Depuis l’origine dans les textes européens, la répression des opérations d’initiés trouve sa justification dans une rupture d’égalité des investisseurs face à l’information1. Ce sont précisément les caractères donnés à l’information que l’initié détient là où le marché n’en est pas à connaissance qui identifient en droit cette rupture d’égalité d’accès à l’information2, dans laquelle la Cour de justice a également situé les justifications essentielles de la répression3.
Tel est l’objet du concept d’information privilégiée, dont les composantes éprouvées – caractères non-public, précis et sensible – asseyent la maturité4 en même temps qu’elles confrontent continuellement à des difficultés d’interprétation nouvelles. L’arrêt Carnegie l’illustre en venant s’ajouter à la liste des décisions de la Cour de justice destinées à éclairer la notion telle que définie par les paragraphes 1 et 2 de l’article 7 du règlement MAR5.
Il s’agit à nouveau, comme ce fut le cas pour les arrêts Lafonta6 et Daily Mail7, de lever une interrogation relative à la nécessaire précision que doit présenter une information privilégiée. L’arrêt ayant déjà retenu l’attention de la doctrine, on s’en tiendra, à une très essentielle restitution et appréciation des deux points que vient éclairer l’arrêt, dans leur contexte assez complexe, qu’on s’efforcera autant que possible de ramener à l’essentiel. L’opération litigieuse portait sur la réalisation d’un nantissement de titres d’une société cotée par une banque nantie dans un contexte de marché défavorable, réalisée alors qu’était en cours l’inscription sur une liste d’initiés (« liste de transparence ») du dirigeant de l’émetteur en raison de sa connaissance supposée de la démission du directeur financier. En réaction au courriel émanant du directeur de la communication de l’émetteur l’informant de cette inscription et précisant que le dirigeant était dans l’interdiction de vendre les titres de la société, la banque avait objecté formellement que le courriel se basait sur une liste n’indiquant pas encore la qualité d’initié du dirigeant mais aussi, en substance, que l’information relative à la démission du directeur financier ne constituait pas une information privilégiée.
C’est donc au titre de la reprise de la procédure de vente des titres nantis que l’Autorité de surveillance financière de Suède entreprit d’établir la responsabilité de la banque au titre d’une opération d’initié résultant des informations communiquées relatives à l’inscription de l’actionnaire de référence sur une liste d’initiés.
I. En premier lieu, rassemblant les deux premières questions posées par le Högsta domstolen (Cour suprême), la Cour de justice se prononce d’abord sur la nature de l’information constituée par l’inscription d’une personne sur une liste d’initié. Selon une démonstration qu’on jugera assez laborieuse, la Cour commence en effet par exposer qu’en tant que telle, l’inscription sur une liste d’initié ne constitue pas en elle-même une information privilégiée. Les savants arguments développés liés au fait qu’en tant que telle, il ne s’agit que d’une obligation pour l’émetteur (pt. 35 de l’arrêt) qui ne dit rien de la position concrète de l’initié par rapport aux conditions ayant motivé son inscription et à son lien plus particulier avec un événement sensible, paraissent un luxe de précaution : comme toute information, l’inscription sur une liste d’initié ne saurait être qualifiée de privilégiée qu’à condition de présenter intrinsèquement les caractères d’une information privilégiée soit, en particulier, d’être suffisamment précise et sensible – et bien entendu non encore connue du public. Tel est l’enjeu méthodologique de la répression des abus de marché, qui consiste à aborder l’information non par son contenu mais par ses caractères, invitant ainsi à élucider, pour chaque élément d’information, sa correspondance à la définition abstraite du message objet des préventions du législateur8.
Le tournant s’opère aussi au point 36 sous forme d’une sorte de lapalissade : pour être privilégiée, l’information doit l’être. Et pour ce faire, la Cour de justice se livre à une analyse plus intéressante invitant, au fond, à apprécier le caractère précis de l’information en fonction de son contexte. S’appuyant sur les spécificités de l’affaire en cause, la Cour de justice établit les raisons particulières qui conduisaient à voir dans l’indication de l’interdiction faite au dirigeant de vendre les titres de la société une donnée contextuelle impliquant « nécessairement la connaissance, par ladite personne, d’un événement de nature négative pour les intérêts de la même société et pouvant donc inciter un tel investisseur qui en aurait connaissance à vendre de telles actions plutôt qu’à les acheter, ou, de toute manière, être susceptible d’influencer les décisions de cet investisseur sur le marché concerné lorsqu’il en prend connaissance » (pt. 45).
Il n’est ici possible que de dire qu’on comprend l’idée... Il faut bien admettre, en effet, que, sur le fond, la directive d’interprétation sur les éléments de contexte conférant ou non son caractère privilégié à l’inscription se limitent à un rappel des critères de qualification du règlement et sont ainsi bien évanescents. Sans y revenir, soulignons qu’il est difficile qu’il en aille autrement par le double faisceau de difficultés résultant de l’office de la Cour de justice, de l’autonomie du droit européen et de leur inadéquation conjuguée à la réalisation des exigences de l’interprétation en matière répressive.
On approuvera, au-delà de la généralité regrettable mais sans doute inévitable de la position prise, le raisonnement conduit dans son ensemble par la Cour car, sous des dehors élémentaires, il est conduit avec une certaine vigilance à l’encontre de ses éventuels excès. Outre l’observation d’évidence que l’inscription sur une liste d’initié signifie déjà intrinsèquement la soumission à titre préventif à l’interdiction de réaliser des opérations (« en acquérant ou en cédant » précise l’article 8 de MAR), que cela soit à l’achat ou à la vente, il est en effet facile d’objecter que, en la circonstance, voir dans l’information en cause une information privilégiée devient l’instrument commode pour placer le créancier nanti pieds et poings liés face à l’aléa que la garantie tendait précisément à couvrir. Comme le relève la Cour, c’est en vue d’une baisse de cours conduisant à rendre excessif le niveau d’endettement de la société que le nantissement avait été constitué en garantie du crédit consenti à l’émetteur. Davantage que le caractère privilégié de l’information liée à l’aléa de marché, c’est un aléa de crédit qui se réalise et que la Cour de justice prend soin de considérer avec attention en rappelant les termes de l’article 9, paragraphe 3 du règlement MAR, lorsqu’une « transaction est effectuée pour assurer l’exécution d’une obligation devenue exigible, en toute bonne foi et non dans le but de contourner l’interdiction d’opération d’initié ».
Par ce paramètre additionnel qui est davantage qu’un obiter dictum, l’arrêt de la Cour de justice vient ainsi introduire une dialectique certainement intéressante dans le cadre de la réalisation des sûretés portant sur des titres cotés, entre neutralisation illégitime de l’aléa du marché et protection légitime contre l’aléa du crédit.
II. En second lieu, la Cour de justice rassemble à nouveau le traitement des troisième et quatrième questions portant sur le contenu de la communication adressée à la banque par le directeur de la communication de l’émetteur. Le courriel qu’avait adressé le directeur de la communication de l’émetteur à la banque était en effet inexact au moment de son envoi, le nom du dirigeant ne figurant pas encore sur la liste d’initiés. L’information était-elle dès lors précise ? On sait déjà de longue date que l’information n’a pas à être certaine9 et qu’elle peut être suffisamment précise quand bien même elle porte sur une rumeur sans en être une elle-même10 et voici que la Cour de justice précise que le caractère erroné ou non de l’information est indifférent à sa précision.
La position retenue par la Cour de Luxembourg mérite ici approbation. Elle n’est pas, à notre sens, étayée non plus qu’informée par la lettre du texte qui vise un ensemble de circonstances ou un événement soit révolu soit susceptible d’advenir. Que faire de la fausse nouvelle qui, par hypothèse, porte sur un événement non advenu ? Les faits de l’espèce sur lesquels la Cour insiste montrent que l’événement non advenu peut parfaitement advenir et à échéance très rapprochée : la liste d’initiés a été mise à jour seulement quelques minutes après envoi du courriel (pt. 73). Dès lors, le critère retenu par la Cour et repris des conclusions de son avocat général (pt. 64) lié à la vraisemblance de l’information ne contredit pas les termes de l’exigence de précision.
De façon plus essentielle, l’interprétation retenue est certainement conforme à la finalité de la prévention. Même fausse, une information peut se rapporter à un ensemble de circonstances suffisamment définies permettant de tirer des conclusions sur les évolutions futures de l’émetteur ou des instruments négociés ou liés. L’objet de la prévention est de prémunir le marché de toute anticipation formée en situation d’asymétrie d’informations11.
Or l’affaire examinée, pour le meilleur ou pour le pire, révèle que, même initié d’une fausse nouvelle, le détenteur de l’information peut effectivement se trouver en situation d’avantage informationnel car il lui est possible de discerner derrière la fausse nouvelle une nouvelle vraisemblable qui se révélera finalement exacte.
À quoi on répliquera que c’est peut-être affaire d’espèce. On peine à voir en effet que l’investisseur réputant pour vraie une fausse nouvelle et élaborant une stratégie avant le reste du marché soit véritablement en position d’avantage informationnel12. Il est, au fond, le seul à réaliser des analyses reposant sur des données viciées. Les choses demeurent cependant tout à fait différentes selon que l’information fausse n’est jamais publiée et ne vient ainsi jamais nourrir la stratégie d’investissement de l’ensemble des investisseurs, ou bien que l’information est publiée puis démentie.
La cohérence de l’interprétation se trouve dans un objectif consistant à neutraliser a priori les circuits d’information informels à partir desquels les prédictions des uns et des autres ne peuvent que se former isolément de celles du marché. Certainement indispensable, ce travail de neutralisation se trouverait nécessairement obscurci par la solution inverse admettant d’invoquer le caractère inexact, erroné et bientôt trompeur de l’information pour en exclure le caractère privilégié.
Le paradoxe se situe au fond moins sur le terrain du droit que sur celui du modèle de la rationalité économique : pour préserver la décision rationnelle de l’ensemble du marché, il faut s’accommoder que tombent peut-être dans les mailles de la répression d’éventuels investisseurs ayant finalement agi, sur la foi de fausses nouvelles demeurées confidentielles, tout à fait en contradiction avec les évolutions du marché. L’essentiel est d’agir en détenant une information dont on puisse mesurer qu’elle importerait à tous. Le critère de vraisemblance dégagé par l’arrêt Carnegie va certainement, là encore pour le pire et pour le meilleur, venir ajouter des couleurs supplémentaires sur la palette de la précision de l’information privilégiée.
