Paquet finance numérique. Tant les agences européennes [1] qu’une partie de la doctrine [2] ont indiqué souhaiter une législation européenne favorable aux blockchains. Cette technologie, qui prend désormais le nom officiel de technologie DLT [3] , a un impact particulièrement marqué en matière financière et l’Union apparaît comme le terrain idéal pour un tel encadrement, en raison de la taille du marché unique et du risque de fragmentation à défaut de réglementation européenne [4] . Divers États membres ont agi en faveur de la DLT et le calendrier pour parvenir à une harmonisation européenne s’accélérait. En particulier, le législateur français a adopté par la loi du 22 mai 2019 relative à la croissance et la transformation des entreprises, dite loi PACTE, un système largement optionnel concernant les offres au public de jetons et les prestataires de services sur actifs numériques [5] .
Dans le cadre de son paquet « Finance numérique » [6] , la Commission propose divers règlements préfigurant l’avenir du droit européen des blockchains dans le domaine financier. Deux d’entre eux doivent retenir notre attention [7] .
Le premier texte, sans doute le plus important quantitativement et par son champ d’application, est la proposition de règlement portant sur les marchés de cryptoactifs [8] que l’on dénomme en France des actifs numériques. Ce texte encadre à la fois les offres au public de jetons et les services proposés sur ces jetons mais ne s’applique pas aux jetons qualifiés d’instruments financiers. Il s’inscrit donc dans le sillage de la loi Pacte dont il s’inspire. Il fera l’objet d’une prochaine note dans le cadre de cette chronique.
Le second texte met en place un régime juridique expérimental d’infrastructures de marché fonctionnant sur la base de la DLT [9] . L’expérimentation [10] suppose donc, à terme, une analyse des résultats réalisée aux fins d’adopter définitivement l’expérience, de l’adapter ou d’y mettre fin.
Les discussions parlementaires vont amener à des aménagements aux textes si bien qu’il est encore trop tôt pour entrer dans les détails. Néanmoins, les principes sur lesquels reposent ces textes ne changeront sans doute qu’à la marge. L’analyse des grandes lignes de ces textes permet de comprendre quel sera le futur du droit financier des blockchains.
Répartition des jetons en deux catégories. La summa divisio retenue par le droit français est logiquement maintenue dans le futur droit de l’Union. On se souvient en effet que la France ne pouvait subsumer les différentes catégories de jetons au sein d’une notion unique en raison des textes européens. Il n’est pas question non plus pour la Commission de bouleverser tout l’édifice construit au cours des dernières décennies. Ainsi, les jetons entrent dans deux catégories principales. La première est celle des actifs qui ne sont pas qualifiés d’instruments financiers et qui sera principalement régie par le futur règlement marchés de cryptoactifs. Le droit est ici à construire. La seconde catégorie est celle des jetons ayant les caractéristiques d’instruments financiers pleinement soumis à la règlementation financière européenne. Rien n’interdit dans ces textes le développement d’une infrastructure de marché reposant sur la DLT tant que cette infrastructure obéit aux règles posées par MiFID 2. Néanmoins, la Commission européenne a pour ambition de créer un terrain d’expérimentation pour les valeurs mobilières. Le régime pilote autorise les infrastructures DLT à demander des exemptions ciblées aux règles fixées par MiFID 2. C’est là l’objet de la proposition de règlement sur un régime pilote pour les infrastructures de marché reposant sur la technologie des registres distribués (« infrastructures DLT »).
Limitation du régime pilote aux valeurs mobilières. Le régime expérimental d’infrastructure de marché – également appelé « régime pilote » – concerne les jetons enregistrés sur registre distribué et répondant aux caractéristiques des valeurs mobilières visées à l’article 4 § 1 44) de MiFID 2, principalement les actions et les obligations. Il s’agit d’un processus dit de « tokenisation » consistant à conférer à un jeton sur DLT les caractéristiques d’une valeur mobilière [11] . Ainsi, le jeton « actions » peut permettre de voter dans des assemblées virtuelles et de recevoir un dividende [12] . Il peut aussi s’agir d’une obligation sous forme de token permettant le remboursement d’un capital préalablement prêté à l’émetteur ainsi que des intérêts le cas échéant. Ce faisant, ces jetons entrent alors dans le champ d’application des divers textes applicables en la matière : MiFID, prospectus, transparence, abus de marché, dépositaires centraux de titres… Ces textes restrictifs ont un sens dès lors que l’industrie est mature, mais constituent un obstacle majeur pour le développement d’une nouvelle technologie.
Plan. La proposition vise à lever ces barrières à l’entrée en conférant, sous condition, une certaine liberté aux émetteurs de jetons et aux opérateurs d’infrastructures qui permettent leur négociation et leur règlement. La ratio legis qui sous-tend le texte (I.) permet de cerner les objectifs de la Commission quand elle propose un régime dérogatoire aux opérateurs de systèmes multilatéraux de négociation (MTF) DLT et à ceux des systèmes de règlement de titres DLT (II.). Par souci de limiter le terrain expérimental, seules les opérations sur valeurs mobilières DLT de faible ampleur pourront être réalisées dans les systèmes de ces infrastructures DLT (III.).
I. Ratio legis de la proposition
Options disponibles. La question du recours à des instruments financiers DLT au sein de l’Union européenne suppose de traiter à la fois les aspects relatifs au marché primaire – principalement par la voie du prospectus – mais de favoriser également le développement d’infrastructures de marché permettant d’organiser un marché secondaire sans lequel le marché primaire peut difficilement prospérer.
La Commission avait alors le choix entre trois options. La première consistait à ne retenir que de simples orientations sur l’applicabilité du cadre de l’Union en matière de services financiers sur cryptoactifs considérés comme des instruments financiers, afin de préciser les différents cadres réglementaires applicables et de lever une part d’ambiguïté. La deuxième portait sur l’adaptation des principaux textes du droit de l’Union pour permettre l’encadrement immédiat de la DLT sur les marchés financiers et ainsi généraliser cette technologie. La troisième consistait à instaurer un cadre expérimental, temporaire par nature, pour observer le phénomène et réagir aux résultats de l’expérimentation sur le terrain.
La Commission a décliné les deux premières options. Les mesures non contraignantes présentaient ainsi le risque de ne pas être suivies par certains États membres ou autorités nationales conduisant à une fragmentation du droit relatif à la technologie DLT. La seconde option, quant à elle, ne pouvait avoir qu’un effet limité et aurait sans doute dû être modifiée rapidement puisque la DLT est à fort potentiel évolutif. La modification des règles applicables à ce stade est apparue inefficace et prématurée.
Choix d’un régime pilote. C’est finalement la troisième option qui a été retenue. On sait en effet que la DLT permet de remplir diverses fonctions : registre, échange, organisation [13] . Nous avons aussi imaginé, il y a quelque temps, l’hypothèse d’une infrastructure blockchain en nous basant sur ces fonctions et en relevant les avantages qu’une telle infrastructure présenterait en unifiant au sein d’un même système des tâches relevant actuellement d’infrastructures de marché distinctes [14] . Si aujourd’hui les négociations, la compensation et le règlement-livraison sont traités dans trois infrastructures distinctes – respectivement les plateformes de négociation, les systèmes de compensation et les systèmes de règlement-livraison – la DLT permet potentiellement de les unir au sein d’un seul et même système. Cela permet de réduire sensiblement le risque de contrepartie ainsi que celui d’une cyber-attaque. En outre, comme nous l’avons démontré [15] , l’automatisation de certaines tâches par des contrats intelligents [16] améliore le processus global de traitement du titre, conduisant à une diminution possible des coûts de transaction. Ce régime pilote n’est nullement obligatoire mais a pour but de faciliter, à petite échelle, le déploiement de la technologie DLT en diminuant les contraintes imposées aux infrastructures classiques. Rien ne s’oppose toutefois au déploiement dès aujourd’hui d’une infrastructure blockchain plus importante mais cette dernière ne bénéficiera pas des mesures d’allègement proposées.
À cette fin, la Commission propose un allégement de certaines contraintes jugées incompatibles avec un traitement expérimental censé favoriser le déploiement de la DLT. Sont instituées diverses exemptions qui pourront bénéficier sur demande justifiée aux infrastructures de marché expérimentales [17] . Ce régime spécial vise tout à la fois les plateformes de négociation et les systèmes de règlement livraison. Il constitue donc une exception au régime institué par le paquet MIF 2 [18] et par le règlement DCT [19] .
II. Infrastructures DLT
Exemptions à la carte. L’opérateur d’un système multilatéral de négociations (MTF), qu’il s’agisse d’un prestataire de services d’investissement agréé pour l’exploitation d’un MTF ou une entreprise de marché sur autorisation, devra demander l’enregistrement de ce statut spécial de MTF DLT [20] . Les exemptions seront organisées à plusieurs niveaux. En premier lieu, le MTF pourra demander une exemption à l’obligation d’intermédiation qui interdit aux investisseurs d’intervenir directement sur la plateforme de négociation s’ils n’en sont pas membres ou sponsorisés par un membre. Cette exemption ne se trouve pas dans la proposition de règlement mais dans la modification à venir de MiFID [21] . Cette exemption s’explique par les innovations permettant à tous les utilisateurs d’intervenir sur une plateforme DLT sans recours à des intermédiaires. Néanmoins, des garanties adéquates devront être prises pour protéger ces investisseurs qui devront, dans tous les cas, répondre aux exigences d’honnêteté et de compétences prévues aux fins du respect des exigences relatives à la lutte contre le blanchiment d’argent et le financement du terrorisme.
Le MTF DLT pourra ainsi exercer à la fois la fonction de négociation qui lui est propre, mais également les fonctions de conservation de titres financiers et la fonction de règlement de titres propres aux dépositaires centraux de titres (DCT [22] ) par le biais de leur système de règlement-livraison [23] . Un tel MTF DLT pourra alors demander à être exempté de l’obligation d’inscription des titres dans les systèmes d’un DLT dès lors qu’il en assurera l’enregistrement, la conservation et le règlement dans son propre registre distribué. Cela évite ainsi une redondance entre l’inscription sur un registre distribué et l’inscription en parallèle dans les systèmes d’un DCT [24] .
Parallèlement, des exemptions pourront être accordées pour le fonctionnement d’un système de règlement de titres DLT, lequel ne sera pas soumis au respect des règles d’enregistrement classiques. En particulier, la notion de compte de titres et les règles qui en découlent, comme la ségrégation des valeurs mobilières, d’ordre de transfert ou la vérification de l’intégrité des émissions pourront faire l’objet d’une exemption [25] . Néanmoins, l’exemption accordée concernant l’inscription en compte classique devra faire l’objet d’une justification particulière afin de favoriser, autant que possible, le maintien du système classique dès lors qu’il est compatible avec le fonctionnement du système de règlement de titres DLT. Néanmoins, la plupart des jetons ne fonctionnent pas sur la base d’un compte à double entrée mais sur la base d’un recollement historique des transactions d’un profil utilisateur, c’est-à-dire sur la base d’une comptabilité de mouvement [26] . Dès lors, cette notion centrale de compte titres doit être dépassée dans le cadre d’un système de règlement DLT. De même, les limites à l’externalisation pourraient être levées pour la mise en place de systèmes innovants impliquant les participants au système [27] . Dans le même ordre d’idée, la proposition restreint également l’obligation d’ouverture des systèmes d’un DCT aux autres DCT et aux autres infrastructures de marché en raison de la complexité à faire cohabiter un système classique et un système DLT [28] . Néanmoins, cette ouverture doit demeurer pour les autres systèmes de règlement de titres DLT et les MTF DLT.
Enfin, la question de la livraison de titres suppose également celle du règlement en espèces. À ce titre, le règlement no 909/2014 impose le paiement en monnaie de banque centrale. L’existence d’un double système de mouvement DLT / Classique peut être un frein au développement d’un système de règlement-livraison efficient et source d’erreurs. C’est pourquoi le règlement institue une exemption pour permettre le paiement des espèces en jetons de règlement ou en jetons de monnaie électronique, lesquels seront alors soumis au futur règlement sur les marchés de cryptoactifs [29] .
Les exemptions ainsi conférées permettront d’assouplir les exigences applicables aux infrastructures de marché. Elles permettront aussi de fusionner les fonctions au sein d’une même infrastructure puisque ces exemptions permettent à un opérateur d’exploiter dans un même système DLT un MTF et un système de règlement de titres DLT. Le règlement favorisera ainsi la naissance de ces « infrastructure Blockchain » unifiant les fonctions de marché et de post-marché en un même lieu.
Procédure d’autorisation et contrôle. La procédure d’autorisation devra suivre le même régime que celle de l’agrément d’un MTF ou d’un DCT avec toutefois l’indication des exemptions demandées. Néanmoins, un préalable devra être rempli : l’autorisation ne pourra être demandée que par des personnes ayant déjà reçu un agrément ou un enregistrement pour exploiter un MTF ou un système de règlement de titres DLT [30] . Les autorités nationales de contrôle seront tenues de recueillir l’avis simple de l’AEMF au préalable. On comprend dès lors pourquoi l’AEMF disposera d’une mission de coordination au travers de son avis simple. En effet, l’AEMF devra transmettre à l’autorité compétente un avis non contraignant sur la demande mais aussi des recommandations relatives aux exemptions demandées pour garantir la protection des investisseurs, l’intégrité des marchés et la stabilité financière. Ce rôle d’autorité consultative conduira en réalité à mettre en place une politique de coordination puisque l’AEMF devra veiller à la cohérence et à la proportionnalité des exemptions accordées par toutes les autorités nationales de contrôle. Pour ce faire, l’AEMF sera amenée à consulter les autorités compétentes des autres États membres en temps utile [31] .
L’autorisation donnée par une autorité de contrôle national sera valable pour toute l’Union. Cette autorité sera celle désignée par l’État membre soit au titre de MiFID 2 pour les MTF, soit au titre du règlement DCT. Dès lors, en France, il s’agira de l’ACPR pour les MTF exploité par des PSI ou de l’AMF pour l’autorisation octroyée par une entreprise de marché à exploiter un MTF et pour l’agrément du système de règlement de titres DLT. L’autorisation donnée sera limitée à une période maximale de six ans. La même autorité pourra retirer cette autorisation ou certaines des exemptions accordées en cas de non-respect des conditions ayant justifié l’octroi de l’autorisation. Les opérateurs d’infrastructure seront dès lors logiquement soumis à un devoir d’étroite collaboration en informant leur autorité nationale de contrôle de tout événement majeur (changement de modèle, cyberattaque, fraude, etc.) [32] . Ils devront établir des rapports biannuels pour permettre d’appréhender sur le terrain les conséquences du développement des infrastructures DLT [33] .
Il faut relever que la régulation mise en place dans le cadre de ce régime pilote ne repose pas sur une logique statutaire. Ainsi, l’opération d’un MTF DLT ou d’un système de règlement de titres DLT ne disposera pas, du simple fait de sa demande, du bénéfice de l’ensemble des exemptions. Il devra présenter un plan d’activité et demander une série d’exemptions ciblées en expliquant que cette demande est proportionnée et justifiée par l’utilisation de la DLT [34] . Les exemptions accordées seront limitées au système DLT et ne pourront pas couvrir les autres systèmes exploités par le même opérateur qui devra séparer structurellement les infrastructures exploitées.
Obligations complémentaires imposées aux infrastructures DLT. L’octroi d’exemption s’accompagnera d’une série d’obligations spécifiques fixées à l’article 6 de la proposition de règlement. Ainsi, l’exploitant d’une infrastructure de marché DLT devra fournir un plan d’entreprise clair qui explique en détail la manière dont la DLT sera utilisée et les règles juridiques mises en place. Il devra fixer les règles de fonctionnement de son système en portant une attention particulière aux règles d’admission et d’accès au registre distribué, aux « nœuds participants » et aux règles relatives aux conflits d’intérêts potentiels et à la gestion des risques. À ce titre, une explication des différences de fonctionnement entre un système classique et un système DLT devra être fournie. Enfin, la cybersécurité apparaît comme une thématique centrale dans l’utilisation des DLT et l’opérateur devra mettre en place des dispositifs informatiques et de cybersécurité adaptés, spécifiques et fiables. Ces dispositifs doivent permettre la sécurité, la continuité de l’exploitation et la fiabilité des services fournis en particulier pour les contrats intelligents, ainsi que la confidentialité des données. De même, en cas de conservation de titres ou de fonds, des mesures spécifiques devront être prises pour garantir la conservation des jetons ou des moyens d’y accéder et la ségrégation des actifs entre clients.
Le régime ainsi fixé s’appuie sur les règles applicables aux MTF et aux systèmes de règlement de titres en permettant, sur demande, sous condition et pour un temps limité, des exemptions ciblées. Afin toutefois de préserver le système financier et de n’autoriser une expérimentation qu’à petite échelle, la proposition limite également les admissions des valeurs mobilières DLT aux infrastructures DLT.
III. Limites quant à l’admission des valeurs mobilières DLT
Limitations qualitatives. Seules les valeurs mobilières DLT pourront être admises aux négociations d’un MTF DLT ou dans le système d’un DCT DLT. Il s’agit de valeurs mobilières au sens de la directive 2014/65/UE qui sont « émises, enregistrées, transférées et stockées à l’aide d’une DLT » [35] . Le lien entre le jeton est le registre DLT permet de comprendre que le jeton doit naître sur DLT et rester sur celle-ci aux fins de stockage (on pourrait dire conservation) ou de transfert. Le vocabulaire employé est proche de celui de la définition française du jeton qui est « émis, inscrits, conservés ou transférés au moyen d’un dispositif d’enregistrement électronique partagé » [36] . Mais il s’agit là de la définition des jetons d’usage puisque pour les titres financiers DLT, l’article L. 211-2 du Code monétaire et financier ne prend en compte que l’enregistrement et traite cet enregistrement comme équivalent à l’inscription en compte [37] . On relèvera toutefois que le règlement n’hésite pas à admettre que les titres financiers sur jetons pourront être admis aux négociations sur un MTF et dans un système de règlement de titres DLT sans inscription en compte, alors que le droit français a souhaité limiter cette possibilité aux titres financiers non admis aux négociations sur une plateforme de négociation.
Tout comme le droit français qui impose au gestionnaire d’un Dispositif électronique d’enregistrement partagé (DEEP) certaines obligations et limite de facto les DEEP à des registres fermés, contrôlés par un seul opérateur, la proposition de règlement confère à l’opérateur de l’infrastructure DLT des pouvoirs exclusifs, comme la décision d’admission des titres financiers ou des membres du système, incompatibles avec un système blockchain ouvert [38] .
Limitations quantitatives. La proposition limite le champ expérimental et réserve les infrastructures DLT aux marchés de taille réduite. Ainsi, l’émetteur, d’actions DLT ne pourra demander l’admission de ses actions sur une plateforme de négociation DLT que si sa capitalisation boursière est inférieure à 200 millions d’euros. Il en est de même pour l’enregistrement sur un système de règlement de titres DLT. Pour les obligations DLT, la limite est fixée à 500 millions d’euros mais les obligations souveraines ne peuvent pas être enregistrées sur un tel dispositif. Enfin, la capitalisation boursière totale des valeurs DLT inscrites sur un registre distribué d’un dépositaire DLT (qu’il opère ou non en parallèle une plateforme de négociation DLT) ne peut pas être supérieure à 2,5 milliards d’euros [39] . L’infrastructure DLT concernée par cette limite devra alors mettre en œuvre une stratégie de transition qui aura préalablement été établie afin de sortir du régime expérimental [40] . Parallèlement, l’émetteur dont les valeurs mobilières ne répondront plus aux limites susmentionnées ne pourra plus maintenir l’admission de ces valeurs ou leur inscription sur une infrastructure DLT. Il appartiendra aux opérateurs de ces infrastructures d’adopter des règles permettant la radiation des titres et, pourquoi pas, leur transfert sur une infrastructure non expérimentale.
La proposition prévoit une clause de rendez-vous fixée à cinq ans au plus tard après l’entrée en vigueur du texte. Cette clause missionne l’AEMF pour établir un rapport qui permettra à la Commission européenne de tirer les leçons de l’expérimentation pour en proposer l’abandon, la prorogation ou l’adoption complète et définitive [41] .
Blockchain – Distributed Ledger Technology (DLT) – Infrastructure de marché – Système multilatéral de négociation (MTF) – Système de règlement de titres – Règlement – Proposition.
[1]. ESMA, Advice on Initial Coin Offerings and Crypto-assets, ESMA50-157-1391, 9 janvier 2019 ; EBA, Report with advice to the European Commission on Crypto-assets, 9 janvier 2019 : v. cette chronique, mars-avril 2019, no 184, p. 52.
[2]. F. Drummond, « Loi PACTE et actifs numériques », BJB juill. 2019, n° 118m3, p. 60 ; M. Julienne, « Les actifs numériques, entre droit et technologie », BJB janv. 2020, n° 118v4, p. 64.
[3]. Pour « Distributed Ledger Technology » soit « Technologie de registre distribué ».
[4]. Avis préc.
[5]. Cette chronique, sept.-oct. 2020, no 193, p. 50.
[6]. Communication from the Commission (…) on a Digital Finance Strategy for the EU, 23 September 2020, COM(2020)591.
[7]. À cela s’ajoutent deux propositions : une proposition de réglement visant à inclure des exigences de résilience numérique en imposant un contrôle des systèmes informatiques exploités par les acteurs financiers et bancaires (Proposal for a regulation on digital operational resilience for the financial sector (…), COM/2020/595 final) et une proposition de directive de coordination des textes préexistants (Proposal for a Directive amending Directives 2006/43/EC, 2009/65/EC, 2009/138/EU, 2011/61/EU, EU/2013/36, 2014/65/EU, (EU) 2015/2366 and EU/2016/2341, COM(2020)596).
[8]. Proposal for a Regulation on Markets in Crypto-assets, COM(2020) 593 final, 24.9.2020.
[9]. Proposal for a Regulation on a pilot regime for market infrastructures based on distributed ledger technology, COM(2020) 594 final, 24.9.2020.
[10]. Sur les lois expérimentales en droit français : P. Deumier, Introduction générale au droit, 5e éd., LGDJ, 2019, no 263.
[11]. Sur la qualification des jetons à l’aune de MiFID 2 : ESMA, rapport préc., p. 18 et s.
[12]. G. Goffaux Callebaut, « Blockchain et droits des actionnaires », in : V. Magnier, P. Barban (dir.), Blockchain et droit des sociétés, Dalloz, Coll. « Thèmes & commentaires », 2019, p. 139 et s.
[13]. V. Magnier, P. Barban (dir.), op. cit., p. 4.
[14]. P. Barban, « Les marchés financiers et la blockchain : esquisse d’une infrastructure blockchain » in : V. magnier, P. Barban (dir.), op. cit., p. 85 et s.
[15]. Ibid.
[16]. Sur les contrats intelligents appelés « Smart Contract » : M. Mekki, « Le smart contract, objet du droit », étude en deux parties : Dalloz IP/IT 2018. 409 ; Dalloz IP/IT 2019. 27.
[17]. Sur les modalités de l’autorisation : v. infra.
[18]. Principalement la Directive 2014/65/UE du Parlement européen et du Conseil du 15 mai 2014 concernant les marchés d’instruments financiers.
[19]. Règlement (UE) n ° 909/2014 du Parlement européen et du Conseil du 23 juillet 2014 concernant l’amélioration du règlement de titres dans l’Union européenne et les dépositaires centraux de titres.
[20]. Art. 4.
[21]. Proposal for a Directive amending Directives 2006/43/EC, 2009/65/EC, 2009/138/EU, 2011/61/EU, EU/2013/36, 2014/65/EU, (EU) 2015/2366 and EU/2016/2341, COM(2020)596 dont l’article 6 §4 viendrait modifier l’article 19 §3 de MiFID : « However, where the investment firm or market operator operates a distributed ledger technology multilateral trading facility (“DLT multilateral trading facility”) as defined in Article 2(3) of Regulation xx/20xx [proposal for a regulation on a pilot regime for DLT market infrastructure], the competent authority may permit that, under its rules governing access as referred to in Article 18(3) and for a maximum of four years, the investment firm or market operator admits natural persons to the DLT multilateral trading facility as members or participants, provided that those persons fulfil the following requirements:
(a) they must be of sufficient good repute and fit and proper; and
(b)
they must have sufficient level of trading ability, competence and experience, including knowledge of trading and the functioning of distributed ledger technology (“DLT”).
Where a competent authority grants the exemption referred to in the first subparagraph, it may impose additional investor protection measures for the protection of natural persons admitted as members or participants to the DLT multilateral trading facility. Such measures shall be proportionate to the risk profile of the participants or members. »
[22]. L’abréviation recoupe à la fois le singulier et le pluriel.
[23]. Art. 4 §2.
[24]. V. Malassigné, « Le principe d’équivalence de l’inscription en compte et de l’inscription dans un dispositif d’enregistrement électronique partagé » in : V. Magnier, P. Barban (dir.), op. cit., p. 37.
[25]. Art. 5 §2.
[26]. F. Drummond, Droit financier – Les institutions, les activités, les abus de marché, Economica, 2020, no 282 et s.
[27]. Art. 5 §3.
[28]. Art. 5 §6.
[29]. Art. 5 §5.
[30]. Art. 7 et 8.
[31]. Art 7 et 8.
[32]. Art. 9.
[33]. Art. 3 §5.
[34]. Art. 7 et 8.
[35]. Art. 2 §4.
[36]. C. mon. fin., art. L. 552-2.
[37]. F. Drummond, op. cit., no 282 et s.
[38]. Sur la distinction entre blockchain fermée et ouverte, v. V. Magnier, P. Barban (dir.), op. cit., p. 11.
[39]. Art. 3.§3.
[40]. Art. 3 §5.
[41]. Art. 10.
