Si le règlement n° 2017/1129 (ci-après le « règlement Prospectus ») abrogeant la directive n° 2003/71 (ci-après la « directive Prospectus ») est entré en vigueur dès le 21 juillet 2017, l’ensemble de ses dispositions, dont les plus importantes, n’est applicable que depuis le 21 juillet 2019. Le Règlement Prospectus est complété (à ce jour) par deux règlements délégués (ci-après le « Règlement délégué 2019/979 » et le « Règlement délégué 2019/980 ») publiés le 14 mars 2019 et par un certain nombre de documents établis par l’Autorité européenne des marchés financiers (ESMA), tels que les Questions & Answers[1] ou les Orientations (Guidelines) sur les facteurs de risques[2], qui ont vocation à apporter des précisions sur sa mise en œuvre.
D’application directe, le règlement Prospectus n’a pas nécessité de transposition en droit national[3]. Il n’est pourtant pas encore appliqué par l’ensemble des parties prenantes : grâce à l’initiative coordonnée de l’Autorité des marchés financiers (AMF) et de l’Association française des trésoriers d’entreprises[4], la très grande majorité des émetteurs disposant d’un prospectus de base ont anticipé leur mise à jour afin de bénéficier de la clause de « grand-père » permettant à ces derniers de continuer à relever du droit issu de la directive Prospectus jusqu’au 21 juillet 2020 au plus tard. De même, dans une approche pragmatique impulsée par l’AMF[5], les sociétés disposant d’un document de référence ont été invitées à déposer celui-ci dès le premier semestre 2019, anticipant la publication des actes de niveau 2 et 3.
À quoi devront prêter attention les émetteurs d’ici la sortie de cette période transitoire ? Comment le règlement Prospectus va-t-il impacter ceux qui envisagent d’établir un prospectus ou un document d’enregistrement universel ? Retour sur les principales dispositions du règlement Prospectus.
I. Principales nouveautés relatives au contenu du prospectus
1. Une section « facteurs de risques » revue et corrigée
C’est sans aucun doute le changement le plus remarquable, mais aussi le plus contraignant pour les émetteurs, opéré par le règlement Prospectus. Les émetteurs qui avaient pris pour habitude d’énumérer une liste longue et fournie de tous les types de risques pouvant les affecter de près ou de loin, dans le but assez évident de limiter autant que possible leur responsabilité vis-à-vis des investisseurs, vont devoir revoir leur copie. Exit donc les facteurs de risques généraux et génériques, tels que ceux sur la volatilité des marchés ou le caractère approprié de l’investissement : la relocalisation des informations y afférentes dans une autre section doit être envisagée si l’émetteur souhaite les maintenir dans le prospectus.
Désormais, seuls les risques spécifiques, importants et qui peuvent être corroborés par le contenu du prospectus pourront figurer dans la section des facteurs de risques. Pour guider les émetteurs dans cette nouvelle approche, les Orientations de l’ESMA précisent, s’agissant du caractère spécifique des risques, qu’un « lien clair et direct » doit ressortir entre le facteur de risque pertinent et l’émetteur ou les titres. S’agissant de l’importance des facteurs de risques, qui doit être évaluée en fonction de « leur probabilité d’occurrence et de l’ampleur estimée de leur impact négatif », l’ESMA estime qu’elle devrait être démontrée sur la base d’informations quantitatives (notamment si l’impact chiffré figure déjà dans le rapport de gestion, les états financiers ou toute autre communication de l’émetteur), sinon qualitatives (en recourant par exemple à une échelle de valeur : faible, moyen, fort).
La présentation des facteurs de risque doit également être retravaillée, puisque ceux-ci doivent dorénavant être présentés par catégorie, chacune identifiée par un intitulé approprié et permettant d’apprécier la source et la nature des risques présentés. Le nombre des catégories (et sous-catégories) doit en outre être proportionné au contenu du prospectus (le nombre de 10 ayant par exemple été jugé disproportionné pour un prospectus mono-produit et mono-émetteur). Chaque risque ne doit apparaître qu’une fois et être inclus dans la catégorie la plus appropriée. Par ailleurs, dans chaque catégorie, les facteurs de risque les plus importants doivent être présentés en premier (l’ordre des autres facteurs n’étant pas imposé). Enfin, l’ensemble de ces informations doit être présenté de la façon la plus concise, précise et compréhensible.
Le moins que l’on puisse dire est que le législateur européen s’est donné du mal pour veiller à ce que les « investisseurs évaluent dûment les risques » et prennent leur décision en « pleine connaissance de cause ». Ce faisant, n’a-t-il pas exagérément dévié de l’objectif de simplification et d’allègement pour les émetteurs qu’il s’était par ailleurs fixé ? Il est encore tôt pour juger des effets du règlement Prospectus en la matière, mais on ne peut que regretter la divergence d’approche qui en résulte pour des offres portant sur des mêmes titres mais visant simultanément les marchés européens et non européens, tel que le marché américain qui préconise davantage l’exhaustivité que la pertinence en la matière.
2. Un résumé calqué sur le document d’informations clés
Face à la faible popularité auprès des investisseurs de détail du résumé sous sa forme introduite par la directive Prospectus, il est apparu que le règlement Prospectus devait le rendre plus lisible et succinct.
Le nouveau résumé[6] s’inspire désormais largement du document d’informations clés requis en vertu du Règlement n° 1286/2014 tel que modifié (le « règlement PRIIPs »). Ce résumé revêt ainsi la forme d’un document court : il ne peut dépasser en principe 7 pages de format A4 lorsqu’il est imprimé (les caractères utilisés devant être d’une taille lisible), mais peut comprendre une page supplémentaire s’il existe un garant, deux si le prospectus couvre plusieurs types de titres, ou même trois pages supplémentaires s’il reproduit des éléments du document d’informations clés prévu par le règlement PRIIPs.
Le contenu du résumé reste toujours normé, mais suivant un format moins contraignant que celui qui prévalait sous la directive Prospectus. Outre la section habituelle contenant les avertissements, le résumé compte maintenant trois grandes sections qui comportent des informations clés respectivement sur l’émetteur, les titres et l’opération (offre et/ou admission). Dans chacune de ces sections, des rubriques générales sont introduites, de même que des indications sur leur contenu, mais les émetteurs gardent une certaine latitude pour rédiger de brefs descriptifs et sélectionner, sous leur responsabilité, les informations importantes pour les investisseurs. En revanche, la présentation des informations financières clés aux investisseurs est plus rigoureuse : le Règlement Délégué 2019/979 a pris le soin de définir d’une part le contenu minimal de ces informations financières clés, en fonction de la nature de l’émetteur et du type de titres, et d’autre part la forme sous laquelle elles doivent apparaître. Les émetteurs doivent également être attentifs aux facteurs de risques inclus dans le résumé, car si ceux-ci ne font plus l’objet d’une section dédiée, leur présentation doit néanmoins être cohérente avec celle de la section « Facteurs de risque » et leur nombre total ne peut pas dépasser 15.
3. Les questions liées aux suppléments
Parmi les nouveautés relatives aux suppléments, il faut apprécier l’effort louable de la Commission européenne de lister dans le Règlement délégué 2019/979 les situations minimales dans lesquelles un supplément est exigé même si, comme elle le relève, « il n’est pas possible de recenser toutes les situations dans lesquelles un supplément au prospectus est exigé ».
Cependant, la vie des émetteurs et des intermédiaires financiers participant à une offre au public va se trouver un peu compliquée par l’obligation inédite, imposée à ces derniers, de prendre contact avec les investisseurs le jour où le supplément est publié. Si l’ESMA a pris soin de préciser que cette obligation s’impose aux émetteurs dès lors qu’ils commercialisent leurs propres titres, pour l’heure, aucune précision n’a encore été apportée s’agissant des modalités pratiques de cette notification. Le sujet interroge d’autant plus que – compte tenu de la nouvelle définition de l’offre au public en droit français, désormais alignée sur celle du règlement Prospectus[7] –, le droit de rétractation attaché à la publication d’un supplément s’appliquerait également dans le cadre d’un placement privé effectué exclusivement auprès d’investisseurs qualifiés ou d’un cercle restreint d’investisseurs, pour autant qu’il ait donné lieu à un prospectus d’offre.
II. Nouveautés spécifiques au prospectus de base
Le fonctionnement du prospectus de base qui avait déjà été profondément remanié par la révision de la directive Prospectus de 2012 reste globalement inchangé, à l’exception notamment des points suivants.
Il n’est plus nécessaire de produire un résumé du programme ; seule demeure l’obligation de produire un résumé spécifique à l’émission qui doit être établi une fois les conditions définitives déposées. Si l’on ne doute pas de la volonté du législateur européen d’alléger la charge des émetteurs en n’exigeant plus de résumé du programme, on peut s’interroger sur la difficulté nouvelle que crée cette suppression. En effet, les résumés spécifiques aux émissions sont souvent produits dans des délais très courts (c’est d’ailleurs l’un des principaux attraits du format documentaire prospectus de base / conditions définitives) ; or, ne pas disposer de la base que constituaient les résumés de programme peut allonger ce délai de production si les émetteurs doivent rédiger ex nihilo, au moment de chaque tirage sous programme, un résumé spécifique répondant aux exigences du règlement Prospectus et du Règlement délégué 2019/979 sur la présentation des informations financières clés. Ils auront donc intérêt à prévoir un modèle de résumé spécifique ; l’annexer au modèle de conditions définitives permettrait en outre aux investisseurs de continuer d’avoir accès aux informations financières clés, celles-ci n’étant plus requises dans le document d’enregistrement au titre du règlement Prospectus.
Notons également l’obligation nouvellement imposée par le règlement Prospectus d’inclure dans le prospectus de base un descriptif général du programme, dans un ordre prescrit, entre la table des matières et les facteurs de risques. Le règlement Prospectus confirme, par ailleurs, la possibilité de poursuivre une offre au public après l’expiration d’un prospectus de base au titre duquel cette offre a débuté (offres à cheval), sous les conditions indiquées dans le règlement.
III. Principales nouveautés relatives au format du prospectus
1. Un format simplifié pour les émissions secondaires et les prospectus de croissance de l’Union
Le règlement Prospectus a introduit un nouveau schéma simplifié pour les émetteurs ayant déjà des titres cotés sur un marché réglementé ou sur un marché de croissance des PME et qui souhaitent mobiliser des capitaux supplémentaires au moyen d’une émission « secondaire ». Seront ainsi éligibles à ce schéma, sous les conditions précisées dans le règlement Prospectus, les émissions de titres de créance fongibles cotés par des émetteurs ayant ou non des actions déjà cotées, ou encore les émissions de titres de créance cotés par des émetteurs ayant des actions déjà cotées.
Ces émetteurs, déjà soumis à des obligations d’information continue en vertu du règlement n° 596/2014 tel que modifié (le « règlement Abus de marché »), de la directive n° 2004/109 telle que modifiée (la « directive Transparence ») ou des règles du marché réglementé concerné, peuvent bénéficier d’un prospectus au contenu allégé contenant des informations financières minimales. Justifié par la volonté de réduire les charges administratives pour les émetteurs se conformant déjà aux règles d’information du marché, l’allègement s’accompagne toutefois de la nécessité de produire un résumé (et non une simple copie ou une incorporation par référence) de toute l’information publiée sur les 12 derniers mois au titre du règlement Abus de marché, ce qui au final peut laisser dubitatif sur le bénéfice réel à en tirer pour les émetteurs. D’autant qu’en optant pour ce schéma d’information spécifique, ces émetteurs s’excluent ipso facto de la procédure d’approbation accélérée du prospectus, celle-ci n’étant ouverte qu’aux émetteurs dotés d’un document d’enregistrement universel.
Les PME ne sont pas en reste puisqu’elles aussi peuvent, sous certaines conditions, bénéficier d’un régime d’information normalisé et simplifié via le prospectus de croissance de l’Union mis en place par le règlement Prospectus pour faciliter l’accès des PME au financement sur les marchés de capitaux.
2. Un nouveau format de document d’enregistrement : le document d’enregistrement universel
Une des innovations les plus remarquées du règlement Prospectus est sans doute l’introduction au niveau européen du document d’enregistrement universel (Universal Registration Document – URD). L’URD a remplacé le document de référence français dont il est largement inspiré.
À l’instar du document de référence, l’URD se veut avant tout un document polyvalent. Il a d’abord pour vocation de permettre aux émetteurs fréquents de tenir à disposition du marché un document décrivant l’émetteur et pouvant à ce titre valoir dépôt des rapports financiers requis par la directive Transparence (sous réserve de certaines conditions). Il est également utile pour les émetteurs souhaitant tirer rapidement profit des fenêtres de marché opportunes, car il leur permet de bénéficier selon certaines modalités d’une procédure d’approbation accélérée (5 jours ouvrables au lieu de 10) de leur prospectus. Étant en effet déjà validé, ce document « prêt à l’emploi » peut alors être utilisé en tant que partie constitutive d’un prospectus, ce qui justifie un raccourcissement des délais.
Comme son modèle français, l’URD est établi sur une base volontaire et ne demeure accessible qu’aux émetteurs ayant déjà des titres cotés sur un marché réglementé ou un système multilatéral de négociations. La procédure de soumission de l’URD est aussi inspirée de celle qui existait jusqu’alors en France : une approbation préalable pendant deux exercices consécutifs (contrôle a priori), puis un simple dépôt pour les exercices ultérieurs, sous réserve de contrôles aléatoires postérieurs au dépôt (contrôle a posteriori), et à condition que ces dépôts annuels soient ininterrompus.
En fin de compte, l’essentiel pour les émetteurs et les praticiens français est d’identifier les points de divergence avec le régime du document de référence et les mesures à prendre pour se conformer à la nouvelle réglementation.
À titre d’exemple, si le contenu de l’URD reste très proche de celui du document de référence[8], les émetteurs doivent prendre en considération la nouvelle présentation imposée par le règlement Prospectus pour les facteurs de risques (cf. supra), la stratégie globale et les aspects extra-financiers.
En outre, dans les cas où l’URD ferait l’objet d’une demande de passeport dans un autre État membre, les émetteurs doivent prêter attention au fait que cela entraînera l’obligation de soumettre l’URD à l’approbation de l’autorité compétente ayant approuvé l’URD, quand bien même ces émetteurs bénéficient d’un contrôle a posteriori et qu’aucun contrôle aléatoire n’est en cours (étant entendu que l’autorité de l’État membre devant approuver le prospectus constitué notamment de cet URD ne devra pas approuver à nouveau l’URD).
Enfin, les émetteurs faisant l’objet d’un contrôle aléatoire de leur document de référence avaient auparavant la possibilité de ne tenir compte des observations non significatives de l’AMF qu’au dépôt de leur document de référence suivant. Désormais, ces observations devront être intégrées dès l’établissement du prospectus, au moyen d’un supplément, si l’URD est utilisé en tant que partie constitutive d’un prospectus. Et ce supplément devra être approuvé par l’autorité ayant approuvé l’URD, quand bien même elle serait différente de l’autorité devant approuver le prospectus.
En conclusion, le règlement Prospectus laisse percevoir le jeu subtil d’équilibriste auquel s’est prêté le législateur européen pendant les longs mois qu’a duré son processus d’élaboration, entre faciliter la vie des émetteurs et garantir la protection des investisseurs. Gageons que les résultats de la mise en œuvre du règlement Prospectus seront à la hauteur de ce double objectif. Le législateur européen s’est laissé trois ans pour l’apprécier… avant le prochain réexamen programmé du règlement Prospectus.
[1] Première version publiée le 27 mars 2019 et deuxième version publiée le 12 juillet 2019.
[2] Publiée dans leur version originale en anglais le 29 mars 2019, puis dans leur version traduite en français, le 1er octobre 2019.
[3] Bien que le droit français ait dû être modifié afin d’adapter celui-ci au Règlement Prospectus, en particulier concernant la notion d’offre au public qui était envisagée de façon distincte par le droit français et le Règlement Prospectus : voir ordonnance n° 2019-1067 du 22 octobre 2019 et décret n° 2019-1097 du 28 octobre 2019.
[4] Communiqué de l’AMF du 20 décembre 2018.
[5] Communiqué de l’AMF du 24 octobre 2018.
[6] Applicable pour tous prospectus, hormis (i) les prospectus pour lesquels un résumé n’est pas requis (prospectus de cotation de titres autres que de capital (a) sur un marché réglementé (ou un segment de celui-ci) réservé aux investisseurs qualifiés ou (b) sur un marché réglementé et d’une valeur nominale d’au moins 100 000 euros) et (ii) les prospectus de croissance de l’Union pour lesquels un résumé spécifique est par ailleurs prévu par le Règlement Prospectus et le Règlement Délégué 2019/980.
[7] Voir les articles L. 411-1, L. 411-2, L. 411-2-1 et D. 411-4 du Code monétaire et financier dans leur rédaction résultant de l’ordonnance n° 2019-1067 du 22 octobre 2019 et du décret n° 2019-1097 du 28 octobre 2019 cités supra.
[8] À ce titre, le guide d’élaboration du document de référence (position-recommandation AMF 2009-16) reste valable sous réserve de sa compatibilité avec le Règlement Prospectus et les actes de niveau 2 et 3 y afférents.
