cocontractant, avec la conclusion de pactes statutaires ou extra statutaires pour organiser leurs relations futures, dans le cadre du conseil en haut de bilan ; déterminés par l’émetteur, seul décisionnaire même s’il est conseillé en amont, dans le cas du placement, les investisseurs potentiels ayant pour seul choix de souscrire les titres ou non). Troisièmement, quant à l’existence d’un intuitu personae (très fort en matière de conseil en haut de bilan, impliquant la recherche de partenaires disposés à devenir des actionnaires actifs ; généralement moindre en matière de placement, les investisseurs n’ayant pas vocation à intervenir au quotidien dans la gestion de la société)9.
Cela la conduit, en l’espèce, à écarter la qualification de conseil en haut de bilan au motif que l’activité exercée par la SGP ne répond pas à la définition complète de cette activité. La SGP intervenait certes dans la structuration des opérations et assistait les émetteurs dans la rédaction de la documentation, mais il n’est pas justifié d’un travail de conseil et d’accompagnement des émetteurs dans la conduite des négociations, ni de l’existence d’un intuitu personae entre les émetteurs et les souscripteurs10.
Pour autant, la Commission des sanctions écarte également la qualification de placement, sur le fondement du second critère : la condition relative à la recherche de souscripteurs n’est pas remplie.
Il est à noter qu’en l’espèce, la documentation juridique qualifiait le service fourni de placement non garanti : le contrat d’agent lié conclu entre le PSI et la SGP, dans lequel la mission de cette dernière était décrite comme consistant notamment à rechercher des investisseurs ; les protocoles d’accord multipartites conclus pour chaque projet de financement ; ainsi que les contrats, dénommés « de placement non garanti », conclus entre la SGP en sa qualité d’agent lié, le PSI, l’émetteur et, le cas échéant, le promoteur11.
Cependant, on sait bien, comme l’a d’ailleurs récemment rappelé la Cour de cassation à propos du service de prise ferme, que le juge ne doit pas s’arrêter à la qualification donnée par les parties à leur contrat, ni à ses stipulations, mais examiner aussi les conditions dans lesquelles il a été exécuté12. Si cette opération de (re)qualification conduit le plus souvent à restituer à une opération la qualification à laquelle les parties espéraient échapper13, elle peut à l’inverse conduire, comme ici, à passer outre l’emploi de termes malencontreux dans la documentation contractuelle s’ils ne correspondent pas à l’activité effectivement exercée.
Aussi la Commission des sanctions s’emploie-t-elle à rechercher, in concreto, si les conditions cumulatives permettant de qualifier la fourniture du service de placement non garanti sont réunies14. Elle considère qu’en l’espèce, le rôle de la SGP était limité : elle ne mettait pas en ligne les projets et n’adressait pas les courriels aux investisseurs, lesquels n’étaient pas ses propres clients mais ceux de la plateforme ; si ces courriels comportaient les coordonnées de membres de l’équipe de la SGP pouvant être contactés par les investisseurs intéressés, c’est parce qu’elle était la mieux à même de répondre aux questions des investisseurs relatives aux projets, mais cela ne suffit pas à démontrer qu’elle aurait recherché des souscripteurs pour le compte des émetteurs15.
Pour conclure, il est une autre question sur laquelle la Commission des sanctions choisit de ne pas se prononcer : celle relative à la possibilité pour une SGP de fournir un service de placement en qualité d’agent lié d’un PSI.
L’agent lié, statut issu du droit de l’Union européenne, est défini par la directive MIF 2 comme « toute personne physique ou morale qui, sous la responsabilité entière et inconditionnelle d’une seule et unique entreprise d’investissement pour le compte de laquelle elle agit, fait la promotion auprès de clients ou de clients potentiels de services d’investissement et/ou de services auxiliaires, reçoit et transmet les instructions ou les ordres de clients concernant des instruments financiers ou des services d’investissement, place des instruments financiers ou fournit à des clients ou à des clients potentiels des conseils sur ces instruments ou services »16. À condition d’être lui-même agréé pour fournir ces services, un PSI peut recourir aux services d’agents liés pour fournir les services de RTO, de placement (garanti ou non) et de conseil en investissement17, l’agent lié agissant en vertu d’un mandat18.
Qu’en est-il lorsque le mandataire (l’agent lié) a lui-même un statut réglementé soumis à agrément et obéissant au principe de spécialité ? Si l’on admet que la liste des services d’investissement que les SGP peuvent être, par dérogation, autorisées à fournir en plus des services de gestion d’OPC, est limitative (rien dans la lettre des textes ne donnant à entendre le contraire)19, la possibilité pour une SGP d’agir en qualité d’agent lié d’un PSI ne saurait être comprise comme offrant le moyen de contourner l’interdiction de fournir des services d’investissement autres que ceux pour lesquels la loi l’autorise à solliciter un agrément20. Telle était la ligne développée dans la notification des griefs en l’espèce, et non discutée par la mise en cause. Si certains auteurs questionnent l’opportunité de l’interdiction faite aux SGP de fournir des services aux émetteurs en plus des services aux investisseurs (cette dualité étant par ailleurs fréquente en matière de services d’investissement, où elle est appréhendée par l’application des règles relatives aux conflits d’intérêts et des règles de bonne conduite)21, la position adoptée sur ce point dans la notification de griefs s’autorise de la lettre des textes. Quoi qu’il en soit, la Commission des sanctions considère qu’il n’y a pas lieu de se prononcer sur la possibilité pour un gestionnaire de FIA de fournir le service de placement non garanti en qualité d’agent lié dès lors que le service de placement n’est pas caractérisé. En somme, lorsque le PSI externalise auprès de l’agent lié certains aspects seulement de l’activité de placement, ce qui était le cas en l’espèce selon l’analyse de la Commission des sanctions, l’agent lié ne fournit pas lui-même le service de placement ; il n’y a donc pas de difficulté au regard de son statut de SGP. Ce n’est que si l’agent lié fournit lui-même le service de placement dans sa globalité que la question se pose. On peut cependant regretter que la Commission des sanctions n’indique pas si elle partage l’analyse de l’autorité de poursuite sur ce point, compte tenu de l’importance de la question22.
