L’intitulé du règlement n° 2019/2115 du 27 novembre 2019 affiche sans ambages l’objectif de ce texte : promouvoir le recours aux marchés de croissance des petites et moyennes entreprises (PME). Le financement des PME fait depuis plusieurs années partie des préoccupations de la Commission européenne, comme en atteste la communication du 25 juin 2008 (« Un “Small Business Act” pour l’Europe »[1]). C’est dans cette perspective qu’un régime d’information proportionné en faveur des PME et des émetteurs dont la capitalisation boursière est faible a été introduit dès 2010 dans la directive Prospectus[2], et que la directive MIF II a créé les marchés de croissance des PME, sous-catégorie des systèmes multilatéraux de négociation (MTF)[3]. Le gestionnaire d’un MTF peut ainsi solliciter l’enregistrement de celui-ci auprès de l’Autorité des marchés financiers (AMF) en tant que marché de croissance des PME dès lors que 50 % au moins des émetteurs dont les titres sont admis à la négociation sur ce système sont des PME[4] au moment de l’enregistrement et au cours de toute année civile ultérieure[5]. À ce jour, une quinzaine de MTF sont enregistrés en cette qualité, dont le marché Euronext Growth Paris, depuis octobre 2019[6].
La promotion de modes de financement non bancaires pour ces entreprises, et notamment du financement par le marché, a entre-temps été inscrite au nombre des priorités de l’Union des marchés de capitaux[7]. Pour favoriser l’obtention de ce label par les MTF et, partant, le bénéfice de l’allègement des exigences réglementaires prévu pour les émetteurs cotés sur ces marchés, la Commission européenne a, par un règlement délégué adopté en décembre 2018[8], assoupli les conditions auxquelles un émetteur de titres autres que de capital peut être qualifié de PME. Parallèlement, elle a présenté une proposition de texte de niveau 1[9], qui a conduit à l’adoption du règlement n° 2019/2115 du 27 novembre 2019. Les principales spécificités du régime des marchés de croissance des PME résident dans des allègements prévus par les règlements Prospectus[10] et Abus de marché[11], et ce sont ces dispositions qui seront retouchées par le règlement n° 2019/2115 du 27 novembre 2019, alors même que certains des points concernés, tels les sondages de marché et les listes d’initiés, sont envisagés plus largement dans le cadre de la révision du règlement Abus de marché[12].
Si les modifications du règlement Prospectus sont applicables depuis le 31 décembre 2019 (I.), celles du règlement Abus de marché n’entreront en application que le 1er janvier 2021 (II.).
I. Modifications du règlement Prospectus
Champ d’application. Alors que le régime d’information proportionné en faveur des PME, introduit dès 2010 dans la directive Prospectus[13], était fonction des caractéristiques de l’émetteur et non du marché sur lequel ses titres étaient négociés, le règlement Prospectus a complété l’évolution amorcée par la directive MIF II. D’une part, la définition des PME issue de l’ancienne directive Prospectus, fonction du nombre de salariés et du montant du bilan ou du chiffre d’affaires annuel[14], est combinée avec celle sur laquelle s’appuie la directive MIF II pour définir les marchés de croissance des PME, qui tient compte de la capitalisation boursière de l’émetteur[15]. D’autre part, le régime d’information allégé bénéficie à tout émetteur dont les titres sont admis aux négociations sur un marché de croissance des PME, qu’il soit lui-même une PME ou non. Les deux principales règles spécifiques prévues par le règlement Prospectus pour les émetteurs dont les titres sont admis aux négociations sur un marché de croissance des PME sont retouchées par le règlement n° 2019/2115, notamment pour renforcer l’attractivité de ces marchés pour les émetteurs autre que les PME.
Extension du bénéfice du prospectus simplifié. S’agissant des émissions secondaires, l’article 14 du règlement Prospectus donne la possibilité aux émetteurs dont les titres sont admis aux négociations sur un marché réglementé ou sur un marché de croissance des PME depuis au moins 18 mois, d’établir un prospectus simplifié en cas d’offre au public ou d’admission sur un marché réglementé[16]. Cette possibilité, qui était déjà offerte pour l’émission de valeurs mobilières fongibles avec des valeurs mobilières existantes émises précédemment ou pour l’émission de titres autres que de capital par un émetteur dont les titres de capital sont déjà cotés sur un tel marché, vaut désormais également en cas d’émission de valeurs mobilières donnant accès à des titres de capital fongibles avec des titres de capital existants émis précédemment[17]. En outre, pour faciliter le passage d’un marché de croissance des PME à un marché réglementé, cette possibilité est également donnée aux émetteurs dont les valeurs mobilières sont offertes au public et admises à la négociation sur un marché de croissance des PME sans interruption depuis au moins 2 ans, qui se sont pleinement conformés à leurs obligations en matière d’information et de divulgation durant toute la période au cours de laquelle les valeurs mobilières ont été admises à la négociation, et qui sollicitent l’admission à la négociation, sur un marché réglementé, de valeurs mobilières fongibles avec des valeurs mobilières existantes émises précédemment[18].
Modification des critères d’éligibilité au « Prospectus de croissance de l’Union ». L’article 15 du règlement Prospectus ouvre la possibilité, aussi bien aux PME qu’aux émetteurs autres que des PME dont les titres sont négociés sur un marché de croissance des PME, à condition qu’ils n’aient pas de titres cotés sur un marché réglementé et ne dépassent pas certains seuils, d’établir, lors d’une offre au public, un « prospectus de croissance de l’Union », selon un format allégé, dont le contenu est précisé par un règlement délégué[19]. Désormais, cette possibilité est également offerte aux émetteurs, autres que les PME, faisant une offre d’actions au public en même temps qu’une demande d’admission de ces actions à la négociation sur un marché de croissance des PME, à condition qu’ils n’aient pas d’actions déjà admises à la négociation sur un tel marché et que leur capitalisation boursière indicative soit inférieure à 200 millions d’euros[20]. Celle-ci est appréciée au regard de la valeur combinée du prix définitif de l’offre (ou du prix maximal) et du nombre total d’actions en circulation immédiatement après l’offre d’actions au public[21].
II. Modifications du règlement Abus de marché
Liste d’initiés simplifiée. Afin d’alléger les contraintes administratives pesant sur les émetteurs et les coûts liés à l’établissement de listes d’initiés, le règlement Abus de marché dispense les émetteurs dont les instruments financiers sont admis aux négociations sur un marché de croissance des PME d’établir de telles listes, à la double condition de prendre toutes mesures raisonnables pour s’assurer que les personnes ayant accès à des informations privilégiées aient connaissance de leurs obligations et des sanctions encourues, et de pouvoir fournir à l’autorité compétente, sur demande, une liste d’initiés[22]. Cela implique tout de même que l’émetteur soit en mesure de communiquer une liste complète et à jour à l’autorité compétente si celle-ci le demande, de sorte que l’allégement peut sembler illusoire. Ces émetteurs auront désormais la possibilité d’établir une liste d’initiés simplifiée, incluant uniquement « les personnes qui, du fait de la nature de leurs fonctions ou de leur poste au sein de l’émetteur, disposent d’un accès régulier à des informations privilégiées »[23]. Signalons qu’au cours du trilogue, a été introduite une option permettant aux États membres, lorsque cela est justifié par des préoccupations nationales spécifiques liées à l’intégrité du marché, d’exiger que ces émetteurs établissent une liste d’initiés exhaustive – mais selon un format, à définir par l’AEMF, qui doit représenter une charge administrative allégée par rapport à celui des listes d’initiés « ordinaires »[24].
Suppression de l’obligation générale de motivation écrite en cas de publication différée des informations privilégiées. Le règlement Abus de marché permet aux émetteurs de différer la publication d’une information privilégiée à condition d’en informer l’autorité compétente et de lui indiquer par écrit les motifs justifiant ce report[25]. Désormais, « Par dérogation […], un émetteur dont les instruments financiers ne sont admis à la négociation que sur un marché de croissance des PME ne fournit d’explications écrites à l’autorité compétente précisée au paragraphe 3 que sur demande »[26]. Le considérant 9 du règlement n° 2019/2115, qui évoque la charge représentée pour les émetteurs par l’obligation de notification, vient jeter un doute sur la portée exacte de cette dérogation dans la mesure où il semble englober à la fois l’obligation, pour l’émetteur, de « notifier sa décision à l’autorité compétente et lui en expliquer les motifs par écrit ». Toutefois, le texte ne vise que l’indication par écrit des motifs justifiant le report, et le bon sens conduit à retenir une interprétation littérale : pour que l’autorité de surveillance puisse demander des explications, encore faut-il qu’elle sache que la publication des informations a été différée. Il semble donc que la dérogation ne vaille que pour l’obligation de motivation écrite, et non pour celle d’informer l’autorité compétente du fait que la publication a été différée[27].
Contrat de liquidité sur actions européen. Par ailleurs, le règlement n° 2019/2115 prévoit la création d’un régime européen optionnel de contrat de liquidité sur actions[28] pour les émetteurs cotés sur un marché de croissance des PME. Ceux-ci auront la possibilité de conclure, sous certaines conditions, des contrats de liquidité sur actions sous l’égide de l’AEMF – avec un modèle de contrat établi par cette autorité dans des normes techniques d’exécution – même en l’absence de pratique de marché admise par l’autorité nationale compétente[29]. Par le contrat de liquidité, un émetteur charge un prestataire de services d’investissement d’animer le marché du titre en intervenant à l’achat et à la vente afin de « favoriser la liquidité du marché et la régularité des cotations et d’éviter les décalages de cours non justifiés par la tendance du marché »[30]. Si la pratique des contrats de liquidité, intéressante notamment pour les sociétés nouvellement introduites en bourse et les émetteurs de taille moyenne, est largement répandue en France, elle ne fait pas consensus au niveau européen, où seuls trois pays les autorisent sous le règlement Abus de marché[31]. À cet égard, la France compte de très loin le plus grand nombre de contrats de liquidité, plus de 400 sociétés françaises y ayant recours[32]. Or la réception de cette pratique par les autorités de marché au titre des pratiques de marché admises constitue un enjeu important puisqu’elle assure aux émetteurs et aux prestataires qui y ont recours une protection contre le risque de sanction pour manipulation de marché. On peut s’interroger sur l’intérêt que ce nouveau dispositif pourra présenter pour les émetteurs français, dès lors qu’il viendra s’ajouter et non se substituer aux pratiques de marché admises par les autorités nationales[33]. D’une part, il existe déjà une pratique bien ancrée en France ; d’autre part, on peut s’attendre à ce que le modèle de contrat de liquidité élaboré par l’AEMF soit assorti de strictes limites de prix, de volume et de ressources allouées par l’émetteur pour la mise en œuvre du contrat de liquidité, comme cette autorité l’a déjà préconisé[34]. L’autorité européenne se montre en effet réservée quant à ces pratiques dont elle souligne les dangers pour l’intégrité et la transparence du marché. Si l’admission des pratiques de marché relève pour l’heure uniquement des autorités nationales[35], le règlement Abus de marché impose à celles-ci de solliciter l’avis de l’AEMF, et de s’en expliquer si elles instaurent une pratique de marché admise contre l’avis de celle-ci[36]. Cette exigence a révélé la différence d’approche entre l’AMF et l’autorité européenne lors de l’adoption de la nouvelle pratique de marché admise française qui est entrée en application le 1er janvier 2019[37]. Aussi l’adoption d’un tel dispositif au niveau européen ne manquera-t-elle pas de mettre à l’épreuve l’effectivité du pouvoir d’appréciation des autorités nationales face à l’autorité européenne et à sa volonté d’assurer la convergence des pratiques[38].
Exclusion du régime de sondage de marché pour les placements privés d’obligations. Afin d’alléger la charge pour les émetteurs et de renforcer l’attractivité du placement privé d’obligations, la communication d’informations à des investisseurs qualifiés dans le cadre de la négociation des conditions contractuelles de leur participation à une telle opération par un émetteur dont des instruments financiers sont admis à la négociation sur une plate-forme de négociation – ou par toute personne agissant au nom ou pour le compte de celui-ci – est soustraite au régime des sondages de marché[39]. Si ce régime est relativement souple, il suppose toutefois, afin qu’une divulgation d’informations privilégiées dans le cadre d’un sondage de marché soit réputée avoir eu lieu dans le cadre normal de l’exercice d’un travail, d’une profession ou de fonctions et soit donc licite[40], de déterminer au cas par cas si le sondage de marché impliquera la communication d’informations privilégiées et de consigner la conclusion par écrit[41], ainsi que de respecter des obligations d’information et de conserver un enregistrement des informations communiquées[42]. Ces exigences sont désormais purement et simplement écartées en matière de placement privé d’obligations : lorsqu’une offre de titres s’adresse uniquement à des investisseurs qualifiés, la communication d’informations à ceux-ci dans le cadre de la négociation des conditions contractuelles de leur participation à une émission d’obligations est réputée avoir été faite dans le cadre normal de l’exercice du travail, de la profession ou des fonctions et ne constitue donc pas une divulgation illicite d’informations privilégiées, sous la seule condition qu’un accord de non-divulgation soit mis en place avec les investisseurs, sans pour autant constituer un sondage de marché[43]. Soulignons que si la proposition de texte réservait cet assouplissement aux émetteurs dont des instruments financiers sont admis aux négociations sur un marché de croissance des PME, il bénéficie finalement aux émetteurs dont les instruments sont admis aux négociations sur toute plateforme de négociation. n
Financement des PME – Système multilatéral de négociation – Marché de croissance des PME – MIF 2 – prospectus – Abus de marché – Sondages de marché – Listes d’initiés – Contrats de liquidité.
[1] Communication de la Commission du 25 juin 2008 (COM (2008) 394 final). Adde Communication de la Commission du 23 février 2011, « Réexamen du “Small Business Act” pour l’Europe » (COM (2011) 78 final).
[2] Cf. infra.
[3] Cons. 132 à 135, art. 4, § 1, 12° et art. 33, dir. 2014/65/UE, préc. Cf. T. Bonneau, P. Pailler, A.-C. Rouaud, A. Tehrani et R. Vabres, Droit financier, Lextenso, 2e éd., 2019, n° 566 et s. ; A.-C. Rouaud, « Les règles spécifiques aux PME », in Dossier « Les enjeux de la réforme de la directive Abus de marché », BJB n° 3, mars 2012, n° 59, p. 135.
[4] Les PME sont définies par la directive MIF II comme « des sociétés dont la capitalisation boursière moyenne a été inférieure à 200 000 000 € sur la base des cotations de fin d’exercice au cours des trois dernières années civiles » (art. 4, § 1, 13°, dir. 2014/65/UE, préc.). Cf. art. L. 424-6 et D. 424-4, C. mon. fin. et art. 77 et 78 du règlement délégué 2017/565.
[5] Art. L. 424-7 et D. 424-4-1, C. mon. fin.
[6] Cf. ESMA Register.
[7] Communication de la Commission européenne, « Un plan d’action pour la mise en place d’une Union des marchés des capitaux », 30 sept. 2015, spéc. p. 11-12 (COM(2015) 0468 final).
[8] Règl. dél. (UE) 2019/1011 de la Commission du 13 décembre 2018 modifiant le règlement délégué (UE) 2017/565 en ce qui concerne certaines conditions d’enregistrement afin de favoriser l’utilisation des marchés de croissance des PME aux fins de la directive 2014/65/UE (JO L 165 du 21 juin 2019, p. 1).
[9] Prop. règl. Parl. et Cons. UE modifiant le règlement (UE) n° 596/2014 et le règlement (UE) 2017/1129 en ce qui concerne la promotion du recours aux marchés de croissance des PME présentée le 24 mai 2018 (COM(2018) 331 final), art. 2 ; Position du Parlement européen arrêtée en première lecture le 18 avril 2019 (P8_TA-PROV(2019)0439).
[10] Règl. Parl. et Cons. UE n° 2017/1129 du 14 juin 2017 concernant le prospectus à publier en cas d’offre au public de valeurs mobilières ou en vue de l’admission de valeurs mobilières à la négociation sur un marché réglementé, et abrogeant la directive 2003/71/CE (ci-après, « règlement Prospectus »). Cf. T. Bonneau, P. Pailler, A.-C. Rouaud, A. Tehrani et R. Vabres, préc., n° 1071.
[11] Règl. Parl. et Cons. UE n° 596/2014 du 16 avril 2014 sur les abus de marché (ci-après, « règlement Abus de marché »).
[12] Cf. AEMF, Document de consultation sur la révision du règlement Abus de marché / Consultation paper, MAR review report, 3 oct. 2019 (ESMA70-156-1459).
[13] Dir. 2010/73/UE, cons. 18 et art. 1er, modifiant l’art. 7, § 2, e) de la directive 2003/71/CE dite « Prospectus ».
[14] Les seuils sont repris à l’identique par rapport à la directive Prospectus : sont des PME « les sociétés qui, d’après leurs derniers comptes annuels ou consolidés publiés, présentent au moins deux des trois caractéristiques suivantes : un nombre moyen de salariés inférieur à 250 personnes sur l’ensemble de l’exercice, un total du bilan ne dépassant pas 43 000 000 d’euros et un chiffre d’affaires net annuel ne dépassant pas 50 000 000 d’euros ».
[15] Art. 2, f) du règlement Prospectus.
[16] Art. 14 (1) du règlement Prospectus.
[17] Art. 14 (1), b) du règlement Prospectus ; cons. 14, règl. 2019/2115.
[18] Art. 14 (1), d) du règlement Prospectus ; cons. 15, règl. 2019/2115.
[19] Art. 15 du règlement Prospectus ; art. 28 à 34, règl. dél. Comm. UE n° 2019/980 du 14 mars 2019 complétant le règlement (UE) 2017/1129 du Parlement européen et du Conseil en ce qui concerne la forme, le contenu, l’examen et l’approbation du prospectus à publier en cas d’offre au public de valeurs mobilières ou en vue de l’admission de valeurs mobilières à la négociation sur un marché réglementé (JOUE L 166 du 21 juin 2019, p. 26).
[20] Art. 15 (1), c bis) du règlement Prospectus ; cons. 17, règl. 2019/2115.
[21] Calculé sur la base du nombre d’actions offertes au public ou, à défaut, sur celle du nombre maximal d’actions offertes au public.
[22] Art. 18 (6) du règlement Abus de marché.
[23] Art. 18 (6) du règlement Abus de marché, dans sa rédaction issue du règlement 2019/2115.
[24] Art. 18 (6), al. 2 et 4.
[25] Art. 17 (4), al. 3 du règlement Abus de marché.
[26] Art. 17 (4), nouvel al. 4.
[27] La distinction était clairement faite dans la proposition de règlement, qui prévoyait : « Un émetteur dont les instruments financiers sont admis à la négociation sur un marché de croissance des PME et qui a décidé de différer la publication d’une information privilégiée notifie cette décision à l’autorité compétente. Les explications justifiant ladite décision ne doivent être fournies que sur demande de l’autorité compétente. »
[28] Sur les contrats de liquidité et les pratiques de marché admises, cf. T. Bonneau, P. Pailler, A.-C. Rouaud, A. Tehrani et R. Vabres, préc., n° 1023.
[29] Art. 13, (12) et (13) du règlement Abus de marché, créés par le règlement 2019/2115.
[30] Cf. Pratique de marché admise AMF n° 2011-07, Contrat de liquidité sur actions, art. 1er. Celle-ci a été remplacée au 1er janvier 2019.
[31] AEMF, Rapport sur l’application des pratiques de marché admises, 13 déc. 2019 (ESMA70-156-1823). Il s’agit de l’AMF, de la CONSOB italienne (cf. ESMA, Opinion of 22 january 2020 related to the intended accepted market practice on liquidity contracts notified by the Commissione Nazionale per le Società e la Borsa (Consob), ESMA70-155-7850) et de la CNMV espagnole (cf. ESMA, Opinion of 16 sept. 2019 relating to the intended revision of the accepted market practice on liquidity contracts notified by the Comision Nacional del Mercado de Valores (CNMV), ESMA70-155-8524).
[32] AMF, Communiqué de presse du 13 avril 2018.
[33] Art. 13 (12), 1er al. du règlement Abus de marché.
[34] ESMA, Opinion, Points for convergence in relation to MAR accepted market practises on liquidity contracts, 25 avril 2017, ESMA 70-145-76, spéc. § 24 à 34.
[35] Ce qui avait un temps été remis en cause lors des négociations en vue de la révision de la première directive Abus de marché : cf. X. D. Jalain, « Le devenir des pratiques de marché en matière d’intervention, par un émetteur, sur ses propres titres », BJB mai 2014, § 111j4, p. 283.
[36] Art. 13 (3) à (5) du règlement Abus de marché.
[37] Cf. ESMA, Opinion du 11 avril 2018, préc. ; AMF, Communiqué de presse du 13 avril 2018, « L’AMF prend acte de l’opinion négative de l’ESMA concernant le projet d’instaurer une nouvelle pratique de marché admise encadrant les contrats de liquidité » ; Décision AMF n° 2018-01 du 2 juillet 2018 - Instauration des contrats de liquidité sur titres de capital au titre de pratique de marché admise : A.-C. Rouaud, Banque & droit n° 181, sept.-oct. 2018, p. 26. Adde ESMA, Rapport sur l’application des pratiques de marché admises, 18 déc. 2018 (ESMA70-145-1184), spéc. n° 93 et AMF, Courrier à la Commission européenne du 17 janvier 2019.
[38] Cf. Th. Bonneau, « PMA, autorités nationales et ESMA », RDBF n° 3, mai 2018, repère 3 ; A.-C. Rouaud, Banque & droit n° 181, préc.
[39] Celui-ci consiste en la communication d’informations, avant l’annonce d’une transaction, afin d’évaluer l’intérêt d’investisseurs potentiels pour une transaction éventuelle et les conditions attachées à celle-ci, telles que son volume ou ses conditions tarifaires éventuelles, à un ou plusieurs investisseurs potentiels (art. 11 (1) du règlement Abus de marché).
[40] Art. 10 (1) du règlement Abus de marché.
[41] Cf. T. Bonneau, P. Pailler, A.-C. Rouaud, A. Tehrani et R. Vabres, préc., n° 1461 et 1462.
[42] Art. 11 (3) à (5) du règlement Abus de marché.
[43] Art. 11, nouveau (1 bis).
