Dans l’attente de la transposition de la directive (UE) n° 2024/927 du Parlement européen et du Conseil du 13 mars 2024 modifiant les directives 2011/61/UE et 2009/65/CE en ce qui concerne les modalités de délégation, la gestion du risque de liquidité, les déclarations à des fins de surveillance, la fourniture de services de dépositaire et de conservation ainsi que l’octroi de prêts par les fonds d’investissement alternatifs1, dite « directive AIFM 2 », l’Autorité des marchés financiers (AMF) a, le 18 décembre 2025, modifié ses instructions AMF DOC-2011-09, DOC-2011-20, DOC-2011-21, DOC-2011-22 et DOC-2011-23 pour faciliter l’introduction des outils de gestion de la liquidité (liquidity management tools – LMT) dans les OPCVM et les FIA. Il conviendra de rappeler le cadre juridique européen de ces outils (1) dans lequel s’inscrit le régime transitoire, avant de préciser le contenu de ce dernier (2).
Afin de permettre aux gestionnaires de fonds d’investissement ouverts, sociétés de gestion d’OPCVM et gestionnaires de FIA, de faire face aux pressions de rachat des parts ou actions dans des conditions de marché tendues, voire de crise de la liquidité, tout en assurant une meilleure protection des investisseurs, la directive AIFM 2 a intégré dans les annexes des directives 2009/65/CE2, dite « directive OPCVM » (annexe II A) et 2011/61/UE3, dite « directive AIFM » (annexe V) une liste uniforme d’outils de gestion de la liquidité à disposition des OPCVM et des FIA de type ouvert et de leur gestionnaire. Cette liste comporte neuf outils : 1. la suspension des souscriptions, des rachats et des remboursements ; 2. la mesure de plafonnement des remboursements ; 3. la prolongation des délais de préavis ; 4. les frais de remboursement ; 5. l’ajustement de la valeur liquidative (swing pricing) ; 6. le régime du double prix ; 7. les droits d’entrée/de sortie ajustables acquis au fonds (anti-dilution levies ou ADL) ; 8. le remboursement en nature ; 9. les cantonnements d’actifs (side pockets).
La directive AIFM 2 ne s’est pas contentée de définir ces outils dans un but de sécurité juridique. Elle a également introduit dans les directives OPCVM (art. 18 bis nouveau) et AIFM (art. 16, § 2, ter et s. nouveaux) un régime harmonisé d’utilisation de ces mécanismes. Les sociétés de gestion d’OPCVM ainsi que les gestionnaires de FIA, en France les sociétés de gestion de portefeuille (SGP), sont, en principe, tenus de choisir au moins deux outils parmi ceux qui figurent sur la liste aux points 2 à 84. Par dérogation, un OPCVM agréé en tant que fonds monétaire conformément au règlement (UE) 2017/1131 peut décider de ne choisir qu’un seul outil dans cette liste. Pour tous les OPCVM et FIA concernés, les outils doivent être sélectionnés après évaluation de leur adéquation à la stratégie d’investissement poursuivie, au profil de liquidité et à la politique de remboursement de l’OPCVM ou du FIA. Ils doivent être indiqués dans le règlement ou les documents constitutifs (statuts) de l’OPCVM et du FIA. La société de gestion d’OPCVM et le gestionnaire de FIA doivent mettre en œuvre des politiques et procédures détaillées pour l’activation et la désactivation de tout outil de gestion de la liquidité sélectionné. Ils doivent également définir les modalités administratives et opérationnelles d’utilisation de ces outils. L’introduction de ces outils est prévue dès l’entrée en application des dispositions issues de la transposition de la directive AIFM 2, à savoir au plus tard le 16 avril 2026.
Afin d’assurer une harmonisation cohérente et de faciliter la convergence du marché et de la surveillance, la directive (UE) 2024/927 a habilité la Commission européenne à adopter des normes techniques de réglementation par voie d’actes délégués, dans le but de préciser les caractéristiques des outils de gestion de la liquidité, en tenant dûment compte de la diversité des stratégies d’investissement et des actifs sous-jacents des OPCVM et des FIA. Deux règlements délégués ont été adoptés par la Commission européenne le 17 novembre 20255, sur l’avis technique de l’ESMA6. Ils entreront en vigueur 20 jours après leur publication au Journal officiel et s’appliqueront à compter du 16 avril 2026.
Ces règlements délégués prévoient une période transitoire en leur article 107. Les OPCVM et FIA constitués avant le 16 avril 2026 disposeront d’un an pour se mettre en conformité. Ils pourront introduire au moins deux outils, mais ils bénéficieront également d’une latitude entre le 16 avril 2026 et le 16 avril 2027 pour ajuster ces outils au regard des dispositions du règlement délégué qui leur est applicable (i.e., OPCVM ou FIA) ou modifier la sélection d’outils choisie. Au terme de la période transitoire, les OPCVM et FIA de type ouvert8 seront soumis aux exigences de la directive AIFM 2. On observera que l’AMF a anticipé sur le calendrier en prévoyant que dès le 17 décembre 2025 jusqu’au 16 avril 2027, les SGP peuvent opter pour l’application du nouveau régime, sous réserve d’une notification réglementaire.
Afin de faciliter la mise en conformité des OPCVM et des FIA de droit français avec le droit de l’Union européenne, l’AMF a modifié sa doctrine pour y introduire un régime transitoire, qui s’applique à ceux qui auront été créés avant le 16 avril 20269. Un tel régime était nécessaire, car à la différence d’autres États membres de l’Union, la France s’est très tôt dotée d’un régime détaillé d’outils de gestion de la liquidité10. En particulier, en droit interne, la mise en place ou la modification de certains de ces outils nécessite, pour les OPCVM et les FIA agréés, un agrément préalable de l’AMF et/ou une information particulière des porteurs de parts ou actionnaires, assortie d’une sortie sans frais, formalités lourdes au regard des exigences d’adaptation aux nouveaux textes.
Aussi, les instructions AMF DOC-2011-09, DOC-2011-20, DOC-2011-21, DOC-2011-22 et DOC- 2011-23 ont-elles été modifiées pour intégrer ce régime transitoire en leurs articles 8 bis respectifs et lever temporairement les exigences d’agrément, d’information particulière et de sortie préalable sans frais, sous certaines conditions, pour trois outils qui les prévoyaient : le plafonnement des rachats de parts ou d’actions (gates) – appelés plafonnement des remboursements en droit de l’Union – par les directives OPCVM et AIFM, les préavis de rachat et les commissions de rachat acquises au fonds. Pendant la période transitoire, la société de gestion d’un OPCVM et le gestionnaire d’un FIA (ou la SICAV) peuvent introduire ou modifier ces outils sans agrément préalable de l’AMF, sans information particulière et sans prévoir de période de sortie sans frais au bénéfice des porteurs de parts ou actionnaires. Le régime dérogatoire s’applique uniquement durant la période transitoire, sous réserve de transmettre les documents réglementaires modifiés à l’AMF selon les modalités prévues dans l’extranet ROSA et de respecter certaines conditions prévues par les articles 8 bis respectifs des instructions susmentionnées.
S’agissant du mécanisme de gates prévu au I de l’article 8 bis, la SGP (ou la SICAV) doit respecter les conditions posées par l’instruction AMF DOC-2017-05 relative aux « Modalités d’introduction des mécanismes de gestion de la liquidité ». En particulier, elle doit s’assurer que le seuil de déclenchement des gates prévu dans les documents réglementaires de l’OPCVM ou du FIA correspond aux seuils de déclenchement précisés dans l’instruction et conditionner l’activation de cette mesure au fait que « des circonstances exceptionnelles l’exigent et que l’intérêt des porteurs ou actionnaires ou du public le commande »11. Pour les fonds communs de placement à risque (FCPR) evergreen12 ainsi que pour les organismes de placement collectif immobilier (OPCI)13, hors OPPCI14, le seuil de plafonnement des rachats doit permettre aux porteurs le rachat de leurs parts à hauteur de 2 % au moins de l’actif net du fonds tous les mois.
Concernant le mécanisme visant à augmenter le délai de préavis de rachat15 prévu au II de l’article 8 bis, la dérogation transitoire s’applique sous réserve que le préavis en conditions normales de marché ne soit pas augmenté et que la modification ne concerne que la possibilité d’augmenter ce préavis lorsque la situation de liquidité le requiert. Selon l’AMF, une attention particulière doit être accordée à cet outil pour les fonds dont la liquidité est particulièrement susceptible de se détériorer en période de tension sur les marchés. Il convient également pour la SGP (ou la SICAV) d’évaluer si l’activation de cet outil est appropriée pour les OPCVM ou les FIA en conditions normales de marché en tenant compte de la liquidité de leurs actifs et du meilleur intérêt des investisseurs. Enfin, afin d’éviter de provoquer une augmentation des demandes de rachat, la durée de la prolongation du délai de préavis devra être calibrée avec soin par la SGP (ou la SICAV) en tenant compte du temps nécessaire pour la liquidation des instruments sous-jacents à l’actif dans le meilleur intérêt des porteurs de parts ou actionnaires.
S’agissant des commissions de rachat acquises au fonds (hors droits de sortie ajustables acquis) prévues par le III de l’article 8 bis, la SGP (ou la SICAV) peut les introduire ou les modifier, y compris à la hausse. Elle devra veiller à la bonne calibration de la fourchette des commissions de rachat en mettant en place une méthodologie permettant de prendre en compte les éventuels frais de transactions sans nuire à la promesse de liquidité faite par le fonds, à son objectif d’investissement ou à l’intérêt des porteurs. La règle couvre également la mise en place ou la modification de préavis incitatifs pendant la même période.
Dans ces trois cas d’outils de gestion de la liquidité, seule une information préalable des porteurs de parts ou actionnaires dans un délai de 3 à 90 jours, laissé à l’appréciation de la SGP (ou de la SICAV), est requise. L’information est délivrée par tout moyen, y compris via une communication groupée englobant plusieurs OPC sous gestion. Elle devra être aussi pédagogique que possible, afin de favoriser une bonne compréhension de ces outils par les investisseurs, notamment de détail.
La SGP (ou la SICAV) agit sous sa propre responsabilité dans le choix, la calibration et l’activation des outils de gestion de la liquidité. L’AMF pourra néanmoins vérifier a posteriori leur adéquation à la stratégie du fonds, la liquidité des actifs du portefeuille et l’intérêt des porteurs de parts ou actionnaires des fonds concernés. À cette fin, la SGP (ou la SICAV) tient à la disposition de l’AMF une note technique explicative du choix retenu et de la méthodologie employée dès l’introduction des outils dans la documentation légale16. Cette obligation d’information doit permettre à l’AMF de mieux gérer l’éventuelle propagation des tensions de liquidité à l’ensemble du marché17.
La transposition de la directive AIFM 2 et la prise en compte des règlements délégués, directement applicables, nécessitera de modifier le Code monétaire et financier, le règlement général de l’AMF, ainsi que l’instruction AMF DOC-2017-05, afin d’en assurer la conformité avec les dispositions de droit de l’Union. Des modifications ont d’ores et déjà été identifiées par le Haut Comité Juridique de la place financière de Paris (HCJP) dans le cadre de son Rapport sur la transposition de la directive AIFMD 2 de juillet 202518. L’AMF a d’ailleurs souligné que la durée maximale des gates, qui figure actuellement dans le règlement général19 et la doctrine de l’AMF20, n’est pas compatible avec les règlements délégués européens. Elle suggère aux SGP d’anticiper cette évolution « en prévoyant d’ores et déjà dans leur documentation légale la suppression de cette durée maximale à compter de l’entrée en application des règlements délégués »21. L’AMF a d’ores et déjà supprimé l’obligation faite aux fonds communs de placement à risque (FCPR) et aux organismes de placement collectif en immobilier (OPCI) ouverts, d’exécuter et de régler les demandes de rachat dans un délai de 18 mois pour les FCPR et un an pour les OPCI, à compter de la réception de l’ordre.
