La commission de gestion rémunérant les sociétés de gestion de portefeuille peut comprendre une partie variable liée à la performance de l’OPC (OPCVM ou FIA). Cette rémunération, appelée commission de surperformance en France, offre la possibilité à la société de lier une partie de sa rémunération à la performance de sa gestion, tout en alignant son intérêt avec celui des investisseurs et en respectant l’objectif de gestion du fonds.
Les commissions de (sur-)performance existent depuis de nombreuses années et les pratiques sont encore très hétérogènes à l’heure actuelle. C’est pourquoi l’OICV-IOSCO a édicté des bonnes pratiques en la matière en 2016[1], qui ont été intégrées en droit interne par les articles 319-13 et 321-118 du Règlement général de l’AMF, relatifs respectivement à la société de gestion de portefeuille gérant des FIA et à celle gérant des OPCVM, ainsi que dans la Position-recommandation AMF DOC-2012-12 « Guide relatif aux frais ». En novembre 2018, l’AFG et l’AFTI ont conjointement publié un guide professionnel concernant les commissions de performance dans les OPCVM et les FIVG non réservés[2] qui présente les principes méthodologiques pour le calcul de ces commissions ainsi que les aspects techniques relatifs à leur application.
Ces commissions ne sont pas réglementées en droit de l’Union. Cette situation crée un risque d’arbitrage réglementaire et de niveaux différents de protection des investisseurs. En outre, si la variété de structures et de modèles de calcul est de nature à stimuler la concurrence, leur complexité présente le risque de ne plus être compréhensible pour l’investisseur non professionnel moyen et, partant, d’entraver sa protection.
Afin d’assurer la convergence en matière de surveillance et de standardiser la terminologie dans la perspective de mise en place d’un marché unique intégré, les structures et mécanismes de commissions de performance à l’échelle de l’Union[3], l’ESMA a, le 3 avril 2020, publié ses orientations sur les commissions de performance concernant les OPCVM et certains types de FIA[4]. Ces orientations entreront en application deux mois après la date de leur publication sur le site de l’ESMA dans toutes les langues officielles de l’Union : tout nouveau fonds ou fonds existant qui introduira une commission de performance pour la première fois devra se plier ces règles. Les gestionnaires de fonds pour lesquels une commission de performance existe avant l’entrée en application de ces règles devront appliquer ces règles à compter du début de l’exercice six mois suivant la date d’entrée en application des orientations
Ces orientations s’appliquent aux sociétés de gestion d’OPCVM ainsi qu’aux gestionnaires de FIA dans le cas où l’État membre a, sur le fondement de l’article 43 de la directive AIFM[5], autorisé la commercialisation de FIA à des investisseurs non-professionnels. L’ESMA réserve le cas des FIA fermés (par exemple, en France, les SICAF) ainsi que certain FIA ouverts : les EuVECAs ou autres types de FIA de capital risque, les EuSEFs, les fonds de private equity (en France, les FCPR, FCPI, FIP), et les fonds immobiliers (en France, les OPCI ainsi que les SCPI, SEF et GFI).
L’approche retenue par l’autorité européenne est fondée sur des principes (principle-based approach), dans le prolongement de ceux de l’OICV-IOSCO, afin d’assurer la protection des investisseurs et un level playing field entre les États membres. Elle consiste en cinq orientations, contenant des principes fondamentaux, dont les grandes lignes seront retracées.
Orientation 1. Méthode de calcul de la commission de performance
L’autorité européenne pose le principe selon lequel le calcul de la commission de performance doit être vérifiable et ne pas pouvoir faire l’objet de manipulation. Ce principe figure déjà dans les bonnes pratiques de l’OICV-IOSCO, ainsi que dans la Position-recommandation AMF DOC-2012-12 « Guide relatif aux frais » et le guide AFG-AFTI. La méthode ne doit pas être ambiguë afin d’éviter les erreurs d’interprétations et une application discrétionnaire. Elle doit être vérifiable en ce sens que les éléments indiqués doivent permettre de recalculer la commission.
Six éléments doivent, a minima, figurer dans la méthode de calcul de la commission :
a. Un indicateur de référence permettant de mesurer la performance relative du fonds. Il s’agit de l’indicateur dont la performance sera comparée à celle du fonds pour calculer la surperformance de ce dernier. Cet indicateur peut prendre la forme d’un indice, d’un High-Water Mark (HWM)[6], d’un taux de rendement minimal (hurdle rate)[7] ou d’une combinaison de ceux-ci ;
b. Une fréquence de cristallisation, selon laquelle la commission de performance accumulée, le cas échéant, devient exigible au bénéfice du gestionnaire, ainsi qu’une date de cristallisation à laquelle la commission lui est créditée[8] ;
c. La période de référence de la performance, à l’issue de laquelle le mécanisme de compensation des sous-performances passées ou des performances négatives peut être réinitialisé. Cette période correspond à la « période de rattrapage » visée par le guide AFG-AFTI ;
d. Le taux de la commission de performance[9] ;
e. La méthodologie de la commission de performance, qui définit la méthode de calcul ;
f. La fréquence de calcul, laquelle doit coïncider avec celle du calcul de la valeur liquidative – ou valeur nette d’inventaire.
La méthode de calcul doit être conçue de manière à garantir que les commissions de performance soient toujours proportionnelles à la performance réelle des investissements du fonds.
L’ESMA précise que les augmentations artificielles résultant des nouvelles souscriptions ne doivent pas être prises en compte dans le calcul de la performance du fonds. La règle concerne l’« effet volume », qui a d’ailleurs donné matière à contentieux en France[10]. Elle permet d’éviter les effets d’aubaine, au détriment des investisseurs existants, dont la performance est diluée et des nouveaux porteurs qui participent à la constitution d’une provision issue d’une performance dont ils n’ont pas bénéficié. Cela pose en effet un problème au regard du principe de traitement équitable des investisseurs et ne correspond pas à une gestion au mieux de leurs intérêts. Une méthode de neutralisation systématique consistant à déduire systématiquement de la provision le montant cumulé de l’effet volume des souscriptions a été proposée par l’AFG et l’AFTI.
Enfin, un gestionnaire doit toujours être en mesure de pouvoir démontrer que le modèle de commission de performance constitue pour lui une incitation raisonnable alignée sur les intérêts des investisseurs. En effet, la méthode choisie ne doit pas conduire à une prise de risque excessive. En particulier, en présence d’une performance positive absolue, les gestionnaires pourraient être amenés à prendre des risques plus importants dans leur tentative de revenir à une performance absolue positive pour compenser les pertes.
Orientation 2. Cohérence entre le modèle de commission de performance et les objectifs, la stratégie et la politique d’investissement du fonds
Selon l’ESMA, le gestionnaire doit mettre en œuvre et maintenir une procédure permettant de démontrer et d’évaluer périodiquement la cohérence du modèle de commission de performance aux objectifs, à la stratégie et à la politique d’investissement du fonds. L’ESMA pose comme principe général que si un fonds est géré par référence à un indice de référence et qu’il utilise un modèle de commission de performance basé sur un indice de référence, les deux indices doivent être identiques[11].
Pour ce faire, le gestionnaire doit prendre en compte des indicateurs de cohérence (consistency indicateurs), dont l’ESMA fournit une liste non exhaustive (par exemple, le rendement attendu, l’univers d’investissement, l’exposition beta à une classe d’actifs sous-jacente, l’exposition géographique ou sectorielle, la distribution des revenus, les mesures de liquidité, la durée, la catégorie de notation de crédit, la volatilité et/ou volatilité historique).
Orientation 3. Fréquence de cristallisation
La fréquence de la cristallisation et le paiement subséquent de la commission de performance doivent être définis de manière à garantir l’alignement des intérêts du gestionnaire et des investisseurs, ainsi que le traitement équitable de ces derniers.
Aussi, l’ESMA recommande-t-elle une fréquence annuelle. Cette règle figure déjà dans la Bonne pratique 3 de l’OICV-IOSCO ainsi que dans la Position -recommandation AMF DOC-2012-12 « Guide relatif aux frais » et dans le guide AFG-AFTI. L’ESMA réserve toutefois deux exceptions à cette fréquence, justifiées par leur incompatibilité avec l’annualité. Il en va ainsi des modèles (HWM)[12] ou High-on-High (HoH)[13], dans lesquels la période de référence de performance est égale à la vie du fonds et où il n’est pas possible d’effectuer une réinitialisation, puisque dans ces modèles, les commissions de performance ne peuvent être accumulées ou payées plus d’une fois pour le même niveau de performance sur toute la durée de vie du fonds. Tel est encore le cas du modèle de commission pivot (fulcrum fee model) et aux autres modèles qui prévoient une structure de commissions symétrique[14].
L’ESMA précise en outre que la date de cristallisation doit être identique pour toutes les catégories de parts ou d’actions d’un fonds qui prélève une commission de performance afin de pallier des risques opérationnels.
En cas d’événements intervenants dans la vie d’un fonds (liquidation/fusion de fonds et/ou de rachat par les investisseurs), les commissions de performance doivent être cristallisées dans les proportions voulues à la date de cet événement[15].
Orientation 4. Rattrapage des sous-performances ou des performances négatives
Selon l’ESMA, une commission de performance ne doit être exigible que dans les cas où une performance positive a été constatée au cours de la période de référence. Toute sous-performance ou toute performance négative précédemment encourue au cours de la période de référence de performance doit être « rattrapée » avant qu’une commission de performance ne devienne exigible. Une commission de performance pourrait également être exigible dans le cas où le fonds aurait surperformé l’indice de référence mais aurait subi une performance négative, pour autant que les investisseurs en aient été dûment avertis[16].
Le modèle de commission de performance doit être conçu de manière à garantir que le gestionnaire ne soit pas incité à prendre des risques excessifs et que les gains cumulés soient dûment compensés par les pertes cumulées. La performance doit être évaluée et rémunérée sur un horizon temporel qui soit, dans la mesure du possible, cohérent avec la période de détention recommandée aux investisseurs.
Dans le cas où le fonds utilise un modèle de commission de performance basé sur un indice de référence, il convient de s’assurer que toute sous-performance du fonds par rapport à cet indice soit rattrapée avant que toute commission de performance ne devienne exigible. À cette fin, si la période de référence de la performance est inférieure à la durée de vie du fonds est prévue, elle doit être au moins égale à 5 ans. L’ESMA précise également les règles applicables au modèle HWM et pivot (fulcrum).
Orientation 5. Information sur le modèle de commission de performance
L’information sur le modèle de commission de performance est essentielle à la protection des investisseurs. Aussi, l’ESMA insiste-t-elle sur le fait qu’ils doivent être correctement informés non seulement de leur existence, mais également de leur impact potentiel sur leur retour sur investissement. Cette exigence figure déjà dans la Bonne pratique 5 de l’OICV-IOSCO ainsi que dans le guide AFG-AFTI.
Le prospectus et, le cas échéant, tout document d’information ex ante ainsi que les documents commerciaux doivent indiquer clairement toutes les informations nécessaires permettant aux investisseurs de bien comprendre le modèle de commission de performance et la méthodologie de calcul. Ils doivent inclure une description de la méthode calcul de la commission de performance comportant ses principaux éléments, ainsi que des exemples concrets sur la manière dont la commission sera calculée pour permettre aux investisseurs de mieux comprendre le modèle de commission de performance, en particulier lorsque le modèle permet de facturer des commissions de performance en cas de performance négative.
Le DICI (KIID) doit également indiquer clairement toutes les informations nécessaires expliquant l’existence de la commission de performance, la base sur laquelle la commission est facturée et le moment où s’applique. Lorsque les commissions de performance sont calculées en référence à un indice, le DICI et le prospectus doivent afficher le nom de l’indice de référence et les performances passées. Dans le cas où un fonds autorise le paiement d’une commission de performance en cas de performance négative (par exemple, le fonds a surperformé son indice de référence mais a, dans l’ensemble, une performance négative), le DICI doit contenir un avertissement important à destination des investisseurs.
Les rapports annuel et semestriels ainsi que toute autre information ex post doivent indiquer, pour chaque catégorie d’actions concernée, l’impact des commissions de performance en affichant clairement le montant réel des commissions de performance facturées ainsi que le pourcentage de commissions basées sur la valeur liquidative de la catégorie de part ou d’actions[17].
[1] OICV-IOSCO, « Good practice for fees and expenses of collective investment schemes », FR09/16, août 2016.
[2] AFG-AFTI, Guide AFG-AFTI concernant les commissions de surperformance dans les OPCVM et les FIVG non réservés, novembre 2018.
[3] L’initiative s’inscrit dans le cadre des priorités du Supervisory Convergence Work Programme (SCWP) de l’ESMA de 2019. Elle fait suite à une consultation publique du 16 juillet 2019.
[4] ESMA, Guidelines on performance fees in UCITS and certain types of AIFs, 3 avril 2020, ESMA34-39-968.
[5] Directive 2011/61/UE du Parlement européen et du Conseil du 8 juin 2011 sur les gestionnaires de fonds d’investissement alternatifs.
[6] Le HWM consiste dans la plus haute valeur liquidative par part ou action.
[7] Il s’agit d’un taux de rendement fixe minimum prédéfini.
[8] V. infra, Orientation n° 3.
[9] Ce taux peut également désigner comme « taux forfaitaire » (flat rate), i. e. applicable dans tous les modèles.
[10] V. AMF sanct., 13 déc. 2017, Société Trecento Asset Management, SAN-2017-10, BJB 2018, p. 55, note Riassetto I. ; AMF sanct., 25 juin 2019, Société Octo Asset Management, SAN-2019-08, RD bancaire et fin. 2019, comm. 175, obs. I. Riassetto.
[11] Cela inclut, inter alia, le cas où le fonds a un objectif de performance lié à la performance d’un indice de référence et celui où les actifs du fonds sont basés sur ceux de l’indice de référence. Toutefois, dans le cas où le fonds est géré par référence à un indice mais que les portefeuilles du fonds ne sont pas basés sur les avoirs de l’indice de référence, l’indice de référence utilisé pour la composition du portefeuille devrait être conforme à celui utilisé pour le calcul de la commission de performance.
[12] Dans le modèle HWM, la commission de performance ne peut être facturée que sur la base de la réalisation d’un nouveau HWM pendant la période de référence de performance, où le HWM consiste dans la plus haute valeur liquidative par part ou action.
[13] Dans le modèle HoH, la commission de performance ne peut être facturée que si la valeur liquidative est supérieure à celle sur la base de laquelle la dernière commission de performance a été cristallisée.
[14] Il s’agit d’un type de modèle où le niveau de la commission augmente ou diminue proportionnellement à la performance du fonds sur une période donnée en relation avec par rapport à l’évolution d’un indicateur de référence.
[15] En règle générale, la date de cristallisation devrait coïncider avec le 31 décembre ou avec la fin de l’exercice du fonds.
[16] V. Orientation n° 5.
[17] Étant donné que différentes catégories de parts ou d’actions peuvent avoir des structures de commissions différentes, le modèle de commission de performance s’applique au niveau de la catégorie de parts ou d’actions et pas nécessairement au niveau du fonds.
