Le droit français reconnaît comme actionnaire d’une société le propriétaire de cette action, c’est-à-dire le titulaire du compte-titres où elle est inscrite. Cette simplicité d’appréhension n’est pas partagée par toutes les cultures financières et d’autres pays font reposer leur droit des sociétés sur une autre logique. Le système de certificats représentatifs, de leur nom anglais Depositary Receipts, par lequel les banques prennent en dépôt les actions d’une société pour distribuer ensuite des titres représentatifs aux investisseurs, prévaut ainsi aux États-Unis. Puisqu’« à Rome, fais comme les Romains », la société Alcatel, qui souhaitait profiter de l’épargne américaine, a décidé d’investir le marché new-yorkais par le biais de ces certificats représentatifs1. Elle a alors conclu un contrat de dépôt avec la banque JP Morgan par lequel cette dernière s’obligeait à émettre des American Depositary Receipts (ADR) libellés en dollars représentant un nombre défini d’actions émises par Alcatel sur Euronext Paris. Ces certificats ont été cotés et étaient librement négociables sur le NYSE.
Néanmoins, à l’occasion d’une augmentation de capital avec maintien du droit préférentiel de souscription (DPS) décidée le 29 octobre 2023 par le conseil d’administration d’Alcatel, un porteur d’ADR a demandé le bénéfice de ces DPS, ce qui lui fut refusé au prétexte qu’il n’était pas un actionnaire mais le simple porteur d’un titre de créance. La Cour de cassation, par un arrêt de sa chambre commerciale publié au Bulletin en date du 26 novembre 20252, éclaire d’un jour nouveau le régime de ces titres particuliers et interroge sur le sens à donner à la définition d’actionnaire. Pour bien en comprendre la portée, un retour sur cette technique s’impose avant d’en éclairer les conséquences pour le porteur.
D’abord, attardons-nous sur la technique. L’émission d’ADR est une opération complexe qui conjugue plusieurs types de contrats3. Elle trouve son origine dans un lien contractuel entre l’émetteur français et une banque américaine dépositaire. L’opération est la suivante : la banque américaine acquiert les actions de l’émetteur, qui sont dès lors bloquées chez un teneur de compte-conservateur en France. La banque américaine dépositaire émet alors les ADR qui représentent les actions de la société étrangère et leurs porteurs disposent contre la banque dépositaire émettrice des droits similaires à ceux que confèrent ces titres, qui dupliquent les droits financiers et politiques des véritables actionnaires. Le schéma ainsi présenté n’est pas unitaire : chaque contrat diffère dans ses termes et ses mécanismes. En outre, parfois, les ADR sont émis sans accord de la société émettrice étrangère. Quand cette société est à l’origine de l’émission des ADR, elle conclut le plus souvent avec la banque américaine un contrat précisant les modalités de l’opération et déterminant les droits qui doivent être conférés aux porteurs d’ADR. La banque dépositaire, en vertu de cet accord, émet et distribue, le plus souvent par cotation, des certificats représentatifs de ces actions, les fameux DR, ou ADR quand ils visent les investisseurs américains. Ces titres sont émis par un contrat d’émission qui leur est propre et qui précise les droits attachés aux titres, lesquels vont économiquement répliquer les avantages de la détention d’une action.
Reflet imparfait des véritables actions, les ADR peuvent donner l’illusion à leurs porteurs de détenir des titres pourtant cotés dans un autre État4. Mais comme l’aspartame fournit la sensation gustative du sucre sans en contenir les nutriments, les ADR ne sont pas des actions. Comme l’écrit un auteur, ils confèrent la propriété économique du titre – son utilité au sens de cette discipline – sans conférer la propriété juridique5.
Si les textes en France et en Europe présentent une certaine confusion, semblant parfois assimiler ces certificats aux actions, il n’en demeure pas moins que ces textes sont pour l’essentiel des textes de régulation financière6 qui n’emportent pas de conséquences au fond. Les porteurs d’ADR ont donc bien la propriété économique de l’action mais cela ne permet pas de qualifier la propriété juridique. Le droit connaît de ces mécanismes distinguant les effets économiques des effets juridiques : il suffit de se référer au commissionnaire de transport pour comprendre que la propriété n’est pas toujours nécessaire pour tirer un avantage économique d’une situation, même si elle est quand même l’outil économique le plus efficace.
Revenons ensuite à la présente décision, laquelle refuse d’étendre aux porteurs d’ADR le droit à des DPS. La Cour de cassation par l’arrêt commenté procède à une mise en ordre au fond7 en invoquant comme visa l’article L. 228-1 du Code de commerce ouvrant le chapitre sur les sociétés par actions8 pour poser le principe qu’« a la qualité d’actionnaire d’une société le propriétaire d’une action émise par cette société ». La Cour poursuit en indiquant que selon l’article L. 225-132 du Code de commerce instituant le droit préférentiel de souscription, ce droit appartient aux seuls actionnaires de la société qui procède à l’augmentation de capital. La Cour conclut ainsi : « le détenteur d’ADR ne peut revendiquer la qualité d’actionnaire pour exercer le DPS attaché aux actions représentées par ses ADR aussi longtemps qu’il n’a pas acquis la propriété de ces actions ». Ainsi le détenteur d’un ADR, même s’il bénéficie de toutes les utilités économiques d’une action, n’en détient pas la propriété, qui appartient à la banque dépositaire américaine. Il n’a qu’un titre de créance contre celle-ci.
Cette affirmation de principe est essentielle. En effet, la Cour de cassation a rejeté le moyen du pourvoi qui soutenait que la qualité d’actionnaire de porteurs d’ADR devait se déduire des contrats d’émissions et du contrat de dépôt, en particulier sur la prise en compte du droit de vote. L’argumentation était séduisante. En effet, en fonction de la proximité des droits des porteurs d’ADR avec ceux des actionnaires, les juges auraient pu qualifier différemment les ADR. Ainsi, des ADR allant jusqu’à conférer un droit de vote aux porteurs auraient pu faire d’eux des actionnaires. Accueillir néanmoins cette argumentation aurait conduit à de nombreuses incertitudes puisqu’il aurait été difficile de tracer la frontière entre les contrats faisant des porteurs d’ADR des actionnaires et les autres9. Elle transportait une insécurité juridique inadmissible puisqu’elle aurait pu conduire à la fin des ADR en raison du risque juridique encouru. Il s’agit aussi d’une question de sécurité juridique pour l’émetteur puisque si les porteurs d’ADR sont considérés comme des actionnaires, cela ne pourrait-il pas soumettre la société française au droit financier américain ? Cette question est sensible d’autant plus que tous les ADR ne sont pas émis avec l’accord de la société dont les actions sont représentées...
Cette clarification permet ainsi de poser un régime clair des ADR en écartant les tentations qui préexistaient de faire de ces certificats de véritables actions. Le véritable actionnaire est ainsi la banque dépositaire. Propriétaire des actions mais entravée, elle est doublement soumise par le contrat : à l’émetteur d’abord, par le contrat dit de dépôt, aux porteurs ensuite, par l’émission des titres. En vertu de ces deux types de contrats, son action est limitée, au risque d’engager sa responsabilité contractuelle. Le fait que les droits contractuels attachés aux titres changent de mains régulièrement en vertu d’une libre cotation des ADR n’y change rien.
C’est donc vers le droit des contrats que doit se tourner le porteur d’ADR et tout dépendra par conséquent de la manière dont la société et la banque auront défini les droits des porteurs. Pour exemple, dans l’affaire Alcatel, le contrat obligeait JP Morgan à vendre les DPS reçus en qualité d’actionnaire pour en distribuer le produit aux porteurs d’ADR. Il convient donc de préciser dans ce contrat comment sont transférés les flux financiers comme les dividendes ou l’information actionnariale. Certains contrats d’ADR prévoient que le dépositaire puisse proposer aux porteurs d’ADR l’exercice de ces droits pour émettre de nouveaux ADR. L’imagination seule limite les possibilités mais engendre potentiellement des questions qui peuvent aboutir à des contentieux. Comme le soulève un auteur, qu’en est-il du droit de vote, constituant l’une des prérogatives majeures des actionnaires10 ? Le vote appartient assurément à la banque dépositaire, mais est-il possible d’instituer une stipulation selon laquelle le porteur d’ADR puisse donner des indications de vote que la banque répercuterait en sa qualité d’actionnaire ? La bonne exécution de cette obligation de faire pourra être complexe quand on sait à quel point les votes transfrontaliers peuvent être difficiles. Les conséquences d’une mauvaise exécution, selon le même auteur, pourraient dépasser le simple manquement contractuel en raison de l’importance du droit de vote dans l’ordre sociétaire. On perçoit ainsi, au travers de cet arrêt, toute la richesse qu’offre le droit des titres et toute la complexité qu’il y a à mêler la liberté contractuelle à l’ordre public sociétaire, éternel conflit en la matière. n
