Depuis la mise en œuvre du plan d’action de l’Union européenne sur la finance durable1, on assiste à une multiplication des textes qui mettent à la charge d’entités, selon leur taille ou leur activité, des obligations de transparence, d’information et de reporting. Elles doivent identifier leurs risques en matière environnementale, sociale, ou de gouvernance (ESG), mettre en œuvre des politiques et prendre des engagements pour réduire ou remédier à ces risques, le tout publié dans des plans qui doivent contenir des informations prospectives de plus en plus précises.
Certains textes sont à peine entrés en vigueur qu’ils font déjà l’objet d’une révision, comme le règlement SFDR2 – pour la partie finance durable.
D’autres attendent toujours l’adoption de règlements d’exécution, comme les règlements délégués pour les objectifs environnementaux manquants de Taxonomie3 – pour la partie classification des activités durables.
D’autres sont encore en cours de consultation alors qu’ils auraient dû être déjà finalisés, comme les ESRS, les futures normes de durabilité qui permettront aux entreprises de réaliser le reporting de durabilité prévu par la directive CSRD4, elle-même en cours de transposition.
Enfin, la directive CS3D5 sur le devoir de vigilance européen fait toujours l’objet de discussions intenses au niveau européen.
Outre son volume et son évolution permanente, cette élaboration à marche forcée de la réglementation dite « ESG » la rend difficilement appréhendable par les acteurs des marchés financiers et donc génératrice de risque de responsabilité.
Il faut ajouter à ces textes européens les textes français, ainsi que les positions, recommandations et autres Q&A pris par les régulateurs nationaux et européens, qui n’ont pas de force contraignante mais ont pour objectif d’accompagner les acteurs dans la compréhension et la mise en œuvre de ces normes – quand ils ne suscitent pas davantage d’interrogations.
De plus, de manière volontaire, de nombreux acteurs se soumettent eux-mêmes à des accords, labels ou organismes, et prennent publiquement des engagements en matière environnementale et sociale sans y être contraints par une réglementation.
Dans tous les cas, qu’elle soit publiée volontairement ou en exécution d’une réglementation contraignante, l’information publiée par les sociétés en matière d’ESG peut être source de risques si elle est erronée ou trompeuse, ou si les engagements pris ne sont pas respectés.
Outre le risque réputationnel, le risque d’action en responsabilité est considérable : on ne compte plus le nombre d’actions engagées ces derniers mois sur le fondement de la commercialisation de produits trompeurs pour leurs allégations environnementales ou du respect du devoir de vigilance.
Mais c’est surtout devant les régulateurs que ces risques se cristallisent. La bonne mise en œuvre de la réglementation en matière de finance durable et de reporting de durabilité, et la lutte contre le greenwashing constituent des enjeux phares pour les régulateurs qui ne cessent de le rappeler dans leurs publications.
Après avoir joué un rôle pédagogique auprès de leurs acteurs, souvent plus longtemps que certains de leurs homologues internationaux, les régulateurs français ont annoncé qu’ils engageraient des contrôles et des enquêtes sur l’intégrité et la qualité de l’information extra-financière – ou de durabilité – donnée au public qui pourraient aboutir à des procédures de sanction.
Les fondements des manquements qui pourraient être reprochés peuvent être distingués selon que les informations ESG communiquées le sont par des professionnels régulés par l’AMF ou l’ACPR (1.) ou bien par des sociétés dont les titres sont admis aux négociations sur les marchés réglementés (2.).
Par ailleurs, de nouveaux risques de responsabilité auprès de nouveaux régulateurs sont à prévoir, à la fois s’agissant de la mise en œuvre du devoir de vigilance européen que de la nouvelle mission de certification des rapports de durabilité issue de CSRD (3.).
Ces trois dernières années, l’AMF et l’ACPR ont multiplié les actions d’accompagnement de leurs professionnels régulés pour appréhender les évolutions de la réglementation en matière d’information extra-financière – ou ESG. Elles ont d’ailleurs constitué un pôle commun pour travailler ensemble sur ces questions de place.
Elles ont notamment annoncé dans leurs objectifs pour les prochaines années qu’elles commenceront à contrôler le déploiement des exigences sur la prise en compte des préférences des clients en matière de durabilité et des règles d’adéquation en matière de gouvernance produits, prévues par MIF 2 et DDA6.
Par ailleurs, en leurs qualités de superviseurs du secteur bancaire et financier, elles exercent un contrôle de la qualité des publications des informations extra-financières des établissements qu’elles supervisent, en particulier le respect des nouvelles obligations d’information et de reporting prévues par les règlements SFDR et Taxonomie.
Une attention particulière doit être portée sur le respect par les gestionnaires d’actifs des engagements extra-financiers pris dans les produits financiers qu’ils gèrent (1.1.). C’est sur ce fondement que les régulateurs étrangers ont commencé à poursuivre et sanctionner leurs propres professionnels (1.2.).
Dans leurs dernières communications, l’AMF et l’ACPR alertent sur la nécessité de respecter les engagements de durabilité ou de performance extra-financière mis en avant dans les documents publicitaires et dans la documentation précontractuelle des produits financiers. Elles relèvent que des formulations peu précises et exagérément positives peuvent induire le consommateur/l’investisseur en erreur.
Pour aider les acteurs à anticiper leurs attentes, elles ont publié chacune une recommandation relative à la promotion de caractéristiques extra-financières dans les documents précontractuels des produits financiers7 afin de garantir que les allégations sont étayées et correctement proportionnées aux caractéristiques des produits promus.
En 2022, l’AMF a diligenté une campagne de contrôles SPOT sur le respect des engagements ESG des fonds gérés par les sociétés de gestion de portefeuille (FIA et OPCVM) et a publié son rapport de synthèse le 12 juin 20238.
De nombreux contrôles effectués par l’AMF aboutissent à des résultats défaillants ou qui interrogent le régulateur.
En particulier, l’autorité relève que les engagements extra-financiers mis en avant dans la documentation des produits financiers ne sont pas toujours présentés de manière complète, intelligible et équilibrée à l’investisseur, et que la qualité des données extra-financières transmises par les fournisseurs de données pour pouvoir respecter les engagements pris ne fait pas toujours l’objet d’un contrôle rigoureux.
La plupart des textes qui fondent les constats du régulateur sont ceux qu’il utilise habituellement pour identifier les manquements des sociétés de gestion de portefeuille à leurs obligations professionnelles, aussi bien quant à l’information donnée aux investisseurs que dans les relations qu’elles ont avec des prestataires, en particulier les dépositaires.
Ce sont aussi les textes habituels qui sont utilisés par l’AMF pour constater les défaillances des gestionnaires d’actifs dans les procédures internes mises en place pour respecter les engagements extra-financiers et celles relatives au contrôle interne développé pour s’assurer de l’efficacité de ces procédures.
Si, ces dernières années, les régulateurs français se sont placés dans une attitude d’accompagnement et de pédagogie à l’égard des acteurs qu’ils surpervisent, plusieurs régulateurs étrangers ont déjà poursuivi et prononcé des sanctions lorsqu’ils constataient que les informations sur les engagements ESG données aux investisseurs n’étaient pas exactes.
Depuis 2021, la société DWS, filiale de gestion d’actifs de Deutsche Bank, fait l’objet d’une double procédure d’enquête par la BaFin9 et la SEC10, qui lui reprochent d’avoir allégué à tort que 50 % de ses 800 milliards d’euros d’encours sous gestion satisfaisaient des critères ESG.
De même, depuis 2022, une task force au sein de la Division de l’Enforcement de la SEC est chargée spécifiquement d’identifier des manquements relatifs aux informations ESG et climatiques. Des déclarations inexactes ou abusives ont déjà donné lieu à des poursuites de la SEC et à la conclusion de transactions aux montants importants, sur des faits qui remontent parfois à des années au cours desquelles les questions d’ESG étaient pourtant moins prégnantes qu’aujourd’hui11.
Pour des manquements similaires, l’ASIC12 a également annoncé avoir, entre le 1er juillet 2022 et le 31 mars 2023, pris 23 mesures correctives et émis 11 notifications d’infractions. Elle a aussi intenté une action en responsabilité civile contre un professionnel à qui elle reproche d’avoir fait des déclarations trompeuses sur la nature et les caractéristiques durables de certaines de ses options d’investissement13.
On peut donc se demander, au regard des pratiques des régulateurs étrangers, des constats réalisés par l’AMF et l’ACPR et des objectifs fixés pour les prochaines années, si les premiers manquements aux obligations d’information en matière d’ESG ne vont pas bientôt faire l’objet de poursuites disciplinaires en France.
À cet égard, on ne peut que recommander aux acteurs d’observer une grande vigilance quant aux attentes des régulateurs, aux bonnes/mauvaises pratiques identifiées, et d’engager une évolution des pratiques internes si des défaillances sont d’ores et déjà identifiées.
En matière d’abus de marché, on distingue deux types d’informations :
– les informations privilégiées, qui doivent être communiquées dès que possible au marché14. Leurs détenteurs doivent s’abstenir de les transmettre et d’intervenir sur les instruments financiers liés à l’émetteur concerné sous peine d’être poursuivis pour opérations d’initiés15 ;
– les informations fausses ou trompeuses, qui peuvent fonder une manipulation de marché pour diffusion de fausse information16.
Le règlement Abus de marché (MAR) ne précise pas la typologie ni la nature des informations qui sont susceptibles d’entrainer des abus de marché, mais on constate que celles retenues jusqu’à présent concernent exclusivement des informations qui ont une incidence sur la santé financière de l’émetteur.
Au regard de l’importance que prennent les informations en matière d’ESG, il faut s’attendre à ce que l’AMF ouvre des enquêtes et tente de poursuivre les émetteurs qui auraient tardé à communiquer certaines informations liées à l’ESG (2.2.), ou qui auraient diffusé des informations inexactes ou trompeuses sur certains engagements en la matière (2.1.).
Depuis l’entrée en vigueur du règlement MAR et l’abrogation du livre VI du règlement général de l’AMF, le manquement de diffusion de fausse information est défini par l’article 12 1) c) de MAR, qui ajoute un critère au manquement qui existait jusqu’alors : il faut que l’information diffusée au marché, au-delà de son caractère inexact ou trompeur, soit susceptible de fixer le cours du titre à un niveau anormal ou artificiel.
Dans son rapport annuel 2022, l’AMF insiste sur l’accompagnement des sociétés cotées pour répondre aux nouvelles attentes des investisseurs en matière de reporting financier et extra-financier, qui sont des informations dont elle s’assure de la qualité et de l’intégrité.
Les émetteurs doivent se préparer à ce qu’un jour l’AMF considère l’une de leurs informations ESG comme inexacte ou trompeuse et, si elle parvient à démontrer que la diffusion de cette information est susceptible de fixer le cours à un niveau anormal, elle les poursuive pour diffusion de fausse information sur le fondement de l’article 12 1) c) du règlement MAR.
L’appréciation du caractère inexact ou trompeur d’une information ESG communiquée par un émetteur ne devrait pas constituer l’élément le plus délicat pour l’AMF : comme elle l’a relevé dans plusieurs de ses rapports17, elle considère déjà que la clarté, la transparence et la complétude des informations ESG communiquées au marché qu’elle a pu analyser ne sont pas toujours évidentes.
En revanche, la démonstration de l’influence de l’information sur la fixation du cours du titre risque d’être plus complexe : seules les informations considérées comme les plus importantes pour les investisseurs, à l’origine de leur décision d’investissement, devraient pouvoir satisfaire le deuxième critère de cette manipulation de marché.
Sans qu’on puisse identifier précisément la typologie d’information qui pourrait être concernée par ce potentiel nouveau manquement, il faut reconnaître que les dossiers emblématiques tels que DWS18 ou Orpea19 ont montré que la révélation de la potentielle inexactitude des engagements ESG communiqués par un émetteur peut avoir une incidence sur l’évolution du cours du titre – alors même que cette information n’est pas liée à la santé financière de l’émetteur en question.
Ainsi, la révélation du caractère moins vertueux d’un groupe en matière d’ESG que ce qu’il prétend pourrait constituer, dans certaines hypothèses, un abus de marché qui pourrait être sanctionné par l’AMF.
Il faut donc inviter les émetteurs à la plus grande prudence dans la publication de leurs engagements ESG et se préparer à des enquêtes portant sur une typologie nouvelle de manquements.
Dès lors qu’une information est qualifiée de privilégiée20, l’émetteur est soumis à l’obligation de la publier dès que possible21, et tout détenteur de cette information doit s’abstenir de la transmettre et d’intervenir sur le marché du titre22 sous peine d’être poursuivi pour avoir commis une opération d’initié.
Le raisonnement présenté ci-dessus en matière de diffusion de fausse information peut être transposé à la publication des informations privilégiées relatives à un émetteur et à l’interdiction des opérations d’initié.
Jusqu’à présent, les informations considérées comme privilégiées par l’AMF ont toujours concerné des informations qui avaient une incidence sur la santé financière, l’activité et le développement du groupe de l’émetteur23.
En particulier, lorsque l’émetteur a publié des prévisions sur ses agrégats financiers et qu’il s’aperçoit ensuite qu’il ne pourra probablement pas les atteindre – ou au contraire qu’il va les dépasser – il doit publier un profit warning.
Plusieurs éléments invitent les émetteurs à se préparer à ce que l’AMF considère que certaines informations en matière d’ESG constituent des informations privilégiées, en particulier pour les informations prospectives publiées ou le respect des engagements sociaux annoncés.
Sur les informations prospectives publiées : les réflexions sur les résolutions climatiques, « say on climate », montrent l’importance que peut avoir, pour les investisseurs, la possibilité de se prononcer sur la stratégie climatique des sociétés dans lesquelles ils investissent. Le plan adopté par l’émetteur quant à cette stratégie et la façon dont il le met en œuvre font partie des sujets qui constituent de plus en plus un élément déterminant de leur décision d’investissement ou de désinvestissement.
Les nouvelles obligations d’information de durabilité prévues par la directive CSRD et la proposition de directive CS3D imposent aux entreprises de publier de nombreuses informations prospectives, de prendre des engagements précis sur plusieurs années et de les mettre en œuvre.
Dans l’hypothèse où un émetteur prendrait conscience qu’il n’est pas en mesure de respecter les projections publiées, par exemple sur sa capacité à réduire ses émissions de gaz à effet de serre pour se conformer aux Accords de Paris, on ne peut exclure que l’AMF considère que cette information doit être publiée dès que possible, en la qualifiant de sustainability warning.
Sur le respect des engagements sociaux annoncés : en février 2022, le Parquet national financier a ouvert une enquête préliminaire pour déterminer si l’ancien dirigeant d’Orpea s’était rendu coupable d’un délit d’initié en cédant ses actions Orpea alors qu’il venait d’apprendre, quelques semaines auparavant, que le livre Les Fossoyeurs allait être publié.
Ici encore, les révélations du livre n’ont pas de lien avec la santé financière du groupe, qui n’était pas préoccupante à l’époque.
Pour la première fois, les enquêteurs du Parquet national financier vont devoir démontrer qu’une information portant sur des engagements sociaux d’un émetteur – la façon dont les patients sont traités et les équipes gérées – et pas sur sa rentabilité financière, est une information dont on pouvait s’attendre à ce qu’elle ait une incidence sensible sur le cours du titre.
Il faut donc se préparer à ce que l’AMF reproche bientôt à des émetteurs de ne pas avoir communiqué, ou corrigé, suffisamment tôt certaines de leurs informations environnementales, sociales ou de gouvernance, si elle parvient à démontrer que ces informations sont susceptibles d’avoir une incidence sur le cours du titre.
Au-delà des actions de l’AMF et de l’ACPR, la nouvelle réglementation européenne en matière d’ESG met au cœur de la supervision de ses dispositions le rôle de nouveaux régulateurs nationaux, s’agissant de l’audit des informations de durabilité (CSRD) mais aussi du contrôle de la mise en œuvre du devoir de vigilance (CS3D).
Ainsi, la directive CSRD prévoit que l’information de durabilité fera l’objet d’un audit par des commissaires aux comptes ou par des organismes tiers indépendants – dont le périmètre reste à déterminer. L’assurance émise pendant les trois premières années ne sera qu’une assurance limitée24. À terme, elle aura la même force que l’assurance émise par les commissaires aux comptes sur les états financiers : une assurance raisonnable de l’absence de risque d’anomalie significative.
Dans le cadre des travaux de transposition de CSRD en droit français, il est prévu que cette supervision des travaux d’audit des informations de durabilité soit confiée au Haut Conseil du commissariat aux comptes (H3C)25, qui deviendrait alors la Haute autorité de l’audit (H2A).
Le H3C/H2A aura donc le pouvoir de diligenter des enquêtes et des contrôles sur la réalisation de leur mission par les auditeurs des informations de durabilité, et de prononcer des sanctions à leur encontre.
Par ailleurs, aujourd’hui, en droit français, la violation des obligations en matière de devoir de vigilance26 est sanctionnée exclusivement par le juge du tribunal judiciaire de Paris27.
La proposition de directive CS3D28 sur le devoir de vigilance conserve la possibilité d’engager la responsabilité civile des entreprises, mais prévoit également la création d’autorités nationales indépendantes chargées de surveiller le respect de ces obligations de vigilance, avec des pouvoirs d’enquête et de contrôle distincts29.
La liberté est laissée aux États membres de déterminer le régime de sanctions, mais la proposition de directive impose que les sanctions pécuniaires soient dissuasives, proportionnées et effectives, et qu’elles fassent l’objet d’une publication.
Ainsi, lorsque la directive CS3D sera adoptée et transposée en France, un nouveau régulateur sera créé pour superviser le devoir de vigilance, qui présentera l’avantage d’être un spécialiste de la matière.
Ces nouveaux régulateurs vont disposer de nouveaux pouvoirs d’enquête, de contrôle et de sanction qui vont générer autant de risques de responsabilité pour les personnes qui entreront dans leur champ de supervision.
Ainsi, les enjeux de responsabilité en matière d’information ESG devant les régulateurs, déjà existants et en devenir, sont réels et devraient se multiplier dans les années à venir.
On ne peut qu’inviter les acteurs qui sont soumis aux obligations d’information et de reporting en matière d’ESG à être particulièrement attentifs à la façon dont ils communiquent, à la fiabilité des engagements qu’ils prennent et à leur réelle capacité à les mettre en œuvre. n
