La mise en place des infrastructures de marché s’appuyant sur la technologie de registre distribuée (en anglais Distributed Ledger Technology, ou « DLT ») progresse en Europe avec une modification de la proposition de règlement à l’issue de trilogues permettant la création d’une forme nouvelle d’infrastructure de marché DLT, au côté des SMN et des dépositaires centraux de titres, que l’on dénomme « régime pilote ».
L’auteur de ces lignes avait commenté la proposition de règlement des infrastructures DLT issue de la Commission européenne dans une précédente chronique [1] . Pour rappel, le régime est proposé à titre expérimental pour une durée déterminée de six ans à l’issue de laquelle le programme sera soit abandonné, soit prorogé, soit intégré au droit commun c’est-à-dire au paquet MIF 2 et au règlement 909/2014 CSDR. Il est justifié par le fait que l’ensemble du droit financier européen a été élaboré à un moment où la DLT n’existait pas ou était encore embryonnaire. En conséquence, un panel important de règles impératives issues des principaux règlements et directives financiers est incompatible avec les caractéristiques des jetons financiers, c’est-à-dire des jetons qualifiés d’instruments financiers [2] . On peut citer entre autres le principe d’intermédiation imposant que les membres de marché ou les participants d’un système de règlement-livraison soient des personnes morales à statut ou présentant des qualités particulières, des règles d’organisation des titres sous forme de comptes alors que la DLT utilise une comptabilité de flux [3] , ou encore le règlement en monnaie de banque centrale [4] . Le régime demeure optionnel et n’interdit pas aux exploitants d’infrastructures de marché de développer des solutions technologiques DLT sans requérir d’exemptions, même si l’on peine à voir à ce stade comment aboutir aux principales innovations inhérentes à la technologie sans cela [5] .
Les principes posés dans la version initiale demeurent et un bref rappel n’apparait pas superflu (I) aux fins de comprendre les innovations proposées dans la version adoptée en trilogues (II) et qui devrait connaître peu de changement avant son vote définitif.
I. Les principes issus de la proposition initiale
Les principes issus de la première proposition ont été conservés et affinés à la marge. En premier lieu, le régime pilote limite l’expérimentation à certains titres et plateformes. Ainsi, seuls les actions des émetteurs ayant une capitalisation boursière inférieure à 500 millions d’euros, les titres de créances émis pour une valeur inférieure à 1 milliard d’euros [6] , les parts et actions d’OPCVM pour une valeur de l’organisme inférieure à 500 millions d’euros (Proposition, art. 3) peuvent être admis sur une infrastructure DLT. La capitalisation boursière maximale d’une infrastructure DLT est fixée à 6 milliards d’euros [7] , le règlement interdisant alors l’admission ou l’enregistrement d’un instrument financier faisant dépasser ce plafond.
La création d’exemptions ciblées permet de déployer tout le potentiel de la technologie DLT tout en encadrant rigoureusement les exploitants. Le système permet aux entités gérant un SMN (entreprises de marché sur autorisation ou PSI) ou aux dépositaires centraux de titres (DCT) de demander au régulateur le bénéfice de certaines exemptions ciblées aux obligations issues de MIF ou de CSDR, ceci afin de permettre le déploiement d’expérimentations en lien avec l’utilisation de la technologie de registre distribué. La liste de ces exemptions est définie précisément. Sont ainsi permises pour les SMN : la participation de personnes physiques à l’infrastructure DLT et des exemptions pour le reporting, lequel apparait inadéquat en matière de DLT (Proposition, art. 4). Pour les DCT, les exemptions permettent in fine la comptabilisation en flux et l’abandon de diverses exigences de gestion de comptes dans un système de règlement-livraison, l’utilisation de monnaies autres que de banque centrale ou encore des assouplissements à l’autorisation de délégation d’activités d’un DCT à un tiers (Proposition, art. 5). Les exemptions sont accordées individuellement et entendues strictement puisqu’elles touchent à des principes centraux du fonctionnement des SMN ou des DCT. L’exploitant de l’infrastructure doit démontrer le caractère nécessaire et proportionné de ces exemptions initialement et à tout moment et proposer, le cas échéant, des mesures de compensation. Ce sont les autorités de contrôle nationales qui octroieront ces exemptions (Proposition, art. 4 et 5) après un avis simple de l’ESMA dont le rôle consiste ici à coordonner le réseau des superviseurs financiers (Proposition, art. 7 et 8).
Les infrastructures DLT agréées sont en outre soumises à de nouvelles séries d’obligations – en sus de celles applicables à toutes infrastructures de marché – adaptées à la technologie. Elles sont, depuis la première version, tenues d’établir un plan d’activité spécifique incluant une stratégie de sortie de la technologie DLT, de publier les règles de l’infrastructure, de publier des informations sur leurs services et sur l’utilisation de la technologie et assurer le cas échéant une forme de conservation des instruments (sous forme de gestion des clés). Bien entendu, des règles portant sur la cybersécurité sont précisées (Proposition, art. 6).
II. Les apports substantiels
à la proposition
La version des trilogues mérite une étude approfondie à plusieurs titres. D’abord, elle comprend un nouveau format d’infrastructure DLT en ce qu’elle autorise sous un nom spécifique l’activité à la fois d’exploitation d’un SMN et d’un DCT au sein d’un même système. Le terme format peut paraître galvaudé à la lecture du considérant 9 qui rappelle qu’il n’est pas prévu de mettre en place une fusion d’infrastructures de marché. L’ajout ne vise ici que l’exercice commun de l’activité de deux infrastructures distinctes en une. La frontière est ténue et on comprend la mise en garde du législateur européen qui ne souhaite pas créer un précédent qui pourrait déborder dans le droit commun. Néanmoins, c’est bien à une telle fusion des activités qu’aboutit le régime pilote, à défaut d’une fusion des statuts. Ainsi, l’infrastructure de marché est dénommée dans les textes « DLT Trading and Settlement System » (DLT TSS) que l’on pourrait traduire par « système de négociation et de règlement-livraison DLT ». Il s’agit d’un SMN ou d’un système de règlement-livraison proposant à la fois la négociation multilatérale et le règlement-livraison (Proposition, art. 5a). L’exploitant doit s’inscrire sous un des statuts (SMN ou SRL) et remplir également certaines conditions inhérentes à l’autre statut, sauf si elles sont redondantes. Il peut ensuite proposer les deux services successivement au sein d’un seul système d’information, ce qui était, on l’a vu, une des innovations majeures rendues possibles par l’émergence de la technologie de registre distribué [8] . Concrètement, le nouveau système permettra de supprimer les étapes d’enregistrement et de transfert entre le SMN et le système de règlement-livraison, réduisant d’autant les délais de traitement. La question de l’intervention d’un système de compensation n’est toutefois pas résolue par les textes, le régime pilote ne touchant pas à EMIR, ce qui semble donc exclure que ces systèmes puissent offrir une compensation intégrée.
Ensuite, la nouvelle version introduit une souplesse en ce qui concerne la création d’infrastructures de marché DLT. La première version semblait en effet limiter le régime aux seules infrastructures de marché préexistantes qui mettaient ensuite en œuvre des mesures d’exemption. La nouvelle mouture permet la création d’infrastructures DLT ab initio. Cette évolution se traduit par des exigences moindres pour l’agrément puisqu’il n’est plus nécessaire de remplir au préalable l’ensemble des exigences de MIF 2 puis de placer a posteriori des exemptions : le régulateur ne vérifiera pas les conditions requises dans le domaine des exemptions demandées. Cette faculté a toutefois un prix : en cas de suppression du régime pilote, l’infrastructure DLT est condamnée à disparaître sauf à demander un nouvel agrément au titre du droit commun, sans garantie d’obtention (Proposition, art 6a et s.).
Enfin, une obligation de garantie importante est mise en place dans la nouvelle mouture. Mentionnée au considérant 11a, elle est prévue à l’article 5a de la nouvelle proposition [9] . Le texte précise en effet qu’en cas de perte de fonds, collatéral ou d’instrument financier DLT, l’exploitant d’un système multilatéral de négociation DLT est redevable jusqu’à la valeur de marché des actifs perdus, sauf à démontrer que la perte résulte d’hypothèses assimilables à peu près à un cas de force majeure puisque le texte anglais précise bien que l’événement doit être extérieur, au-delà d’un contrôle raisonnable (donc imprévisible) et ne peut être évité malgré des efforts raisonnables (irrésistible). Il s’agit là d’une immense responsabilité pesant sur l’exploitant du SMN et qui était auparavant réservé dans la version initiale aux SMN qui assuraient également une fonction de conservation [10] . Le nouveau texte est plus ambigu puisqu’il énonce : « in case of a loss of funds, collateral or a DLT financial instrument, the operator of a DLT market infrastructure that lost that fund, collateral or DLT financial instrument shall be liable up to the amount not exceeding the market value of the asset lost ». Il semble donc qu’il soit nécessaire de démontrer la faute de l’exploitant laquelle ne pourra être caractérisée que si l’exploitant assurait une forme de conservation des actifs. D’autres questions demeurent : s’agit-il d’une véritable garantie ou bien sera-t-il nécessaire d’engager la responsabilité de l’exploitant pour obtenir des dommages-intérêts plafonnés ? La deuxième branche de l’alternative doit être retenue à la lecture du texte ce qui conduira en pratique à limiter l’indemnisation des investisseurs puisqu’il n’y aura pas de remboursement automatique à la valeur du marché. Néanmoins, le risque est grand, corrélé à l’imprécision des textes qui pourra faire hésiter les professionnels à s’engager dans cette voie alors que la précédente version conditionnait clairement cette responsabilité à une tâche de conservation des actifs. La question de l’attractivité du texte se pose clairement en ce qu’il fait endosser une forme de garantie de conservation sur des acteurs qui n’y étaient pas soumis jusqu’alors. Mais c’est néanmoins le bénéfice de la DLT de brouiller les frontières anciennes et d’offrir de nouvelles potentialités aux acteurs avec les responsabilités qui s’y attachent. Les saisiront-ils ? n
Blockchain – DLT – Infrastructure de marché – Système multilatéral de négociation – Dépositaire central de titres – Proposition.
[1] . P. Barban, « Les infrastructures de marché expérimentales Blockchain », Banque & Droit n° 194, nov.-déc. 2020, p. 44.
[2] . Sur ce point, voy.sur les jetons : P. Barban, « Les jetons », in : Comment la chaîne de blocs va transformer le droit, Ch. Bouchard (dir.), éd. Yvon Blais, Canada, 2020, pp. 45-84 ; D. Legeais, Blockchain et actifs numériques, Lexis Nexis, 2e éd., 2021, n° 302 ; plus spéc. sur les jetons financiers : P. Pailler, « La distinction des tokens et des titres financiers », RD Bancaire et fin. 2020, dossier 10 ; M. Julienne, « L’inscription des titres financiers en blockchain », BJB mars-avr. 2019, 58, P. Barban (coord.), e.a. « Le recours à la technologie blockchain en droit des sociétés », Actes pratiques et ingénierie sociétaire juillet 2021, n° 178, Dossier, p. 3-50.
[3] . F. Drummond, Droit financier, Les institutions, les activités, les abus de marché, Economica, 2020, n° 282.
[4] . Sur les potentiels de la technologie, voy. P. Barban, « Les marchés financiers et la Blockchain (…) », in : Blockchain et droit des sociétés, V. Magnier, P. Barban (dir.), p. 85 et s.
[5] . Proposition, consid. 6.
[6] . Les obligations de société ayant une capitalisation boursière inférieure à 200 millions d’euros ne sont pas comptées dans la limite.
[7] . À titre de comparaison, l’ensemble des marchés Euronext présente une capitalisation boursière totale fin 2020 de 4 500 milliards d’euros : Euronext, Rapport annuel pour 2020, p. 3.
[8] . Voy. ad notam 4.
[9] . Les ajouts sont mentionnés par des lettres spécifiques (par exemple 11a a été ajouté après le considérant 11 dans la nouvelle version) et seront lissés au moment de l’adoption définitive du texte. Les numéros indiqués ne se retrouveront donc pas dans la version finale.
[10] . Anciens considérants 16 et 17 supprimés depuis.
