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Les pieds d’argile de la notion européenne de valeurs mobilières

Créé le

04.04.2025

L’article 2, paragraphe 1, sous a), de la directive 2003/71/CE, telle que modifiée par la directive 2008/11/CE doit être interprété en ce sens que des actions d’une société qui ne peuvent être détenues que par les provinces et les communes d’un État membre et dont la cession est subordonnée à l’agrément du conseil d’administration de cette société relèvent de la notion de « valeurs mobilières », au sens de la directive 2003/71, telle que modifiée par la directive 2008/11, de sorte qu’une invitation à souscrire de telles actions est soumise à l’obligation de publication préalable d’un prospectus, prévue à l’article 3, paragraphe 1, de la directive 2003/71, telle que modifiée par la directive 2008/11, pourvu que les modalités de l’offre ne rendent pas la négociabilité de ces actions sur le marché des capitaux entre offreurs et investisseurs potentiels impossible ou extrêmement difficile et qu’aucune des exceptions énoncées à l’article 3, paragraphe 2, et à l’article 4 de la directive 2003/71, telle que modifiée par la directive 2008/11, ne s’applique.

Maître de conférences Université Paris-Panthéon-Assas

Les actions d’une société qui ne peuvent être détenues que par les provinces et les communes d’un État membre et dont la cession est subordonnée à l’agrément du conseil d’administration de cette société relèvent de la notion européenne de « valeurs mobilières »... ou pas, en fonction du caractère plus ou moins étendu des limites apportées aux possibilités de leur transfert de propriété, compte tenu des modalités de l’offre. On aura compris ici par rapport au dispositif de l’arrêt commenté, présenté en tête de ce commentaire, que le sens que nous lui donnons présente deux ajustements par rapport à sa rébarbative formulation.

D’abord, cet arrêt ne détermine pas dans l’absolu si les actions de la société en cause sont des valeurs mobilières. Sans doute le pourrait-il, au regard de l’office du juge européen, car il n’est pas ici question d’interpréter le droit interne à la lueur du droit de l’Union pour en évaluer la conformité à ce dernier, ce qui suppose la mise en œuvre des clés d’interprétation fournies par la juridiction de renvoi, mais bien de déterminer les conditions d’application des règles du droit de l’Union. L’absence de réponse se situe ici dans une donnée contingente qui ne tient pas au droit de l’État membre¹. Cette donnée est ici opérationnelle et tient aux conditions de l’offre dont le juge européen retient de ne pouvoir préjuger de manière absolue. Ensuite, cet arrêt s’en tient à l’indication d’un critère essentiel pour qualifier l’instrument, au regard des modalités de l’offre, et non de ses caractéristiques intrinsèques en termes de « négociabilité ». Il est assez clair que la signification véritable du terme ne renvoie pourtant pas à ce que le juriste de droit français peut entendre de la négociabilité mais davantage à des difficultés susceptibles d’entraver son transfert de propriété, qui évoquent davantage sa cessibilité, ce dont on se garde pourtant de préjuger à ce stade avant de l’avoir discuté².

C’est ainsi essentiellement d’après leur aptitude au transfert de propriété qu’étaient envisagées les actions de la société belge dont il était question dans cet arrêt de la Cour de justice, plus important par la question qu’il traite et les raisons de son inaptitude à la trancher de manière satisfaisante que par la réponse, pour le moins évasive, qu’il apporte. En s’en tenant à l’essentiel des faits, le conseil d’administration d’une société belge, la Holding Communal, anciennement Crédit Communal de Belgique, avait proposé une augmentation de capital à ses actionnaires, afin de financer la souscription à une recapitalisation de Dexia SA en conséquence de la crise financière de 2008. Particularité notable, cette société holding, historiquement conçue pour le financement des collectivités territoriales³ belges, avait pour actionnaires des provinces et communes, dont les deux communes demanderesses ayant chacune souscrit aux deux tours de souscription organisés pour réaliser l’augmentation de capital. Le litige s’était cristallisé en raison de la perte de l’investissement réalisé par les deux communes, consécutive à la décision prise en assemblée générale de dissoudre et de mettre en liquidation la société. Elles avaient recherché dans ce contexte à faire annuler leur double souscription à l’augmentation de capital réalisée du fait de l’absence d’élaboration par la société émettrice de tout prospectus ayant accompagné l’appel à souscription. Les juridictions du fond belges rejetèrent les demandes. En particulier, la Cour d’appel prit argument du caractère « non négociable » des actions émises sur les marchés de capitaux dès lors qu’elles ne pouvaient être détenues que par des autorités communales et provinciales et que leur cession se trouvait subordonnée à autorisation du conseil d’administration. C’est donc sur le pourvoi formé par les deux communes demanderesses que la Cour de cassation belge décida de surseoir à statuer pour transmettre à la Cour de justice une unique question préjudicielle relative à la qualification de valeur mobilière issue du droit européen, sur le fondement de la première directive « prospectus »⁴, telle qu’interprétée au regard de la directive « MiFID I »⁵.

Pour parvenir à la réponse déjà rappelée, la Cour de justice s’appuie sur un certain nombre d’arguments littéraux, systématiques et téléologiques⁶ d’inégale pertinence dans l’interprétation du cadre européen (I.), qui permettent surtout de mesurer la différence de signification et d’enjeux de la définition de la notion de valeurs mobilières au niveau interne (II.).

I. Dans le contexte étroit de la directive « prospectus », la qualification européenne de valeurs mobilières présente un enjeu exclusivement opérationnel. Dans le contexte d’une offre de valeurs mobilières, il s’agit de soumettre une déclaration de volonté de contracter à un lourd formalisme informatif d’ordre public pour des raisons bien connues et vénérables de protection de l’épargne⁷. Les instruments proposés appellent-ils par leur nature particulière le respect de l’obligation d’élaborer et de publier un prospectus ?

Pour y répondre dans le cas qui lui était soumis, la Cour de justice part donc sans surprise de la définition de valeurs mobilières figurant à l’époque à l’article 4, paragraphe 1, point 18, de la directive « MiFID I » aux termes duquel constituent des « valeurs mobilières », « les catégories de titres négociables sur le marché des capitaux (à l’exception des instruments de paiement), telles que : a) les actions de sociétés et autres titres équivalents à des actions de sociétés, de sociétés de type partnership ou d’autres entités ainsi que les certificats représentatifs d’actions (...) ». À cet égard, et quoi qu’on en juge, l’interprétation proposée vaut à droit constant, la définition de valeurs mobilières issue de la directive « MiFID 2 » actuellement en vigueur étant demeurée identique⁸.

En substance, la Cour s’en tient à l’indétermination de l’expression « titres négociables sur les marchés de capitaux », pour en donner une interprétation qui se veut extensive. Elle exclut ainsi d’abord de conférer une quelconque portée technique à la négociabilité, telle qu’entendue dans une acception courante et finalement non juridique par l’avocat général dans ses conclusions. Selon l’analyse proposée par celui-ci, « l’adjectif “négociable” peut se définir comme ce qui peut être négocié, faire l’objet d’une négociation, et spécialement dans le domaine de la bourse : se dit d’une valeur mobilière ou d’un effet public qui fait l’objet de transactions courantes et n’est frappé d’aucune restriction particulière. 53. Ainsi, l’interprétation littérale du mot “négociable” renvoie à la possibilité d’une cession de façon générale ou à l’absence de toute restriction particulière à la cession. Dès lors, elle ne permet pas, à elle seule, de répondre à la question du juge de renvoi, puisque l’agrément par le conseil d’administration pourrait être analysé comme étant une restriction à la cession » (pts. 52-53). L’acception courante retenue s’appuie par un bien étrange renvoi en citation au Dictionnaire de l’Académie française⁹, dont l’autorité aux fins d’élucidation d’une notion de droit européen peut laisser songeur.

Toujours est-il que, sans reprendre explicitement l’effort de définition qui vient d’être rappelé, la Cour de justice en tire avec Monsieur l’avocat général une conclusion identique, au point 33¹⁰, en énonçant que « relèvent [de la notion de valeurs mobilières] des titres tels que des actions de sociétés, pour autant que la cession de ceux-ci ne soit pas soumise à des restrictions qui rendraient leur négociabilité sur le marché des capitaux, à savoir entre offreurs de tels titres et investisseurs potentiels, impossible ou extrêmement difficile ». En d’autres termes, la négociabilité n’ayant pas à être entendue dans son sens courant trop absolu, certaines restrictions peuvent y être apportées sans que cela ne remette en cause la qualification de valeurs mobilières, entendues comme « titres négociables ». Elle observe en outre l’absence de pertinence d’une limitation de la référence aux « marchés de capitaux » à la seule « admission aux négociations sur un marché réglementé », selon le juste constat que le prospectus s’impose, selon la directive « prospectus », en cas d’offre au public, indépendamment d’une admission subséquente des valeurs offertes sur un marché réglementé (pts. 35-37).

La conclusion à en tirer est cependant équivoque. Faut-il admettre que pourraient constituer des valeurs mobilières au sens du droit européen des titres insusceptibles d’être admis aux négociations sur un marché réglementé, sur la base d’un critère aussi lâche que celui précédemment décrit ? Rappelons en effet qu’au sens de la directive « MiFID », dans ses deux versions, les exemples de valeurs mobilières ne sont qu’indicatifs¹¹. Un vertige viendrait alors à se demander finalement, quel obstacle existerait à la soumission au droit financier, par le truchement de la définition générale de « valeurs mobilières », de l’ensemble des droits sociaux, dès lors qu’ils peuvent s’analyser en des valeurs susceptibles de faire l’objet d’un transfert sans restriction excessive. Ce serait là certainement parvenir à une conclusion aberrante au regard de la finalité du droit financier européen. Si la chose en serait allée mieux en le disant, il semble raisonnable de comprendre de la signification donnée par l’arrêt aux « marchés de capitaux » que la présence d’une restriction à la cessibilité d’actions, quoiqu’incompatible avec une admission aux négociations sur un marché au sens institutionnel ou tout système multilatéral, ne fait pas pour autant absolument perdre auxdites actions leur caractère négociable. En somme, le marché d’un titre peut exister en dehors d’un cadre multilatéral, alors même qu’il existe des restrictions à ses possibilités de transfert¹². En découle une conséquence sur l’interprétation de la définition des valeurs mobilières dans la directive « MiFID » dans ses deux versions. En vérité la référence aux actions des sociétés par actions se présente comme un modèle, davantage que comme une illustration parmi d’autres de ce que sont les droits sociaux. Pour demeurer négociables, au regard du caractère admissible des restrictions posées à leur transfert, les actions des sociétés par actions n’en doivent pas moins être telles, ce qu’il appartient à chaque droit interne, renvoyé à ses propres incertitudes¹³, d’établir selon sa propre politique en la matière¹⁴.

Au fond, au bénéfice de l’ensemble des précisions rendues nécessaires par l’obscurité des motifs, tout est déjà dit à ce stade à travers ce double argument de texte qui se résume à l’idée suivante : là où manquent les concepts de droit privé susceptibles de donner une dimension technique aux notions européennes, inutile d’en donner une interprétation restrictive.

Cependant, la Cour s’emploie ensuite à appuyer cette analyse sur les « objectifs » énoncés en préambule des directives « prospectus » et « MiFID I », consistant dans « la protection des investisseurs et la garantie du bon fonctionnement des marchés » (pt. 38), pour en déduire de manière opportuniste que la satisfaction de ces objectifs procède d’une acception large de la notion de valeur mobilière. Il n’est nulle peine à convenir – parce que c’est l’évidence – que la réalisation des objectifs d’un texte est à la mesure de son champ d’application. Au-delà de la volonté, peut-être légitime, d’étendre ce champ, il ne résulte de l’argument aucun éclairage sur la notion même de valeur mobilière. L’importance de l’objectif vient ici au fond justifier l’inclusion des instruments en cause dans le périmètre de la directive « prospectus » en raison de la présence d’un public d’investisseurs, d’un « nombre non négligeable d’investisseurs potentiels », précise l’arrêt (pt. 39). En somme, ce serait l’étendue du public qui, en ce qu’elle fonde le besoin de protection, ce dont on convient, justifierait ainsi une interprétation large de la notion de valeur mobilière, déduction bien problématique. Si la chose n’est que suggérée, elle est, davantage encore que surabondante, mal venue. Le public, on le mentionnera dans un instant, a une incidence sur la détermination du régime juridique pertinent pour l’opération¹⁵. On ne sache pas qu’il puisse logiquement conduire à remettre en cause la notion même de valeur mobilière. Il influe davantage sur l’acception qu’il faut avoir de celle d’ « offre au public » de valeurs mobilières. Tandis que la notion de valeur mobilière est essentielle à la compréhension de ce qu’est une offre au public de valeur mobilière, celle d’offre au public soumise ou non à l’obligation préalable de publication d’un prospectus ne saurait remettre en cause la nature de l’instrument, sauf à s’enliser dans un bien regrettable raisonnement circulaire.

Ainsi, détour en lui-même inutile, il ne convainc pas non plus par la déduction qui en est faite pour opérer une distinction entre la situation en cause et celle traitée dans un précédent arrêt ayant jugé l’obligation de publier un prospectus préalablement à toute offre de valeurs mobilières au public inapplicable à une vente forcée réalisée dans le prolongement d’une mesure de « saisie-exécution » pratiquée selon le droit néerlandais¹⁶. Tant le rapprochement que l’explication peinent à convaincre. Quant au rapprochement lui-même, on ne voit pas que la participation d’un nombre suffisant d’investisseurs potentiels ait joué un rôle quelconque pour justifier de la dérogation prétorienne élaborée par la Cour de justice à l’obligation d’élaborer un prospectus en cas de vente forcée. Étant parfaitement concevable qu’une pluralité d’investisseurs participe à une vente forcée et s’en porte collectivement adjudicataires, le détour paraît bien peu opérant. Il s’appuie en vérité sur une autre idée, qui entraîne un glissement sensible de la motivation, au cœur des motifs de l’arrêt Daedalus : l’opération de vente forcée servirait les intérêts d’un créancier et se distinguerait ainsi fondamentalement de l’offre au public participant à « une activité économique sur le marché du titre » (pt. 40). Si cette considération est en effet au cœur de l’arrêt rendu en 2014, on avouera n’en être pas davantage convaincu aujourd’hui qu’hier, au risque de nier l’évidence¹⁷ que d’un point de vue littéral, une vente forcée pouvait répondre à la notion d’offre au public. Qu’est-ce qu’une activité économique sur le marché du titre, sinon un achat de titre¹⁸ ? Ne vient-on pas en effet d’admettre avec la Cour de justice que le terme de « marché » ne doit pas s’entendre ici d’un point de vue institutionnel mais simplement en termes de possibilités de circulation du titre ? Au-delà, si la finalité poursuivie par la vente forcée demeure certainement distinctive de celle poursuivie dans une offre au public traditionnelle, il nous semblerait possible d’aller au-delà en s’appuyant sur la nature juridique même de la vente forcée. S’agissant, par hypothèse, de l’aboutissement d’une mesure d’exécution, les conditions de sa mise en œuvre sont tout à fait étrangères à l’émission d’une offre au public qui constitue bien, intrinsèquement, une offre émanant du propriétaire : la « communication sous quelque forme que ce soit » porte bien sûr les conditions d’une « offre » et des titres « à offrir ». La vente forcée n’est pas une offre de contracter mais une procédure d’organisation d’un système d’enchères imposée au titulaire et décidée judiciairement¹⁹. À défaut d’offrant, il n’est en la personne du saisissant qu’un bénéficiaire du prix de sorte qu’il n’est pas à nos yeux de raison de légitimer cette décision comme une entorse à la lettre d’un texte auquel il faut simplement donner la substance contractuelle qui doit être la sienne²⁰ : la teneur du prospectus est, de manière essentielle, celle d’une documentation contractuelle²¹. Ce qui rompt ici la logique de marché ne procède pas, à notre sens, de l’effet de la vente forcée – les titres circulent « au cours de l’enchère », pourrait-on dire – mais de la source judiciaire du contrat de vente formé par effet de la participation à la vente publique.

On ne mentionnera enfin que d’un mot la dernière partie de la motivation de l’arrêt qui, en vérité, va de l’aveu même de la Cour (pt. 41) au-delà des termes de la question posée – qu’est-ce qu’une valeur mobilière au sens de la directive « prospectus » telle qu’interprétée par renvoi à la directive « MiFID I » ? – en répondant par extension au questionnement opérationnel des juridictions belges : si valeurs mobilières il y avait, l’augmentation de capital proposée constituait-elle une offre soumise à l’obligation de publication ou relevait-elle de l’un des cas de dispense ou d’exemption prévus à l’article 3 ? Il faut ici se garder de conclure qu’il y a un lien entre les deux dimensions, qualification de l’instrument et qualification de l’opération, à la manière dont la confusion a été dénoncée plus haut dans le raisonnement. La Cour de justice ne fait ici qu’aller au-devant des enjeux de la question préjudicielle posée pour souligner que, sous la réserve d’une suffisante « négociabilité » des valeurs offertes, l’opération projetée, quoi qu’ayant un public de communes et de provinces, n’en constituait pas pour autant une opération relevant d’un des cas de dérogation de la directive « prospectus » lorsqu’elle s’adresse exclusivement à des investisseurs qualifiés²². On ne dissertera pas ici sur cette analyse dont on relèvera simplement qu’elle pouvait, pour le coup, conduire à davantage de pédagogie et de réflexion, tout spécialement au regard des objectifs de la directive, lorsque la Cour de justice s’en tient à un littéralisme bien étroit pour juger que « alors que, en vertu de l’article 4, paragraphe 1, sous d), de la directive “ prospectus”, l’obligation de publier un prospectus ne s’applique pas aux offres au public portant sur des actions offertes, attribuées ou devant être attribuées gratuitement aux actionnaires existants, une telle exception n’est pas prévue lorsqu’une offre de souscrire des actions d’une société est adressée, à titre onéreux, aux seuls actionnaires de cette société » (pt. 44). Si la lettre de ce cas particulier de dérogation est, en effet, claire, sans doute n’était-il ici pas inutile de la conforter par son esprit, consistant à associer l’élaboration du prospectus à l’existence du risque encouru²³ qui, en l’espèce, s’était bien réalisé...

II. Sous les différentes réserves faites quant à la manière dont elle est conduite, l’inscription de l’analyse d’une notion de droit européen dans le champ des objectifs propres du droit de l’Union n’est pas en soi critiquable. Elle n’en soulève pas moins une difficulté bien connue qui est celle de sa compatibilité avec l’articulation des notions du droit interne, dont on rendra compte sur le terrain conceptuel, puis d’un point de vue technique, pour conclure d’un mot sur la question lancinante de la nomenclature des instruments.

La première observation tient à la compréhension du critère de qualification auquel s’en tient la Cour de justice, relatif à la « négociabilité » du titre, porteur d’équivoques. La Cour de justice n’en donne pas de définition autre que négative, sans doute inspirée en cela par l’avocat général qui, dans l’étonnant passage de ses conclusions déjà rappelé, en propose une acception courante renvoyant « à la possibilité d’une cession de façon générale ou à l’absence de toute restriction particulière à la cession » (pt. 53), légitimant ainsi de conclure à son insuffisance. Si le critère ne saurait être entendu au pied de la lettre, la négociabilité est envisagée par la Cour comme ne devant pas être entravée dans une mesure excessive par les modalités de l’offre. C’est, en somme, la circulation des titres qui est au cœur de la notion soit, en définitive, les possibilités d’un transfert de propriété. Ainsi laborieusement élucidé, il apparaît évident que le sens de ce critère ne coïncide pas avec celui qu’il a désormais acquis dans la théorie du droit commercial français des titres négociables mais semblerait davantage renvoyer à celui de cessibilité. Tandis que celle-ci concerne les possibilités d’exercice du pouvoir de disposer, la négociabilité porte sur les modalités de l’exercice de ce pouvoir et ses effets en termes d’opposabilité²⁴. La négociabilité présente ainsi une double dimension à la fois formelle – selon quel procédé simplifié s’opère le transfert de propriété par rapport au formalisme de droit commun de la cession de créances²⁵ ? – et substantielle – le transfert de propriété emporte-t-il purge des exceptions au profit du sous-acquéreur de bonne foi²⁶ ? – dont on voit bien qu’elle n’est pas affectée par l’existence d’un potentiel agrément puisque l’autorisation donnée par un tiers à l’exercice du pouvoir de disposer se situe logiquement en amont des modalités de réalisation de l’acte translatif. Plus encore, dans le contexte particulier de la constitution d’une société ou d’une augmentation de capital, il résulte des termes de la loi que la négociabilité est une propriété du titre déjà émis²⁷. À tout le moins pour un juriste français, ce serait donc bien davantage de cessibilité²⁸ dont il serait alors question, lorsque l’on envisage ici l’étendue de la limitation acceptable ou non apportée à l’exercice du pouvoir de disposer par la soumission à agrément du conseil d’administration d’une cession d’actions.

Mais même ainsi restituée, la lecture de l’arrêt relève certainement de la surinterprétation, du fait que le critère des « valeurs mobilières » ne répond pas, devant la Cour de justice, à l’identification d’un régime spécifique sur le terrain du droit civil. Singulières au sein de la catégorie ouverte des biens meubles incorporels²⁹, les valeurs mobilières sont un élément du patrimoine de leur propriétaire lui conférant des droits de nature personnelle à l’encontre de l’émetteur en même temps que des droits réels³⁰. Ces caractéristiques rendent possible et favorisent l’émergence d’activités de marché³¹ dont la conduite appelle un cadre d’ordre public, comme il en va en cas d’offre au public. En somme, quoique leur traitement soit complémentaire, les dimensions juridiques des valeurs mobilières demeurent bien étanches. Cela explique qu’au fond, la qualification de valeur mobilière soit parfaitement compatible avec la présence d’éventuelles clauses d’agrément³², voire d’inaliénabilité³³, tandis que ces dernières seront elles-mêmes ponctuellement considérées comme incompatibles avec un certain type d’activités de marché³⁴. En vérité, ce qu’entreprend précisément de saisir l’arrêt commenté n’est pas un critère mais plutôt une variable. La qualification de « valeurs mobilières » est instrumentale à la possibilité de développement d’un marché de négociation, ce qui suppose leur suffisante « transférabilité ». Sans doute l’ombre portée de l’analyse est-elle celle de l’expression anglaise de « Transferable securities »³⁵ et conduit, en définitive, à une définition tautologique : « sont des titres transférables des titres négociables, c’est-à-dire des titres... suffisamment faciles à transférer ».

On peut alors formuler comme deuxième observation celle de l’imprécision du critère retenu d’un point de vue technique, sur une question qui se situe au croisement du droit des sociétés, du droit des biens et des stipulations particulières et contingentes de chaque offre au public. Où placer le curseur entre la restriction compatible avec la notion de valeur mobilière et celle qui exclut cette qualification ? On ne peut que souligner le caractère gazeux de l’approche retenue. Réglementation d’ordre public et, largement entendue, de régulation, celle des offres au public procède nécessairement d’une analyse de droit privé quant à son champ d’application, tant pour identifier les valeurs proposées que les stipulations de l’offre qui en propose la circulation. À défaut d’un tel droit de source européenne, les indications du juge européen sont ce qu’elles peuvent être : suggestives. La lecture de l’arrêt invite à conclure, sans grand bouleversement en France, que la présence d’un agrément statutaire donné par un organe d’administration n’est pas incompatible avec la qualification de valeur mobilière³⁶. Quid d’autres limites à la cessibilité des actions ?

Au-delà, l’arrêt réserve de manière tout aussi générique et indéterminée les « modalités de l’offre ». Dès lors que, dans l’ordre de la lecture du dispositif, l’agrément statutaire ne mine pas en soi la qualification, en quoi consistent, donc, ces « modalités de l’offre », de source contractuelle, susceptibles d’entraver la négociabilité « entre les offreurs et investisseurs potentiels »³⁷ ? Sans doute, et bien que rien dans l’arrêt ne le précise, non plus que dans les conclusions de l’avocat général qui l’ont inspiré³⁸, qu’il faudrait envisager selon quelles modalités l’agrément est susceptible d’être donné, ou peut-être, neutralisé, à l’occasion de l’offre au public, de manière à en permettre le succès³⁹. Plus probablement, sans doute faut-il à nouveau retenir que l’arrêt n’énonce pas justement ce qu’il entend et que ne sont pas tant en cause les modalités de l’offre que les conditions dans lesquelles les investisseurs pourront ultérieurement envisager la cession ultérieure des valeurs mobilières souscrites par leur participation à l’offre.

Au terme de ces incertitudes, on conclura d’un mot sur une ligne de fuite de la matière, en interrogeant la compatibilité des notions ou, de manière moins ambitieuse peut-être, la pertinence des traductions. Le droit financier est un droit du transfert de valeurs essentiellement immatérielles. Ses objets en sont un critère déterminant du champ d’application⁴⁰. Multiples et diversifiés au cours du temps, les objets du droit financier soulèvent des problèmes bien connus de définition intrinsèque, comme des problèmes de périmètre des régulations propres à différents objets⁴¹.

Ainsi le critère des valeurs mobilières a-t-il été puissamment recherché dans la substance de l’engagement réciproquement pris dans la durée entre émetteur et investisseur associé à leur émission par stocks homogènes⁴², prélude à la reconnaissance par le législateur de la fongibilité permettant de les distinguer au sein de l’ensemble plus vaste des titres financiers⁴³. On a déjà suggéré plus haut comme la perspective du droit interne diffère de celle du droit de l’Union, associant une analyse patrimoniale de l’instrument à sa soumission au dispositif d’ordre public qui encadre les principales opérations s’y rapportant. En résulte, à travers la notion de titre financier, une forme de régime patrimonial primaire applicable de manière transversale aux instruments financiers émis, inscrits en compte et négociables, dont les valeurs mobilières ne forment qu’une « sous-catégorie »⁴⁴. Ainsi le droit français repose-t-il sur une architecture inscrivant de manière distinctive un concept de droit des sociétés, au sein d’un concept de droit des biens au service de l’application du droit financier⁴⁵. Insistant sur le caractère « négociable », c’est-à-dire « transférable », des valeurs mobilières de la directive « prospectus », l’arrêt commenté conduit à réinterroger l’analyse selon laquelle le véritable rapport de correspondance à réaliser entre droit français et européen dans une perspective de droit financier ne devrait pas tant s’opérer à travers le concept de valeurs mobilières qu’à travers celui de titres financiers, façonné pour correspondre au concept anglais de « transferable securities »⁴⁶. S’il vient la conforter en plaçant l’impératif de circulation du titre au cœur des justifications du droit financier, il vient également révéler la très grande relativité de l’alignement terminologique⁴⁷. Il n’est pas, croyons-nous, derrière les mots, d’identité du concept mais simplement, peut-être, une équivalence des notions⁴⁸. Comme « notion », les valeurs mobilières du droit français recouvrent, somme toute, assez fidèlement l’énumération des instruments pris en exemple dans la définition de la directive « MiFID 2 ». Comme « concept de droit financier », il faut conclure de l’arrêt commenté à l’inexistence de celui-ci en droit européen : la négociabilité n’y apparaît que comme un test, pour établir la pertinence d’application d’un régime d’opérations de marché, alors qu’en droit interne, les caractéristiques communes des titres financiers en font un véritable concept élaboré selon des exigences de complétude tendancielle de régime, selon le droit des biens. Si elles correspondent à des instruments renfermant des droits semblables à l’encontre d’un émetteur, les notions ne répondent pas exactement aux mêmes finalités et ne procèdent pas des mêmes exigences dans l’identification de leurs critères respectifs.

La décision commentée laisse donc concevoir un espace d’incertitude pour le juriste français, comprenant des valeurs mobilières considérées comme telles en droit interne sans pour autant relever de la qualification européenne en raison d’une excessive restriction apportée à leur transférabilité⁴⁹. Cet espace demeurera sans doute essentiellement théorique. L’affaire en examen montre bien qu’au fond, le problème n’est pas tant celui de la qualification de valeur mobilière que la soumission de l’offre à l’obligation de publication d’un prospectus. Elle n’en vient pas moins illustrer une nouvelle fois les limites d’un droit de source européenne conçu pour réguler des opérations commerciales, bien que dépourvu d’assises dans des concepts de droit privé. n

À retrouver dans la revue

Notes :
¹ Ce ne sont pas les qualifications d’ « action » et de « société par actions » retenues d’après le droit belge qui étaient ici discutées.
² V. infra.
³ Au bénéfice de ce raccourci, on fera l’économie d’une réflexion de droit comparé de la décentralisation...
⁴ Directive 2003/71/CE du Parlement européen et du Conseil du 4 novembre 2003 concernant le prospectus à publier en cas d’offre au public de valeurs mobilières ou en vue de l’admission de valeurs mobilières à la négociation, et modifiant la directive 2001/34/CE : JO L 345 du 31 décembre 2003, pp. 64-89.
⁵ Directive 2004/39/CE du Parlement européen et du Conseil du 21 avril 2004 concernant les marchés d’instruments financiers, modifiant les directives 85/611/CEE et 93/6/CEE du Conseil et la directive 2000/12/CE du Parlement européen et du Conseil et abrogeant la directive 93/22/CEE du Conseil : JO L 145 du 30 avril 2004, pp. 1-44. Ainsi que le rappelle la Cour de justice (pts. 29-31), approuvant implicitement la Cour de cassation belge, si la première directive prospectus renvoie formellement à la DSI, et non à la directive MIF I, qui lui est postérieure, l’article 69 de cette dernière directive contient la directive d’interprétation utile permettant de lire les références aux notions de la DSI par renvoi à leur acception selon la directive MIF I, qui s’y substitue.
⁶ V. l’évocation sommaire de sa jurisprudence passée asseyant la légitimité du pluralisme des méthodes sommairement annoncé au point 28.
⁷ V. l’évocation des origines françaises de l’obligation de publication concomitante à une opération d’appel public à l’épargne dans la loi du 30 janvier 1907, P. Didier, Droit commercial – tome 3 – Le marché financier – les groupes de sociétés, Puf, 1993, p. 29.
⁸ Point 44, de l’article 4, paragraphe 1, de la directive 2014/65/UE du Parlement européen et du Conseil du 15 mai 2014 concernant les marchés d’instruments financiers et modifiant la directive 2002/92/CE et la directive 2011/61/UE : JO L 173 du 12 juin 2014, pp. 349-496.
⁹ V. les notes 18 et 19 des conclusions de M. l’avocat général.
¹⁰ Renvoyant au point 59 des conclusions de M. l’avocat général : « Il est clair que, dans le contexte de la directive « prospectus », des restrictions à la négociabilité des valeurs mobilières, voire des conventions de blocage, ne font pas obstacle en soi à ce que les titres concernés entrent dans la définition de valeurs mobilières soumises à l’obligation de publication d’un prospectus en cas d’offre au public, à condition toutefois que ces restrictions et conventions ne rendent pas une cession impossible ou extrêmement difficile. »
¹¹ Les actions figurant aux côtés, aux points b) et c) des points 18) et 44) de l’article 4§1 dans les deux versions de la directive, des obligations et les autres titres de créance et de l’ensemble composite formé par les valeurs mobilières composées et des titres dérivés, pour en adopter une lecture française.
¹² On lirait presque ici que les conditions d’existence des marchés primaire et secondaire ne sont pas les mêmes...
^Pour Pour ne pas dire mieux, lorsque l’on songe au niveau d’élaboration en même temps que d’incertitude théorique de l’articulation des concepts de droit patrimonial entourant l’immatériel.
¹³ Mentionnons ici sans s’y attarder les incertitudes entourant la soumission des actions de SAS au régime des valeurs mobilières, résultant en particulier d’un changement de sociologie résultant du fulgurant succès de la SAS. En amont de la nature du titre, cette forme sociale tendait lors de son avènement à servir d’instrument à une nouvelle catégorie d’entrepreneur. Le caractère « simplifié » de la SAS était chargé d’implicite pour exclure dans le même temps que la charge d’ordre public associée à la société anonyme la passivité pouvant caractériser son actionnariat. L’incertitude relative au régime juridique des droits sociaux procédait d’une interrogation plus subjective qu’objective sur le projet d’entreprise susceptible d’être poursuivi par le groupement. Avec son succès comme cadre de lancement de la petite entreprise tout comme par l’extension remarquable de ses possibilités de financement, la considération historique ayant présidé à la volonté de lever l’anonymat dans les sociétés par actions a certainement vécu.
¹⁴ Que l’on songe à l’arrêt Bankia, où il a été jugé que l’élaboration d’un prospectus s’impose dans une offre au public de souscription, quand bien même figurent parmi les investisseurs sollicités des investisseurs qualifiés dès lors qu’ils n’en sont pas les destinataires exclusifs : CJUE 3 juin 2021, aff. C-910/19: cette revue, n° 201, p. 40, obs. A. Cheikh ; Rev. sociétés 2022. 295, note J. Prorok; BJB 9-10/2021. 30, note A. Tenenbaum; RJDA 2021, n° 670; RDBF 2021, n° 146, obs. Th. Bonneau.
¹⁵ CJUE, 2e ch. 17 sept. 2014, aff. C-441/12, Almer Beheer BV, Daedalus Holding BV c/ Van den Dungen Vastgoed BV, Oosterhout II BVBA : BJB 2014. 591, note F. Barrière; RDBF 2014, n° 222, obs. T. Bonneau; JCP E 2016. 1179, n° 30, obs. B. Dondero ; Dr. sociétés 2014, n° 170, note S. Torck.
¹⁶ Affirmée à l’époque par l’avocate générale dans cette affaire, approuvée par une doctrine autorisée V. les obs. préc. de T. Bonneau, s’appuyant sur les conclusions de Mme Sharpston du 19 juin 2014.
¹⁷ En ce sens, les conclusions de l’avocat général Richard de la Tour dans l’affaire commenté, pt. 54 : « Le marché des capitaux a une définition très large et ne fait pas référence uniquement au marché réglementé ou à une cotation en bourse : il renvoie à la notion de transactions sur une catégorie de biens, ici les valeurs mobilières. »
¹⁸ L’observation est d’ailleurs faite par Monsieur l’avocat général Richard de la Tour, soulignant que « la vente a eu lieu dans des conditions normales, sans procédure juridictionnelle à la demande d’un tiers » (pt. 69).
¹⁹ Aucun parallèle n’est, par ailleurs, tenable avec le droit des offres publiques car si ces dernières peuvent être obligatoires, il n’en est rien pour les offres au public.
²⁰ En général, F.-G. Trébulle, L’émission des valeurs mobilières, préf. Y. Guyon, éd. Economica, Paris, 2002.
²¹ Spéc. Pt. 48 : « Les communes ne relevant pas non plus, sous réserve de vérification par la juridiction de renvoi, d’une autre catégorie d’“investisseurs qualifiés” mentionnée à l’article 2, paragraphe 1, sous e), de la directive “prospectus”, une offre de valeurs mobilières telle que celle en cause au principal, qui est adressée tant aux communes qu’aux provinces d’un État membre, ne saurait être considérée comme étant adressée “uniquement aux investisseurs qualifiés”, au sens de l’article 3, paragraphe 2, sous a), de cette directive. Dans ces conditions, il est indifférent que les provinces belges puissent ou non constituer des “gouvernements régionaux”, au sens de l’article 2, paragraphe 1, sous e), ii), de la directive “prospectus” ». V. Sur l’évolution de rédaction survenue dans le règlement « prospectus » (Règlement (UE) 2017/1129 du Parlement européen et du Conseil du 14 juin 2017 concernant le prospectus à publier en cas d’offre au public de valeurs mobilières ou en vue de l’admission de valeurs mobilières à la négociation sur un marché réglementé, et abrogeant la directive 2003/71/CE : JO L 168 du 30 juin 2017, pp. 12-82) et l’abandon de la notion de placement privé, A. Piétrancosta et A. Marraud des Grottes, « La notion de “placement privé” abolie par le règlement Prospectus ? », BJB, janv.-févr. 2018, p. 60 ; Th. Bonneau, « Du placement privé, des offres non publiques et de l’interdiction de procéder aux offres au public après l’ordonnance du 21 décembre 2019 », RDBF, nov.-déc. 2019, repère 6.
²² V. pour une proposition de remise en ordre de la discipline des exemptions, dispenses et dérogations à l’obligation de publication d’un prospectus sous l’empire de la première directive, notre Essai sur les fonctions de l’informations en droit des instruments financiers, préf. F. Drummond, Dalloz, 2014, spéc. n° 168 et s., p. 97.
²³ V. pour l’évolution suivie dans l’application de la règle nemo plus juris aux titres nominatifs et le choix d’une déclinaison par analogie de la protection du possesseur de bonne foi en matière de titres financiers, F. Drummond, Droit financier, Economica, 2020, n° 285, p. 262-264.
²⁴ Qui demeure, quoique réduit par l’ordonnance du 10 février 2016 à une simple exigence d’opposabilité au débiteur par notification ou prise d’acte (art. 1323 C.civ.), le formalisme traditionnel d’opposabilité aux tiers de l’article 1690 continuant pour sa part à régir certaines cessions de droits, ainsi qu’il en va de façon certainement peu efficiente pour les parts sociales. V. M. Julienne, Régime général des obligations, 5e éd., LGDG-Lextenso, 2024, n° 161 et s., p. 130, spéc. note 79, p. 132. Dans ce contexte d’un double régime, il n’est plus absolument clair de déterminer auquel des deux, de l’article 1323 ou de l’article 1690 le régime des titres négociables fait véritablement exception. La question ne vaudrait que pour préciser à quoi doit continuer effectivement de s’appliquer l’article 1690, dans l’attente de sa neutralisation vraisemblable dans un futur proche, pour les cessions de parts sociales.
²⁵ V. les dispositions récemment adoptées en matière de crypto-actifs dont le caractère négociable est affirmé et repose tout à la fois sur une « double » modalité simplifiée de transfert de propriété soit sur le registre distribué (DLT) soit dans le registre de position tenu par l’intermédiaire (L. 226-2 C. mon. fin.), et sur la protection de l’acquéreur de bonne foi (L. 226-3).
²⁶ L. 228-10, alinéa 1er, C. com. : « Les actions ne sont négociables qu’après l’immatriculation de la société au registre du commerce et des sociétés. En cas d’augmentation de capital, les actions sont négociables à compter de la réalisation de celle-ci. »
²⁷ Qui peut elle-même être abordée en distinguant le formalisme de la procédure d’agrément – ou dans les cas les plus intenses, d’expression du consentement des autres associés comme il en va dans les sociétés en nom collectif – et sa dimension substantielle avec sa portée sur le pouvoir de disposer, charriant avec elle les interrogations relatives à la sanction applicable en cas de cession conclue en violation de l’agrément.
²⁸ Du moins depuis leur dématérialisation.
^Comp. H. Le Nabasque, «Les actions sont des droits de créance négociables», in Mélanges en l’honneur de Yves Guyon, 2003, Dalloz, p. 671.
²⁹ De sollicitation collective, a-t-on défendu : K. Deckert, La sollicitation publique des investisseurs en droits communautaire, français et allemand, thèse Paris I, 2009.
³⁰ L. 228-23 et L. 228-24 C.com.
³¹ Au sujet des droits particuliers attachés aux actions de préférence, par extension de la règle posée à l’article 900-1 du Code civil dans le champ des libéralités, A. Couret, H. Le Nabasque et al., Droit financier, 3e éd., Dalloz, 2019, n° 466, p. 324.
³² V. Règles de marché d’Euronext Livre I: Règles harmonisées, 24 janvier 2025, art. 6205 : « L’Émetteur s’assure que les Titres peuvent être négociés de façon juste, ordonnée et efficace et, dans le cas de Titres transférables, sont librement négociables ». Exigence historique de la réglementation boursière, elle a été consacrée par le législateur à l’article L. 228-23, alinéa 2, du Code de commerce restreignant la stipulation de clauses d’agrément pour les seules actions nominatives.
³³ L’article 4, paragraphe 1, point 18 de la directive « MiFID 1 » énonce en effet : « “Transferable securities” means those classes of securities which are negotiable on the capital market, with the exception of instruments of payment, such as: (a) shares in companies and other securities equivalent to shares in companies, partnerships or other entities, and depositary receipts in respect of shares (...]. »
³⁴ Ce que le droit européen confirmait d’ailleurs déjà, ainsi qu’il ressort des conclusions de Monsieur l’avocat Général, pt. 57, se référant aux annexes du règlement n° 809/2004.
³⁵ Faut-il imaginer la présence de conditions ? En glissant vers l’efficacité du contrat, on peine à voir le lien avec la « négociabilité » de l’instrument. De « charges » ? Celles-ci affecteraient alors l’exercice de ses prérogatives par l’investisseur après la souscription et, au fond, seraient sans incidence sur la souscription elle-même, auprès de l’offreur.
³⁶ Celui-ci mentionne comme illustration d’une restriction excluant la qualification les émissions n’admettant comme seule modalité de rachat que le rachat par l’émetteur lui-même, pt. 60 de ses conclusions, préc.
³⁷ Si l’augmentation de capital soulève la question de sa réservation ou non aux actionnaires existants par le biais du droit préférentiel de souscription et nullement d’une mutation de la propriété des titres existants, il y a lieu de tenir compte du principe d’interprétation stricte de la clause d’agrément pour déterminer son applicabilité à l’hypothèse d’une entrée de tiers dans la société par voie de souscription à une augmentation de capital (comp. pour l’agrément des associés imposé par l’article 1861 dans les sociétés civiles : V. Paris , 19 mars 1982: Dr. sociétés 1982, n° 114; RTD com. 1982. 258, obs. Alfandari et Jeantin). On peut encore envisager, pour l’offre de titres déjà émis, le fait qu’il comporte des droits particuliers neutralisant le jeu d’éventuelles clauses d’agrément ou de préemption...
³⁸ Aux limites de la régulation financière, voir l’actualité contentieuse récemment donnée à la notion de biens divers par l’affaire Aristophil : cette revue, n° 220, p. 25, les obs. de J. Prorok sous Cass. com. 20 nov. 2024, n° 23-18.544.
³⁹ En dernier lieu, les préoccupantes incertitudes entourant la distinction entre les instruments financiers et les crypto-actifs soumis au règlement MiCA (Règlement (UE) 2023/1114 du Parlement européen et du Conseil du 31 mai 2023 sur les marchés de crypto-actifs, et modifiant les règlements (UE) n° 1093/2010 et (UE) n° 1095/2010 et les directives 2013/36/UE et (UE) 2019/1937 : JO L 150 du 9.6.2023, p. 40–205) : ESMA, Final Report on the Guidelines on the conditions and criteria for the qualification of crypto-assets as financial instruments, 17 December 2024 ESMA75453128700-1323.
⁴⁰ A. Reygrobellet, La notion de valeur mobilière, thèse Paris 2, dir. B. Oppetit, 1995.
⁴¹ Art. L.228-1, al. 2, tel que modifié par l’article 7 de l’Ordonnance n° 2009-15 du 8 janvier 2009.
⁴² Marquée par la fongibilité issue de la nature collective du contrat d’émission, dont découle des particularités quant à l’exercice collectif des droits qui y sont attachés, selon la présentation faite par F. Drummond, op. cit., n° 266, p. 242 :
« les valeurs mobilières 266 », p. 242 : « les valeurs mobilières ne sont qu’une espèce
du genre – une sous-catégorie – de titres financiers : ceux qui confèrent des droits identiques par catégorie ». Égal. T. Bonneau, P. Pailler et al., Droit financier, LGDJ-Lextenso, 4e éd., 2023, n° 781.
⁴³ V. l’ensemble des références citées par T. Bonneau, P. Pailler et al., op. cit., p. 502, note 4.
⁴⁴ F. Drummond, op. cit., n° 267, p. 242-243, soulignant le décalage appelé quoi qu’il en soit à perdurer entre les catégories compte tenu de l’exclusion des parts d’OPC de la catégorie des valeurs mobilières. Adde, les interrogations soulevées par le contenu même de l’expression titres négociables figurant à l’article L.411-1 du Code monétaire et financier, v. L.-C. Hévin, « Les nouveaux contours du principe d’interdiction d’émettre des titres négociables », Bulletin Joly Bourse, janv. 2020, p. 54.
⁴⁵ V. les réserves de J.-J. Daigre, « Faut-il chambouler la notion de titres financiers », cette revue, n° 186, p. 3, en réaction aux propositions issues du Rapport sur les effets collatéraux de l’extension de la notion européenne d’offre au public
de titres financiers, du groupe de travail présidé par A. Piétrancosta, 25 mars 2019.
⁴⁶ Nous retenons ici que la notion renvoie à un champ d’analyse, le concept désigne une catégorie d’objets, identifiés par un ensemble de propriétés identifiées sur une base théorique.
⁴⁷ Ainsi qu’on s’en est justifié en première partie de cette analyse, il ne nous semble pas juste de donner à cet arrêt la portée de présenter un péril d’extension incontrôlée de la qualification de valeur mobilière, et donc de l’application du droit financier européen, au-delà des sociétés par actions.