Le texte MiCA a ceci de remarquable qu’en le parcourant on identifie sans peine la filiation directe avec le corpus des nombreux textes dédiés aux marchés d’instruments financiers et à leurs acteurs. L’édifice MiCA regorge de règles, notions et régimes empruntés à MIFID, AIFM, UCITS, DPS, Solvabilité II, STS Prospectus, MAR, IRP5, CRD4, etc. Aussi, n’est-il pas étonnant qu’en matière d’abus de marché, le législateur européen ait procédé par symétrie avec le texte MAR qui encadre la répression des abus de marché sur les instruments financiers. Augmentée de très nombreuses nouvelles dispositions, la dernière mouture du règlement MiCA est en effet largement calquée sur MAR.
Tisser un dispositif spécifique aux crypto-actifs sur la trame de MAR était sans doute de nature à rassurer les acteurs par des dispositions éprouvées qui ont depuis une trentaine d’années encadré le fonctionnement des marchés financiers. On peut cependant s’interroger. Cloner MAR peut-il être vu comme un gage d’efficacité et le signe d’une prise en compte adaptée des spécificités du marché des crypto-actifs ? Il faut admettre que la tâche dévolue au législateur européen est rendue malaisée par un objet en perpétuelle méiose dont les déclinaisons semblent évoluer continûment chaque semestre. Il a fallu innover et s’adapter à la chose numérique, davantage protéiforme que ses cousins instruments financiers.
Heureusement, l’examen des dispositions consacrées au manquement d’initié sur crypto-actif permet de s’assurer que l’essentiel est posé. Les professionnels qui fréquentent MAR ne seront pas déboussolés par les règles ici posées en matière de crypto-actif. Ils retrouveront à coup sûr les traces de débats anciens et structurants comme certaines imprécisions persistantes mais bien identifiées. Il faut gager que les quelques sujets d’étonnements suscités par le projet seront très certainement atténués par des dispositions européennes de niveau 2 et 3.
Dans le cadre de cette chronique nous réglerons la focale sur le manquement d’initié sur crypto-actifs dont le régime a significativement évolué depuis la mouture publiée en octobre 2022.
Les objectifs de la répression des abus de marché sur crypto-actifs. Le texte MiCA formule d’emblée l’intention d’« interdire certains comportements susceptibles de saper la confiance des utilisateurs dans les marchés des crypto-actifs et l’intégrité du marché des crypto-actifs »1. Comme dans MAR2, le but affiché est de préserver l’intégrité des marchés crypto-actifs transfrontières3 et la confiance des investisseurs et détenteurs de détail4 en crypto-actifs ne relevant pas des règles applicables aux services financiers ou au droit de la consommation5. En prenant acte du fait que les émetteurs de crypto-actifs et les prestataires de services sur crypto-actifs sont souvent des PME, le règlement MiCA affiche l’intention d’établir des « règles sur mesure relatives aux abus de marché commis en lien avec des crypto-actifs » et destinées à être appliquées lorsque ces actifs sont admis à la négociation sur une plateforme de négociation de crypto-actifs6. On verra que la définition des abus de marché impliquant des crypto-actifs est si étroitement analogue à celle du texte MAR qu’on peine à identifier l’effort annoncé de proportionnalité et le caractère « sur mesure 7» des dispositions de MiCA.
Nature des actifs dans le champ répressif MiCA. Rentrent au premier chef dans le champ répressif, les crypto-actifs qui sont définis comme « une représentation numérique d’une valeur ou d’un droit pouvant être transférée et stockée de manière électronique, au moyen de la technologie des registres distribués ou d’une technologie similaire 8 ». MiCA exclut9 expressément de son champ répressif les crypto-actifs qualifiés d’instruments financiers, ceux qualifiés de dépôt10, de NFT11, de fonds12 (sauf s’ils sont qualifiés de jetons de monnaie électronique), ceux qualifiés de positions de titrisation13 ou de contrats d’assurance vie et non-vie.
S’agissant plus précisément de la répression des abus de marché sur crypto-actifs, le champ d’application est largement défini autour de trois notions clé. À l’instar du champ d’application de MAR, MiCA s’applique aux transactions, ordres ou aux comportements commis par toute personne physique ou morale. Surtout, les agissements répréhensibles doivent porter sur des crypto-actifs admis (ou sur le point de l’être) à la négociation sur une plateforme de négociation elle-même exploitée par un PSCA agréé. On rappellera ici que le candidat à l’agrément PSCA doit disposer d’un système de détection des abus de marché lorsqu’il prévoit d’exploiter une plateforme de négociation (art. 62). Une fois agréé, le prestataire doit être en mesure de pouvoir détecter les abus de marché (art. 76).
Opérations opérées hors de la plateforme. La dernière mouture du texte précise désormais que la réglementation abus de marché s’applique indépendamment du fait que la transaction, l’ordre ou le comportement ait eu lieu sur une plateforme de négociation14. Les opérations réalisées de gré à gré sur des crypto-actifs admis aux négociations, rentrent dans le champ répressif de MiCA. Soulignons que la Blockchain faisant partie intégrante de la technologie DLT, et parce que l’art. 86 de MiCA (qui définit le champ d’application de l’abus de marché sur crypto-actif) inclut les valeurs et droits stockés et transmis via la technologie des registres distribués ou une technologie similaire, la question de l’ampleur du champ de supervision de l’AMF et surtout des moyens de surveillance devra sans doute être résolue avant l’entrée en application du texte MiCA.
Comportements illicites commis hors de l’Union. La dernière mouture étend fortement la portée extraterritoriale de MiCA et ceci mérite d’être mentionné. Il est désormais précisé que le régime abus de marché s’applique aux actions menées et aux omissions commises dans l’Union et dans les pays tiers concernant des crypto-actifs admis la négociation ou ayant fait l’objet d’une demande d’admission la négociation15.
Crypto-actifs avec ou sans émetteur. Rappelons que les émetteurs de crypto-actifs sont des entités qui contrôlent la création de crypto-actifs16. Un considérant précise que, lorsque les crypto-actifs n’ont pas d’émetteur identifiable, ils ne devraient pas relever du champ d’application du titre II, III ou IV du présent règlement17. Or, on relèvera que le titre VI relatif aux abus de marché, n’est pas mentionné dans cette restriction du champ. Que faut-il en penser ? A fortiori on peut en déduire que le régime abus de marché s’appliquerait aux crypto-actifs qui n’ont pas d’émetteur identifiable. Est-ce seulement envisageable ? Oui. Cette interprétation prend sens si l’on se réfère à la définition de l’information privilégiée sur crypto-actifs, laquelle vise désormais non seulement les émetteurs mais également et de manière logique les « offreurs 18 » et les « personnes qui demandent l’admission à la négociation »19, c’est-à-dire deux protagonistes qui ne sont pas des émetteurs de crypto-actifs.
La définition de l’information privilégiée sur crypto-actif. Le projet de texte définit l’information privilégiée sur crypto-actif (ci-après une « IPCA ») comme « toute information de nature précise qui n’a pas été rendue publique, qui concerne, directement ou indirectement, un ou plusieurs émetteurs de crypto-actifs ou un ou plusieurs crypto-actifs et qui, si elle était rendue publique, serait susceptible d’influencer de façon significative le prix de ces crypto-actifs ». On retrouve là les trois critères de l’information privilégiée sur instrument financier.
L’information doit être précise20. En reprenant les éclairages apportés par les arrêts préjudiciels de la CJUE en matière d’abus de marché, MiCA explicite que le critère de précision peut être satisfait y compris dans le cas d’un processus par étapes. Le texte ajoute très nettement qu’une seule étape intermédiaire d’un processus en plusieurs étapes est réputée constituer une information privilégiée si l’étape considérée satisfait aux critères21. Si l’on suit la logique MAR et la jurisprudence correspondante, l’IPCA n’a ni à être certaine ni chiffrée. La précision est cette qualité qui permet de tirer une conséquence sur le sens du cours ou du prix du crypto-actif. Si l’information permet de déduire une hausse ou une baisse du prix de marché elle peut être qualifiée de précise.
Ensuite, l’IPCA doit bien sûr être confidentielle, ce qui suppose qu’elle n’ait pas été divulguée sur les réseaux sociaux. En matière de crypto-actifs et compte tenu de la multiplicité des vecteurs d’information utilisés au-delà du livre blanc et des posts sur les réseaux sociaux ce critère ne pourra pas être reconnu comme satisfait sans avoir effectué une vérification approfondie et exhaustive.
Enfin, l’IPCA doit répondre à un critère d’ampleur sur le cours. Il faut, si elle était rendue publique que l’information soit susceptible d’influencer de façon significative sur le prix du crypto-actif. Inspirée par MAR, MiCA recourt ici à la fiction non pas de « l’investisseur raisonnable » mais du « détenteur raisonnable ». À ne pas confondre avec le critère de précision, ce critère d’influence sur le cours suppose que l’on puisse généraliser le comportement d’investisseur qui détiendrait cette information, de telle sorte que le cours en serait sensiblement affecté.
Définition spécifique pour le front-running sur ordres de crypto-actifs. L’article 78 de MiCA dispose que les prestataires de services sur crypto-actifs qui exécutent des ordres pour le compte de tiers doivent instaurer une politique de meilleure exécution mais surtout doivent prendre les mesures nécessaires pour éviter l’utilisation abusive par leurs employés des informations relatives aux ordres des clients. L’article 87 fait directement écho à cette mesure de prévention des opérations dites de front-running en énonçant une définition spécifique de l’information privilégiée relative aux ordres sur crypto-actifs pour le compte de tiers.
On notera que les prestataires de services sur crypto-actifs qui exploitent une plate-forme de négociation de crypto-actifs devront prévenir la réalisation de ce type d’abus de marché, en veillant notamment à ce que leurs structures tarifaires soient transparentes, équitables et non discriminatoires et à ce qu’elles ne créent pas d’incitations à passer, modifier ou annuler des ordres ou à exécuter des transactions d’une façon qui contribue à des conditions de négociation de nature à perturber le bon ordre du marché ou à des abus de marché, tels que visés au titre VI de MiCA22.
La pluralité de sources de l’information privilégiée est consacrée par MiCA. Toute information confidentielle n’est pas nécessairement privilégiée. L’exercice de qualification de l’information privilégiée nécessite une fine compréhension des textes et de la jurisprudence de l’autorité chargée de qualifier cette information. Il sera très utile de se référer aux précédents tranchés par l’autorité des marchés financiers sur le fondement de MAR afin de mieux concevoir ce que pourrait être une information privilégiée dans l’univers des crypto-actifs. Si certains parallèles avec MAR peuvent être utilement dressés, il n’est pas évident que les mêmes raisonnements et réflexes puissent être tenus. Un ajout majeur de MiCA doit être signalé. La définition de l’IPCA donnée par le projet de texte fait référence à plusieurs tiers à l’émetteur (cf. supra). Notamment à l’offreur. Or, la pluralité d’organismes susceptibles de générer une IPCA démultiplie d’autant les sources possibles de l’IPCA. MiCA va plus loin que MAR en consacrant le phénomène silencieux constaté dans la récente jurisprudence européenne et nationale relative aux instruments financiers : l’émetteur n’est plus le seul épicentre de l’information privilégiée23.
Les contours de l’information privilégiée évoluent, au risque de se confondre avec toute information significative détenue ou élaborée par un tiers à l’émetteur. S’agissant de l’univers des actifs numériques, la prise en compte dans le texte même de la pluralité d’auteurs d’IPCA est sans doute pertinente si l’on considère la place prépondérante occupée par les offreurs et les influenceurs dans le cadre de la promotion des offres au public sur crypto-actifs. Néanmoins, tout en répondant à une situation réelle, cette évolution de la définition d’information privilégiée présente la difficulté d’accoler jusqu’à faire coïncider l’information privilégiée et toute information confidentielle directionnelle de nature à faire décaler le cours d’un crypto-actif. Avec le souci de définir un cadre répressif prévisible, les juges auront la délicate tâche de dessiner la frontière entre d’une part, le manquement d’initié commis par un influenceur sur la base d’une rumeur (dont il est parfois l’auteur) et d’autre part, la manipulation de marché du cours d’un crypto-actifs commis par un influenceur vedette, auteur de la même rumeur sciemment fabriquée24 ou gauchement relayée.
Les éléments constitutifs du manquement d’initié sur crypto-actifs (art. 89). L’interdiction d’utiliser une IPCA n’est pas générale. Seule l’utilisation ou la tentative d’utilisation de l’IPCA en vue de l’acquisition, de la cession d’un crypto-actif ou de l’annulation d’un ordre passé25 est interdite pour compte propre ou pour celui d’un tiers. La même règle s’applique aux instruments financiers sous MAR. Cette limite signifie par exemple que l’utilisation d’une IPCA pour améliorer la réponse à un appel d’offres commercial ne serait en soi pas répréhensible. Toutefois MiCA va plus loin que MAR et précise expressément que constitue une opération d’initié interdite « la soumission, la modification ou le retrait d’une offre [de crypto-actifs]26 par une personne pour son propre compte ou pour le compte d’un tiers ».
Le principe d’interdiction suppose que soit démontrée la détention de l’IPCA (art. 2-1 MiCA). La simple détention d’une IPCA emporte interdiction d’acquérir ou de céder mais également de recommander à tiers d’acheter, de céder ou d’annuler ou modifier un ordre en cours de traitement. On sait combien la preuve de la détention d’une information privilégiée est complexe à établir. MiCA reprend le même canevas d’interdiction que MAR alors même que les décisions sanctionnant une recommandation d’agir sur la base d’une information privilégiée font figure d’hapax dans le recueil de jurisprudence de la Commission des sanctions de l’AMF. Les principales prérogatives reconnues aux autorités pour démontrer la détention d’une IPCA seront exposées à l’occasion d’une prochaine chronique.
La nouvelle mouture du texte validée par le Parlement européen ajoute de manière sensée que l’utilisation d’une recommandation, ou d’une incitation ne peut constituer une opération d’initié interdite, uniquement si la personne qui utilise illicitement cette recommandation ou cette incitation sait ou devrait savoir que celle-ci est basée sur des informations privilégiées. La précision est salutaire27.
La présomption de détention d’une IPCA. En s’inspirant de MAR28, l’article 89, 5 précise que les dispositions relatives aux infractions d’initié, s’appliquent à toute personne qui possède une information privilégiée sur crypto-actifs en raison de son statut de dirigeants d’actionnaires, de professionnels œuvrant dans la technologie des registres distribués ou en raison de participation à des activités criminelles. La personne physique qui participe à l’infraction pour le compte de la personne morale bénéficiaire sera également poursuivie29. L’utilité d’une telle liste définissant en filigrane une catégorie d’initiés primaires sur laquelle pèserait une présomption de détention de l’IPCA n’est pas évidente. Il reviendra dans tous les cas à l’autorité de poursuite d’apporter la preuve de la détention effective de l’IPCA. Le même sujet s’était posé avec MAR30. En tout état de cause, il faut rappeler que toutes les autres personnes qui savent ou devraient savoir détenir une IPCA sont soumises aux obligations d’abstention.
L’interdiction de transmettre l’information privilégiée à un tiers (art. 90). En reprenant la même terminologie que dans le règlement MAR, le législateur européen reproduit la même imprécision sémantique en posant l’interdiction de « divulgation » d’une information privilégiée sur crypto-actif. En effet, d’un point de vue étymologique, le terme de divulgation renvoie à l’action de rendre publique l’information privilégiée. Or une fois publique l’information ne peut être privilégiée puisqu’elle perd son caractère de confidentialité. Et par voie de conséquence, le fait de rendre publique une information privilégiée ne peut pas constituer un manquement en soi. Il convient donc de dépasser cette imprécision sémantique et de convenir que c’est bien la transmission d’une information privilégiée (donc toujours confidentielle) à un tiers, qui sera réprimée au titre du règlement MiCA. Sauf, si cette communication a eu lieu dans le cadre normal professionnel. Ce tempérament inspiré de MAR induira une appréciation circonstanciée de chaque transmission d’information privilégiée et diminuera très certainement le nombre de cas poursuivis et répréhensibles.
Dans un contexte où viennent s’entremêler de nouveaux acteurs peu aguerris et une population historiquement beaucoup très éduquée sur le sujet, on peut gager de la difficulté de mise en œuvre de cette disposition. Qu’est-ce que sera le cadre normal de l’exercice d’un travail, d’une profession ou de fonction dans l’univers des crypto-actifs ? Un univers qui n’a jamais été régulé et fait intervenir une myriade de professions et fonctions dont la première particularité est de ne pas être régulées. Le seul fait que les PSAN émetteurs de monnaie électronique et pourvoyeur de moyens de négociation soient régulés ne constitue sans doute pas un gage suffisant à cet égard.
L’obligation de publication de l’information privilégiée (art. 88). Là encore, la symétrie parfaite avec l’univers des instruments financiers peut être établie. Les émetteurs de crypto-actifs – mais également les offreurs – ont l’obligation de publier « dès que possible »31 l’information privilégiée qui les concerne directement. L’appréciation du délai de publication posera les mêmes questions qu’en matière d’instruments financiers. La rédaction très précise de l’article lève toute ambiguïté sur le fait que les émetteurs et les offreurs ne doivent publier que les informations qui leur sont intrinsèquement rattachées et non pas toutes les autres dont ils auraient connaissance et qui ne les concerneraient qu’indirectement.
Le différé d’information privilégiée est possible mais conditionné. Exactement comme pour les émetteurs d’instruments financiers, les émetteurs et offreurs de crypto-actifs pourront décider de différer la publication d’une information privilégiée s’ils démontrent un intérêt légitime à le faire32. En particulier, cette décision prise sous leur seule responsabilité, et en maintenant la confidentialité inhérente à l’information privilégiée, ne doit pas être susceptible d’induire le public en erreur. L’ESMA devra préciser les conditions de publications et de différé des IPCA33. Ces dispositions relatives à la publication de l’IPCA devront être articulées avec les obligations d’information permanente qui pèsent sur les émetteurs de jetons et les offreurs. En effet, ces derniers doivent mettre à jour et communiquer au public les informations modifiant le livre blanc inhérent à toute offre au public de crypto-actif 34. On notera incidemment l’irruption dans le texte MiCA de la notion d’information loyale. l’information donnée au public n’a plus à être claire, exacte et non trompeuse. Il faut qu’elle soit claire, loyale et non trompeuse. Il s’agit là d’une évolution sémantique empreinte d’une dimension subjective qui ne manquera pas de susciter des questions. n
