Aux États-Unis, les crypto-actifs font l’objet d’une importante bataille entre la Securities and Exchange Commission (SEC) et la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) puisque chacune considère différemment les crypto-actifs : investissement financier pour la première, sous-jacent aux instruments dérivés pour la seconde. Cette guerre de qualification qui masque mal une guerre de pouvoir permet paradoxalement de faciliter l’accès des crypto-actifs au monde financier. En témoigne à titre de signalement la décision de la SEC d’autoriser la cotation d’Exchange Traded Funds (ETF) ayant pour sous-jacent des bitcoins.
Les ETF, que l’on appelle en droit français les OPCVM indiciels, mais qui peuvent aussi en réalité être des fonds d’investissement alternatifs, sont des fonds qui ont « pour objectif de reproduire la performance d’un indice ou d’évoluer en suivant une formule prédéterminée fondée sur un indice donné »1. Très souvent, les gestionnaires de ces fonds demandent l’admission de leurs parts ou actions sur un marché réglementé ou une plateforme de négociation en recourant à des teneurs de marché qui souscrivent à leurs titres et jouent le rôle d’interface avec le public. Si les OPCVM sont contraints dans le choix de leurs actifs, diverses techniques permettent d’établir des indices sur crypto-actifs2.
Aux États-Unis, la cotation de ces véhicules est soumise à un contrôle spécifique de la SEC visant à prévenir les abus de marché qui peuvent être réalisés par le biais de l’actif sous-jacent. Ce contrôle nécessite de vérifier que les règles du marché de cotation permettent à l’opérateur de ce marché de surveiller efficacement l’instrument coté, en recourant si besoin à un accord avec le marché de référence sur lequel est négocié l’actif sous-jacent (Exchange Act Section 6(b)(5)). Initialement, la SEC avait refusé d’admettre des ETF sur crypto-actifs, dès lors que ces derniers n’étaient pas cotés sur des plateformes régulées, ce qui est le cas pour les crypto-actifs sans émetteurs de type bitcoin ou ethereum3. En effet, pour l’admission d’ETF, il convient en droit américain qu’il existe un accord entre les marchés de cotation des ETF et, en référence, un marché régulé de taille significative où le sous-jacent est coté, pouvant servir ainsi de point de repère pour la mission de surveillance des marchés. Or, un tel marché n’existe pas pour le bitcoin. En conséquence, la SEC avait considéré que le risque de manipulation du sous-jacent – ici le bitcoin – était réel et ne pouvait être surveillé correctement. On sait en effet que sur les produits financiers dépendant d’un sous-jacent, la manipulation de marché peut se réaliser sur le sous-jacent ou sur le produit dont il dépend pour modifier le prix sur l’autre marché4.
La U.S. Court of Appeals for the D.C. Circuit n’a toutefois pas suivi l’analyse de la SEC, considérant que l’absence de plateforme régulée ne pouvait seule fonder un tel refus dès lors qu’il existe des mesures alternatives et en raison de sa motivation insuffisante sur l’existence de mesures alternatives5. En effet, la SEC reconnaît constamment que cette exigence de cotation sur un marché régulé de taille significative peut être paillée par d’autres mesures équivalentes6. Tel est le cas, en particulier, si l’opérateur de marché démontre que d’autres méthodes permettent d’aboutir à une surveillance suffisante en l’absence d’un marché régulé de taille significative. C’est la raison pour laquelle la SEC a accepté, finalement, de valider l’accord de surveillance entre les trois plateformes. Pour ce faire, le palliatif proposé est de se référer aux dérivés sur bitcoins proposés sur le Chicago Mercantile Exchange (CME). Le CME étant un marché régulé, la SEC a en conséquence constaté, sur la base d’une étude économique, une forte corrélation entre le cours des dérivés sur bitcoins et celui du bitcoin lui-même. Le cours sur le marché dérivé régulé donne ainsi une image assez fidèle du cours sur le marché non régulé du sous-jacent permettant ainsi, en miroir, la surveillance des ETF.
Or la cotation de tels dérivés a été préalablement approuvée non pas par la SEC, qui aurait sans doute refusé un tel accord, mais sur le fondement d’une décision de la CFTC. La commission a donc permis à un marché dérivé sur bitcoin sur une plateforme de négociation de servir désormais de référence suffisamment fidèle aux différents instruments sur bitcoin7. Par le biais de ces liens de corrélation vérifiés économiquement par la SEC, il apparaît donc possible de surveiller sur le CME des indices de manipulation de marché pouvant conduire à perturber le cours des ETF sur bitcoins.
Le recours aux marchés dérivés sur bitcoin se justifie car les dérivés sur crypto-actifs prennent comme référence les cours agrégés des plateformes pour le paiement d’un différentiel8. Dès lors, le marché des dérivés sur crypto-actifs, en lien direct avec ces crypto-actifs négociés sur des plateformes non régulées présente une corrélation forte avec ces derniers. Une manipulation de marché réalisé sur ces marchés non régulés a donc des impacts sur le cours de ces dérivés. Dès lors il est possible de remonter des marchés non régulés aux marchés dérivés régulés pour parvenir à surveiller les marchés ETF. Si l’équation semble claire, des doutes subsistent toutefois et à ce titre, les craintes initialement exprimées par la SEC ne peuvent être écartées. En effet, la dépendance de cette surveillance à un produit qui n’est pas directement le sous-jacent mais lui-même un dérivé du sous-jacent peut fausser cette corrélation dans certaines hypothèses. Ce risque persiste et n’est finalement que déplacé. La mise en place dans l’Union européenne de plateformes de négociation de crypto-actifs par MiCA facilitera sans doute cette surveillance. Néanmoins, il appartient aux gestionnaires de ces organismes de placement collectif de s’assurer que la différence entre leur valeur liquidative et leur valeur de marché, s’ils sont cotés, est nulle9. C’est sur ce critère de régulation produit que se déplacera donc le problème. n
