Le 12 février 2025, la Commission européenne a publié une proposition de règlement (ci-après « la Proposition ») visant à réduire le délai de règlement des opérations sur instruments financiers de deux jours à un seul jour ouvrable au moyen d’une modification ciblée du délai de règlement de la plupart des transactions sur valeurs mobilières exécutées sur des plates-formes de négociation, issue de l’article 5 paragraphe 2 du règlement (UE) n° 909/2014 relatif au règlement de titres et aux dépositaires centraux de titres (Central Securities Depositories Regulation – CSDR)3.
Le système de règlement/livraison des titres est l’ensemble des processus à l’issue desquels le vendeur reçoit l’argent dans le cadre d’une transaction sur titres et l’acheteur les titres. Le règlement des titres est au cœur des marchés de capitaux. Chaque jour, plus de 4 000 milliards d’euros de titres sont réglés par des dépositaires centraux de titres de l’Union européenne (UE)4.
La période entre la date de la transaction (le moment d’une transaction, noté « T ») et la date de règlement (le moment où l’acheteur reçoit les titres et le vendeur reçoit le paiement) est communément appelée « cycle de règlement ».
En Europe, le cycle de règlement de la plupart des opérations sur valeurs mobilières exécutées sur une plate-forme de négociation est régi par le règlement CSDR du 23 juillet 2014 concernant l’amélioration du règlement de titres dans l’UE et les dépositaires centraux de titres5.
Pour mémoire, le règlement CSDR a pour principaux objectifs d’accroître la sécurité, et l’efficacité du cycle de règlement ainsi que de fournir un ensemble d’exigences communes pour les dépositaires centraux de titres (ci-après les « DCT » ou en anglais « CSD6 ») qui exploitent des systèmes de règlement de titres. Il tend ainsi à améliorer les conditions juridiques et opérationnelles du règlement transfrontalier7. Outre des délais de règlement plus courts, CSDR prévoit principalement des mesures disciplinaires en matière de règlement/livraison (cf. des sanctions pécuniaires, des notifications de défauts de règlement et des rachats obligatoires dans le cas de défauts de règlement), des règles de dématérialisation pour la plupart des titres et des exigences strictes en matière organisationnelle, de règles de conduite et prudentielles pour les DCT.
S’agissant du périmètre d’application, CSDR précise que sera soumise à un cycle de règlement de « T+2 », toute opération sur valeurs mobilières admise au règlement d’un CSD, dès lors que cette opération est négociée sur un marché réglementé, un système multilatéral de négociation (MTF) ou un système organisé de négociation (OTF) ou sur un marché de gré à gré sauf à ce que les contreparties en décident autrement8.
En pratique, les parties à une transaction peuvent également prévoir contractuellement un délai de règlement plus court que « T+2 ». La plupart des dépositaires centraux de titres peuvent d’un point de vue technique, offrir le service de règlement à « T+0 », c’est-à-dire un règlement/livraison le jour même de la transaction. Le règlement en « T+0 » est appliqué sur certaines opérations du marché de gré à gré et en particulier sur les opérations de pensions livrées9 pour lesquelles le but de l’opération n’est pas l’acquisition de titres mais l’obtention de liquidités (les titres étant remis en garantie), ou encore sur les opérations d’émission/placement effectuées par les domiciliataires sur titres monétaires10.
Comme évoqué ci-avant, le règlement CSDR exige que le règlement ait lieu au plus tard le deuxième jour ouvrable suivant la date de la transaction pour la plupart des transactions sur titres (négociées et exécutées sur des plateformes de négociation)11. Cette exigence est appliquée dans l’UE depuis le 1er janvier 2015 ainsi qu’au Royaume-Uni et en Suisse depuis 2014.
Cependant, la pression s’est récemment renforcée sur le législateur pour raccourcir le délai de règlement dans l’UE à l’instar des États-Unis, du Canada et du Mexique qui ont adopté un modèle « T+1 ».
Comme précisé par la Commission européenne dans la Proposition, « le passage à des délais de règlement plus courts à l’échelle mondiale crée des décalages entre les marchés financiers de l’Union et les marchés financiers mondiaux. À mesure que de nouveaux pays passeront au règlement T+1, ces décalages s’accentueront encore et les coûts qu’ils engendrent pour les participants au marché de l’Union augmenteront ». La Commission ajoute par ailleurs que « plus les délais de règlement des transactions sur valeurs mobilières sont longs, plus les risques pour les parties à ces transactions augmentent et plus les possibilités pour les acheteurs et les vendeurs de conclure d’autres transactions se réduisent ».
Plusieurs experts des marchés financiers considèrent qu’il est « essentiel » pour la réussite du passage au modèle « T+1 » dans l’UE qu’il existe « une approche harmonisée entre l’UE, le Royaume-Uni et la Suisse »12. Une telle évolution pourrait être de nature à éliminer le risque lié aux différences de délais de règlement entre ces juridictions et les États-Unis depuis la migration du marché nord-américain vers le « T+1 » en mai 2024. Ce passage a créé des risques et des défis opérationnels pour les acteurs des marchés financiers européens liés notamment aux délais plus courts de négociation entre les marchés américains et européens, avec des contraintes réglementaires européennes en matière de liquidité et d’appels de marge13.
Pour ces raisons, de nombreux pays sont passés ou prévoient de passer à une période de règlement d’un jour ouvrable après la négociation (« T+1 »).
La Proposition législative du 12 février dernier, fait suite à un rapport de l’ESMA14, publié en novembre 2024, recommandant que l’UE passe à « T+1 » au plus tard le 11 octobre 2027.
L’ESMA avait été chargée d’évaluer l’opportunité de raccourcir le cycle de règlement des transactions sur valeurs mobilières négociées sur les marchés de capitaux européens ainsi que l’impact potentiel que ce changement pourrait causer aux acteurs du marché y compris sur les coûts.
En dépit de « l’automatisation accrue, des mises à niveau des processus et d’autres coûts de mise en œuvre pour tous les acteurs du marché15 » qu’entraînerait le passage à un cycle de règlement plus court, l’ESMA a mis en exergue qu’il y aurait « des avantages nets » à raccourcir le cycle de règlement à « T + 1 » dans l’UE, ajoutant que le maintien du modèle « T+2 » donnerait aux marchés de capitaux de l’UE « une apparence obsolète en termes technologique, de processus et d’approches de la gestion des risques, et donc moins attractive comme place d’investissement ».
L’ESMA a en outre souligné que le « décalage mondial des cycles de règlement » a eu un impact sur les entreprises. Le superviseur européen a ainsi déclaré que le « passage à “T+1” aux États-Unis a entraîné l’application de dates clés différentes pour les entreprises dont les titres étaient cotés ou négociés simultanément aux États-Unis et dans l’UE. Les dépositaires centraux de titres et les plateformes de négociation de l’UE ont opté pour des solutions différentes pour résoudre les problèmes des dates clés différentes, ce qui a entraîné des pratiques non harmonisées, et une source de complexités et de risques tout en aggravant la fragmentation des marchés de capitaux de l’UE. »
Dans cette perspective, l’ESMA a déclaré qu’il serait « souhaitable » qu’il y ait une « approche coordonnée en Europe » pour la migration « T+1 » et qu’il serait également « important de promouvoir la coordination au niveau international » avec d’autres juridictions envisageant ce changement. Par ailleurs, elle a indiqué que ce rapport, ainsi que la déclaration conjointe du 15 octobre 202416 réalisée avec la Commission européenne et la Banque centrale européenne constituent un signal suffisamment fort en vue d’une migration à « T+1 ».
Selon l’ESMA, le projet de migration « T + 1 » devrait se dérouler en trois phases : i) finalisation de l’identification des solutions aux défis techniques, ii) mise en œuvre et iii) tests.
Dans ce contexte d’automatisation accrue et au regard des rapports Draghi17 et Letta18 mettant en avant l’importance de l’innovation pour la compétitivité et l’attractivité des marchés de capitaux de l’UE, la Commission européenne a proposé une modification législative ciblée de CSDR afin de réduire la durée de la période de règlement des transactions sur valeurs mobilières à un jour ouvrable après la négociation « T+1 ».
Un règlement rapide, efficace et fiable est selon la Commission important pour l’Union de l’épargne et des investissements (UES), qui vise à débloquer des financements privés pour la transition numérique, écologique et sociale, ainsi qu’à stimuler la croissance.
À l’instar de l’ESMA, la Commission propose le 11 octobre 2027 comme date appropriée pour le passage au règlement « T+1 ».
Le document de travail des services de la Commission19, publié en même temps que la proposition, indique que les coûts initiaux du passage à T+1 devraient, au fil du temps, être compensés par les avantages à long terme de la réduction des risques de contrepartie et de marché, d’un règlement plus efficace et plus rapide et d’une attractivité accrue des marchés des capitaux de l’UE pour les investisseurs.
À cet égard, il convient de rappeler que le raccourcissement du cycle de règlement/livraison à « T + 1 » constitue une transformation majeure pour les acteurs des marchés financiers qui devront adapter leurs modèles opérationnels (par exemple, le traitement des opérations sur titres avec le regroupement mécanique de la record date et de l’ex-date en une même journée) et leurs systèmes de gestion des risques (par exemple, rapatriement de titres prêtés en cas de vente) mais également renforcer le pilotage d’équipes opérationnelles et IT opérant sur plusieurs fuseaux horaires tout en mettant en œuvre des cadres réglementaires susceptibles d’appliquer des règles différentes selon les produits (cf. dettes souveraines, actions, ETF, titres en pension, prêt de titres etc.).
Enfin, le règlement CSRD imposant l’utilisation d’un régime de naming & shaming pour dénoncer certaines défaillances des participants aux systèmes de règlement/livraison, il demeure important que la réduction du délai de règlement/livraison n’aboutisse pas in fine à dégrader l’efficacité des dénouements sur l’autel de l’innovation. n
