Les lignes de financement reposant sur l’émission d’obligations remboursables en numéraire ou en actions nouvelles avec bons de souscription d’actions (ORNANE avec BSA) impliquent-elles de la part du « financeur » la fourniture d’un service de prise ferme nécessitant un agrément de prestataire de services d’investissement (PSI) ?
Ces opérations font partie de types de financements par augmentation de capital développés depuis le tournant des années 2000 et qui sont généralement utilisés par des émetteurs de petite ou moyenne capitalisation (PME et ETI cotées, en particulier du secteur de la healthtech), dont la capacité à obtenir un crédit bancaire ou à lever des fonds sur le marché de manière classique est limitée voire nulle, pour diverses raisons, qui peuvent être structurelles ou conjoncturelles1. Ils permettent à l’émetteur de bénéficier d’un financement au fil de l’eau par l’émission directe de titres de capital (PACEO ou equity lines) ou par l’émission de titres de créance donnant accès au capital (telles des OCABSA ou des ORNANE avec BSA). L’émission est souscrite par un « financeur » – les PACEO étaient proposés par des PSI ; les financements type OCBSA ou ORNANE avec BSA le sont généralement par des fonds de private equity ou des hedge funds – qui revend ensuite sur le marché les actions qu’il a obtenues à un prix décoté par rapport à la valeur de marché2.
Le recours à ces types de financements a augmenté au début des années 2020, en particulier les opérations de financement par voie d’émission d’OCABSA ou, comme dans l’affaire qui a donné lieu à l’arrêt rendu le 9 juillet 2025 par la chambre commerciale de la Cour de cassation3, d’ORNANE avec BSA. Or si ces financements peuvent s’avérer très utiles à une étape du développement de l’activité de certaines sociétés, ils emportent un effet dilutif et une baisse, parfois très significative, du cours de bourse, et donc un risque de pertes pour les actionnaires4. Ces risques sont accentués par les pratiques moins vertueuses de certains acteurs qui proposent des opérations d’un montant déraisonnable au regard de la taille de l’émetteur et de sa capitalisation, parfois structurées d’une manière très désavantageuse pour l’émetteur. Ces financements controversés5 ont ainsi donné lieu à du contentieux civil, administratif ou pénal dans différents États membres6 et ont conduit l’AMF ainsi que l’autorité belge des marchés financiers à attirer l’attention sur les risques qu’ils présentent7.
Parmi les questions qu’ils soulèvent, au croisement du droit des sociétés et du droit financier, il en est une en particulier qui n’avait pas encore été tranchée, qui a trait au statut du « financeur ». Agit-il comme investisseur ou comme intermédiaire ? On mesure l’enjeu attaché à cette question s’agissant de financements qui sont, à l’heure actuelle, principalement proposés par des acteurs non régulés.
Cette question a été soulevée dans le cadre d’un contentieux opposant Biophytis, une société française de biotechnologie dont les titres sont admis aux négociations sur Euronext Growth, à Negma, une société ayant son siège dans les Iles Vierges britanniques et ayant pour activité la fourniture aux entreprises cotées en bourse des fonds nécessaires à leur développement et à leur croissance. La première, à la recherche d’une ligne de financement destinée à lui permettre de poursuivre le développement clinique de ses médicaments, avait conclu avec la seconde en 2019 un contrat par lequel celle-ci s’engageait à financer le développement de la société Biophytis par la souscription d’ORNANE avec BSA émises par cette société, pour un montant total de 24 millions d’euros libérable en huit tranches de trois millions d’euros chacune. Aux termes du contrat, la société Negma pouvait demander le remboursement des obligations souscrites dès le lendemain de la souscription et dans un délai de douze mois, dans la limite de deux demandes par semaine, soit en numéraire, soit par la conversion des obligations en actions. La société Biophytis disposait de son côté d’un délai de deux jours à compter de la demande de remboursement pour opter en faveur de l’un des modes de remboursement. Le taux de conversion des sommes à rembourser en actions s’effectuait sur la base d’un prix par action égal à 92 % du plus bas des cours de bourse moyens quotidiens sur une période de dix jours de bourse. La société Biophytis demanda la libération de la première tranche de financement à la signature du contrat et appela quelques mois plus tard une seconde tranche de financement. La libération de ces tranches de financement donna lieu de la part de la société Negma à des demandes de remboursement par conversion de ses obligations. Ces demandes furent intégralement exécutées par Biophytis au titre de la première tranche, mais seulement partiellement au titre de la deuxième tranche.
Reprochant à la société Negma de procéder à une revente massive et systématique sur le marché des actions qu’elle obtenait à la suite de la conversion de ses obligations ayant eu un effet baissier sur le cours de ses titres, la société Biophytis résilia le contrat. La société Negma l’assigna alors devant le tribunal de commerce de Paris en paiement d’une somme d’argent au titre des compensations dues en exécution du contrat ainsi qu’en livraison, sous astreinte, de sept millions d’actions, en conséquence de la conversion de ses obligations. La cour d’appel de Paris8 ayant confirmé en tous points le jugement du tribunal de commerce de Paris qui avait fait droit à ces demandes9, la société Biophytis se pourvut en cassation.
La société Biophytis reprochait à la cour d’appel d’avoir rejeté ses demandes d’annulation du contrat pour violation, par Negma, de la réglementation applicable aux PSI et d’annulation de la clause de prix en raison de son caractère potestatif, ainsi que d’avoir rejeté sa demande de dommages et intérêts. En substance, la société Biophytis soutenait que la société Negma, ne détenant les actions Biophytis que pour les revendre sur le marché et tirer profit de la plus-value ainsi réalisée, sans intention de demeurer actionnaire, avait agi non comme un investisseur mais comme un intermédiaire financier, faisant porter in fine le risque de l’opération sur le marché. Elle aurait en réalité fourni un service d’investissement de prise ferme, sans être titulaire de l’agrément nécessaire. Ce qui soulevait une double question : celle de la qualification de prise ferme, et celle de la sanction du défaut d’agrément.
Si l’arrêt, qui prononce une cassation partielle, était surtout attendu sur la question de la qualification de prise ferme (I.), il revient également sur la délicate question de la sanction civile de l’exigence d’agrément (II.).
L’arrêt apporte d’importantes précisions quant à la qualification du service d’investissement de prise ferme10. Ce service, visé au 6-1 dans la liste des services d’investissement figurant à l’article L. 321-1 du code monétaire et financier (transposant l’annexe I, section A de la directive MIF 211), nécessite donc d’être agréé en qualité de PSI12.
La prise ferme est définie à l’article D. 321-1, 6-1, du Code monétaire et financier : « Constitue le service de prise ferme le fait de souscrire ou d’acquérir directement auprès de l’émetteur ou du cédant des instruments financiers (...), en vue de procéder à leur vente ».
Comme l’avait relevé la cour d’appel de Paris, « Le service de prise ferme comprend deux volets : le financement et la revente, qui sont indissociables »13, l’acquisition ou la souscription des titres étant faite « en vue de » leur (re)vente. La discussion se cristallisait ici sur l’interprétation du second volet : la vente (ou la revente) des titres s’entend-elle de leur placement par l’intermédiaire auprès de sa clientèle ou peut-elle consister aussi dans leur vente sur le marché14 ? La cour d’appel de Paris, comme les premiers juges, s’était référée à la notion de placement, estimant « qu’il n’entrait pas dans [l’]économie générale [du contrat litigieux] un service de placement au sens des dispositions du code monétaire et financier (...) de sorte que la condition essentielle pour le requalifier de contrat de prise ferme n’est pas remplie ». Elle avait estimé qu’en l’espèce il ressortait des stipulations et de l’économie générale du contrat que la société Negma avait agi en tant qu’investisseur et non en tant qu’intermédiaire et que l’existence d’un service de placement était exclue dès lors que l’émetteur avait le choix entre un remboursement en numéraire ou en actions, d’autant que la société Negma était rémunérée par une commission d’engagement et non une commission de placement15.
La cassation, pour violation des articles L. 321-1, 6-1, et D. 321-1, 6-1, du Code monétaire et financier, est doublement justifiée. D’une part, la cour d’appel s’est fondée, pour écarter la qualification de prise ferme, sur l’absence d’engagement de placer les titres, alors que la définition de ce service, depuis 2007, ne se réfère plus à la notion de placement mais à celle, plus large, de vente : « si l’ancien article 312-5 du règlement général de l’AMF définissait le service de prise ferme comme le fait de souscrire ou d’acquérir auprès de l’émetteur ou du cédant des instruments financiers, en vue de procéder à leur placement, l’article D. 321-1, 6-1, du code monétaire et financier, issu du décret n° 2007-904 du 15 mai 2007, qui le remplace et applicable au litige, se réfère non plus au placement des instruments financiers souscrits ou acquis mais à leur vente. Il en résulte que le service de prise ferme n’exige pas l’engagement du prestataire de ce service de placer, pour le compte de l’émetteur ou du cédant, les instruments financiers souscrits ou acquis, et qu’il est constitué lorsque le prestataire de ce service s’engage, à l’égard de l’émetteur ou du cédant, à souscrire ou à acquérir des instruments financiers avec l’intention de les vendre soit à ses clients, soit sur les marchés financiers »16. Autrement dit, la prise ferme implique bien deux volets indissociables. D’abord, comme l’ont souligné l’AMF et l’ACPR17, la fourniture d’un service fourni à l’émetteur ou au cédant : il consiste dans l’engagement, vis-à-vis de celui-ci, de souscrire ou d’acquérir les titres, et ainsi de lui permettre de réussir sa levée de fonds. Cet engagement est pris avec l’intention de vendre (ou revendre) ensuite les titres, le prestataire n’ayant pas vocation à rester au capital de la société émettrice. Mais ensuite, selon la Cour de cassation, la vente ou la revente des titres peut être faite aussi bien sur le marché qu’auprès des clients du prestataire, et ne prend donc pas nécessairement la forme d’un placement. Cette analyse est cohérente au regard des textes. En effet, la définition de la prise ferme, qui vise uniquement la vente des instruments financiers, diffère de celle du placement, garanti ou non, qui vise le fait de rechercher des souscripteurs ou des acquéreurs pour le compte d’un émetteur ou d’un cédant18.
D’autre part, la cour d’appel s’était fondée exclusivement sur les stipulations contractuelles, jugeant que la question des modalités d’exécution du contrat par Negma était étrangère à la qualification du contrat19. Or le juge, qui n’est pas lié par la qualification donnée par les parties à leur contrat, aura égard, pour restituer à celui-ci son exacte qualification, non seulement au contenu du contrat mais aussi à son fonctionnement, aux modalités selon lesquelles il a été effectivement exécuté20. La chambre commerciale juge ainsi que la qualification d’un service de prise ferme « ne dépend pas exclusivement de la volonté exprimée par les parties ou de la dénomination qu’elles ont donné à leur convention, mais peut dépendre des conditions dans lesquelles cette convention a été exécutée »21.
La chambre commerciale retient ainsi une appréciation in concreto qui permet d’atteindre une solution équilibrée. Il en résulte que ces types d’opérations n’impliquent pas par principe la qualification de prise ferme mais que celle-ci est susceptible d’être retenue lorsqu’il résulte de l’économie du contrat que le financeur a vocation à revendre immédiatement les titres. Par ailleurs, même lorsque cette qualification sera retenue, l’absence d’agrément du financeur n’entraînera pas la nullité du contrat, la chambre commerciale retenant une solution nuancée en ce qui concerne la sanction.
Si la violation du monopole des services d’investissement est, tout comme celle du monopole bancaire, sanctionnée pénalement22, les textes ne disent mot des sanctions civiles.
La société Biophytis faisait valoir au soutien de son pourvoi que la fourniture d’un service d’investissement par un opérateur dépourvu d’agrément est une cause de nullité (absolue) du contrat.
La Haute juridiction commence par relever que l’obligation d’agrément « a pour objectif d’assurer la protection des investisseurs et la stabilité du système financier »23. Ce double objectif, déjà clairement énoncé dans la directive sur les services d’investissement de 199324, est expressément repris au considérant 37 de la directive MIF 225, auquel se réfère du reste la chambre commerciale.
La chambre commerciale juge néanmoins le moyen infondé : « Si la méconnaissance de l’exigence d’agrément, au respect de laquelle les articles L. 532-1 et L. 532-9 du code monétaire et financier subordonnent la fourniture, à titre habituel, du service d’investissement de prise ferme, est de nature à engager la responsabilité civile de la personne qui a fourni ce service lorsqu’elle cause à son cocontractant un préjudice personnel et direct résultant de la privation des garanties attachées à l’agrément des prestataires de services d’investissement, elle ne peut avoir pour effet d’entraîner la nullité des contrats conclus »26.
À première vue, la solution ne surprend pas. En ce qu’elle écarte la sanction de la nullité, elle est alignée avec la solution qui prévaut en matière de monopole bancaire27. Depuis l’arrêt rendu en assemblée plénière en 200528, la Cour de cassation juge que le seul fait qu’une opération de crédit ait été conclue en méconnaissance de l’exigence d’agrément n’est pas de nature à en entraîner l’annulation29. La même solution a été retenue en cas de violation des dispositions relatives aux intermédiaires en opérations de banque et en services de paiement30. En ce qu’elle admet que la responsabilité civile de la personne qui a fourni un service sans agrément puisse être recherchée, elle est cohérente avec la jurisprudence de la chambre criminelle qui admet que le délit d’exercice illégal de la profession d’intermédiaire en opérations de banque ou de l’activité de conseil en investissements financiers est susceptible de causer aux victimes un préjudice résultant directement de la privation des garanties attachées à l’agrément ou du non-respect des obligations statutaires31, même si la jurisprudence de cette même chambre en matière de monopole bancaire semble moins assurée, l’action en responsabilité ayant été admise dans certaines décisions mais non dans d’autres32.
À y regarder de plus près, l’articulation entre ces solutions n’est cependant pas si évidente, et soulève un certain nombre de questions. S’agissant de la nullité, d’abord. La justification tirée de ce que le monopole bancaire a uniquement pour objet la protection de l’intérêt général et non celle des intérêts privés du client – outre qu’elle peut prêter à discussion33 – ne saurait s’appliquer ici, puisqu’au contraire la double finalité de l’exigence d’agrément est reconnue. Au demeurant, avant l’intervention de l’arrêt d’assemblée plénière de 2005, la chambre commerciale considérait que le monopole bancaire poursuivait également une double finalité, ce qui la conduisait à admettre la sanction de la nullité34. La mise à l’écart de la nullité, qui participe d’un mouvement plus large de recul des nullités, semble justifiée principalement par des considérations d’opportunité. Le caractère inadéquat de la sanction de la nullité a ainsi été souligné à propos du monopole bancaire, en particulier en raison de son effet rétroactif impliquant l’obligation pour l’emprunteur de restituer immédiatement l’intégralité du capital prêté. Dans le cas d’une opération de financement telle que celle conclue en l’espèce, les répercussions que cela impliquerait pourraient paraître disproportionnées. Les restitutions demandées par l’émetteur incluaient ainsi la restitution des actions livrées au titre de la conversion des obligations en actions et de l’exercice des BSA, actions qui avaient été revendues sur le marché. Il n’en demeure pas moins que l’absence de nullité affaiblit le monopole35, même si la protection des clients est assurée également par d’autres règles. S’agissant de la responsabilité civile, ensuite, la preuve et l’évaluation du « préjudice personnel et direct résultant de la privation des garanties attachées à l’agrément des prestataires de services d’investissement » ne seront sans doute pas aisées36. Il en va de même de la preuve du lien de causalité entre ce préjudice et l’illicéité de l’exercice de l’activité, comme l’illustrent des décisions rendues par la chambre criminelle en matière de monopole bancaire37 et plus récemment en matière de CIF38.
Pour conclure, un autre aspect de l’arrêt mérite d’être signalé. La société Biophytis reprochait également à la cour d’appel, pour juger que la société Negma n’avait pas manqué à ses obligations contractuelles, d’avoir écarté l’application d’une position-recommandation de l’AMF39. Elle cherchait à démontrer, au soutien de son pourvoi, que cette position-recommandation s’applique à tous les acteurs, qu’ils soient agréés ou non. La chambre commerciale n’entre pas dans ce raisonnement et énonce de façon laconique : « La méconnaissance d’une position-recommandation de l’AMF, laquelle n’a pas de force obligatoire, ne peut, à elle seule, constituer une faute civile »40. Le non-respect d’un texte de soft law, non obligatoire, ne peut en effet être sanctionné. n
