La Commission européenne a présenté en mars 2022 une proposition de règlement modifiant le règlement n° 909/2014 du 23 juillet 2014 concernant l’amélioration du règlement des opérations sur titres dans l’Union européenne et les dépositaires centraux de titres, dit CSDR (Central Securities Depositories Regulation). Celui-ci est venu encadrer l’activité des dépositaires centraux de titres, qui remplissent des fonctions essentielles pour l’efficience des marchés financiers et pour la stabilité du système financier : la fonction « notariale », consistant à enregistrer, dans un compte spécifique, l’intégralité des instruments financiers composant chaque émission admise aux opérations du dépositaire central, afin de vérifier en permanence que le nombre d’instruments financiers enregistrés aux comptes de ses adhérents correspond bien au montant total de chaque émission ; la tenue centralisée de comptes de titres, qui permet d’assurer la circulation des instruments financiers par virement de compte à compte ; et la gestion de systèmes de règlement de titres1.
La révision du règlement CSDR s’inscrit dans le cadre du plan d’action de 2020 pour une union des marchés des capitaux (UMC)2 et du programme pour une réglementation affûtée et performante (REFIT) de la Commission européenne. Il ne s’agit pas de réaliser une refonte d’ensemble, mais d’ajuster un certain nombre de dispositions jugées porteuses de contraintes et de coûts excessifs pour les acteurs concernés, afin de mettre en place un régime mieux proportionné et plus efficace3. Certains des sujets qui s’étaient avérés les plus sensibles lors de la préparation du règlement CSDR, tels le régime de la discipline de règlement et la fourniture de services accessoires de type bancaire, sont ainsi réexaminés. Comme cela a été le cas lors de la révision du règlement EMIR, certaines obligations sont modifiées alors même qu’elles sont applicables depuis peu, voire ne sont pas encore entrées en application.
Les principales modifications proposées s’articulent autour de trois axes. Le premier tient à l’assouplissement du régime de la discipline de règlement. Le deuxième vise à favoriser l’activité transfrontière des dépositaires centraux de titres en allégeant le régime du passeport européen, en améliorant la coopération entre les autorités de surveillance et en facilitant l’accès aux services accessoires de type bancaire pour permettre le règlement de transactions en devises. Le troisième concerne le régime applicable aux dépositaires centraux de pays tiers.
La discipline en matière de règlement a été l’un des sujets les plus sensibles tant lors de l’adoption du règlement CSDR qu’au stade de sa mise en œuvre. Pour assurer le bon fonctionnement des systèmes de règlement de titres et, partant, des marchés financiers européens, le règlement CSDR a prévu des mesures destinées à lutter contre les défauts de règlement – c’est-à-dire l’inexécution, totale ou partielle, de son obligation de règlement ou de livraison par un participant, quelle qu’en soit la cause4. La discipline en matière de règlement désigne ainsi les mesures qui visent, d’une part, à remédier aux défauts de règlement, grâce au rachat d’office – les titres sont rachetés sur le marché afin que l’acheteur soit livré5 –, et, d’autre part, à sanctionner le participant en cause, avec un système de sanctions pécuniaires6.
Si les mesures d’apurement des suspens et l’application de sanctions pécuniaires ne sont pas en soi nouvelles, la mise en œuvre du nouveau régime, détaillé par des textes de niveau 2, nécessite de la part des dépositaires centraux des modifications de leurs systèmes informatiques notamment pour automatiser le calcul, l’application, le recouvrement et la redistribution des sanctions pécuniaires7, modifications particulièrement lourdes pour les dépositaires centraux utilisant une infrastructure de règlement commune, tel le système TARGET2-Securities (T2S). Les différentes mesures prévues au titre de la discipline de règlement impactent également les participants des systèmes de règlement de titres (notamment les entreprises d’investissement et les établissements de crédit participants), les contreparties centrales et les plateformes de négociation. En raison de ces difficultés, accrues du fait de la pandémie de covid-19, l’entrée en application du dispositif de sanctions pécuniaires a été repoussée au 1er février 20228, tandis que l’entrée en application du régime du rachat d’office est reportée sine die9.
La proposition de règlement10 introduit un certain nombre de modifications visant à rendre ce régime plus proportionné. S’agissant tout d’abord du champ d’application, les mécanismes de sanctions pécuniaires et de rachat d’office seraient écartés lorsque le défaut de règlement est causé par des facteurs non imputables aux parties à la transaction – on songe notamment aux défauts dus à des sanctions internationales – et pour les transactions n’impliquant pas deux parties. Mais l’essentiel des modifications concerne la procédure de rachat d’office, dont le régime initial est finalement jugé excessivement rigoureux et risquant d’entraîner une réduction de la liquidité du marché, une augmentation des coûts pour les investisseurs et un désavantage concurrentiel pour les dépositaires centraux de titres de l’Union par rapport aux dépositaires centraux de titres de pays tiers qui n’y sont pas soumis11. La proposition de règlement prévoit par conséquent une réduction du champ d’application du rachat d’office, qui pourrait ne plus s’appliquer qu’à certains instruments financiers ou à certaines catégories de transactions (déterminés par la Commission dans un acte d’exécution) pour lesquels l’application des sanctions pécuniaires s’est avérée insuffisante et/ou le niveau des défauts de règlement est susceptible d’impacter la stabilité financière de l’Union ou est supérieur à ce qui peut être constaté dans des pays tiers. La Commission pourrait également suspendre le mécanisme de rachat pour certaines catégories d’instruments financiers, en cas de grave menace pour la stabilité financière ou pour le bon fonctionnement des marchés financiers dans l’Union. Le régime du rachat d’office serait également modifié, notamment pour permettre sa mise en œuvre par le participant destinataire final, de sorte qu’un seul rachat soit nécessaire pour dénouer l’ensemble de la chaîne de transactions ; et pour faire en sorte qu’en cas de différence de prix des instruments financiers entre la transaction initiale et la mise en œuvre du rachat, celui-ci soit économiquement neutre pour les deux parties.
Renforcement de la coopération entre les autorités de surveillance12. Les modifications proposées visent à renforcer la coopération entre les autorités et à améliorer la convergence des pratiques de surveillance, ce qui doit permettre d’alléger les contraintes administratives (et les coûts afférents) pesant sur les dépositaires centraux de titres. Ainsi, l’évaluation périodique des dépositaires centraux de titres en activité serait bisannuelle et non plus annuelle13. Il ne serait plus exigé des dépositaires centraux de titres qui n’ont pas la qualité d’établissement de crédit qu’ils se dotent d’un plan de résolution (mais de plans de redressement et de liquidation ordonnée)14, dès lors que les réflexions au niveau européen sur la résolution des infrastructures de post-marché se sont concentrées en priorité sur la résolution des contreparties centrales et qu’il n’existe pas à ce jour de régime de résolution pour les dépositaires centraux de titres.
La proposition de règlement vise à renforcer la coopération entre les différentes autorités – l’autorité de surveillance du dépositaire central, l’autorité chargée de la surveillance du système de règlement-livraison exploité par le dépositaire central et les banques centrales concernées –, notamment dans le cadre de la procédure d’agrément et du processus de réexamen15. Surtout, elle prévoit la mise en place de collèges d’autorités de surveillance16, à l’image de ce qui existe déjà pour les contreparties centrales ou pour la surveillance sur base consolidée des établissements de crédit. Deux types de collèges seraient créés s’agissant des dépositaires centraux de titres : un « collège de passeportage», lorsque le dépositaire central fait usage du passeport européen, et un « collège de groupe », lorsque le dépositaire central fait partie d’un groupe d’entreprises comprenant deux dépositaires centraux de titres ou plus agréés dans au moins deux États membres.
Allègement du régime du passeport européen. Les consultations menées ont fait émerger un consensus sur les incertitudes et la lourdeur excessive du régime du passeport européen des dépositaires centraux de titres, accrues par les divergences entre les pratiques des autorités dans la mise en œuvre de ce régime17. Le régime actuel18 se démarque des régimes « classiques » de passeport en matière bancaire et financière en conférant un pouvoir de blocage non seulement à l’autorité de l’Etat membre d’origine, qui peut refuser de transmettre les informations à l’autorité de l’État membre d’accueil, mais aussi à cette dernière, ce qui est plus inhabituel dans un système qui repose sur le principe de la reconnaissance mutuelle et du home country control. L’autorité de l’État d’accueil peut en effet s’opposer à la fourniture, par un dépositaire central d’un autre État membre, de services portant sur des titres émis sous son droit national, si elle juge insatisfaisante l’évaluation des mesures que le dépositaire central envisage de prendre pour faire en sorte que ses utilisateurs respectent les dispositions du droit des sociétés ou les dispositions similaires de son droit en vertu desquelles les titres sont constitués19.
La proposition de règlement vient lever plusieurs incertitudes20. Cette évaluation devrait être effectuée dans tous les cas (et non plus « le cas échéant », ce qui était difficile à apprécier21). Le périmètre des dispositions incluses dans l’évaluation est précisé : il s’agirait non seulement des dispositions du droit des sociétés de l’État membre dans lequel l’émetteur est établi, mais aussi, lorsqu’elles sont distinctes (particulièrement en ce qui concerne les émissions obligataires), des dispositions en vertu desquelles les titres sont émis. Les Etats membres, qui ont déjà l’obligation de dresser la liste de ces dispositions, devraient en outre la tenir à jour. S’agissant des pouvoirs de l’autorité du pays d’accueil, c’est l’option la plus radicale qui est retenue dans la proposition de règlement : cette évaluation serait simplement notifiée à l’autorité du pays d’accueil, qui n’aurait plus de pouvoir de blocage, même si cela ne signifie pas qu’elle n’aurait plus aucun rôle à jouer, puisqu’elle ferait naturellement partie du « collège de passeportage ».
Assouplissement des règles relatives à la fourniture de services accessoires de type bancaire. La question de savoir si les dépositaires centraux de titres devaient être autorisés à fournir des services bancaires accessoires a fait l’objet d’importantes discussions lors de la préparation du règlement CSDR. En l’état, un dépositaire central de titres ne peut fournir de services accessoires de type bancaire, notamment proposer le règlement en espèces et en devises des transactions dans son système de règlement de titres, qu’à la condition d’être agréé comme établissement de crédit et d’obtenir un agrément supplémentaire délivré par son autorité de surveillance, ou de désigner à cette fin un établissement de crédit, lequel doit être un établissement ad hoc ne pouvant avoir d’autres activités, à moins que la valeur des paiements en espèces reste en-dessous de certains seuils, auquel cas il peut recourir à un établissement de crédit ordinaire22. La proposition de règlement vient assouplir ce régime pour permettre les règlements en devises nécessaires au développement de l’activité transfrontière des dépositaires centraux de titres qui ne sont pas agréés pour fournir des services bancaires (c’est-à-dire de la majorité des dépositaires centraux de titres, puisque seuls 4 d’entre eux ont un agrément bancaire)23, en ajustant le seuil en-dessous duquel le dépositaire central peut s’adresser à une banque commerciale ; en autorisant les dépositaires centraux de titres agréés pour la fourniture de services accessoires de type bancaire à fournir de tels services à d’autres dépositaires centraux de titres ; et en adaptant les exigences prudentielles applicables aux établissements de crédit et aux dépositaires centraux de titres agréés pour fournir des services accessoires de type bancaire.
Comme d’autres textes contemporains, notamment le règlement EMIR, le règlement CSDR a mis en place un régime d’équivalence destiné à permettre à des dépositaires centraux de titres de pays tiers de fournir le service notarial ou le service de tenue centralisée de comptes sur des instruments financiers constitués en vertu du droit d’un État membre sans avoir à obtenir un agrément dans l’Union. Ce régime repose sur les deux étapes classiques : décision d’exécution de la Commission européenne reconnaissant que le cadre juridique et le dispositif de surveillance du pays tiers concerné garantissent que les dépositaires centraux agréés dans ce pays respectent des exigences équivalentes à celles prévues par la réglementation de l’Union, puis reconnaissance du dépositaire central de pays tiers par l’AEMF24. Les dépositaires centraux de titres de pays tiers qui fournissaient des services dans l’Union avant l’entrée en vigueur du règlement CSDR peuvent continuer à le faire jusqu’à ce qu’une décision soit prise sur leur agrément ou leur reconnaissance25.
Le régime d’équivalence n’est pas remanié en profondeur par la proposition de règlement, à la différence de ce qui a été fait lors de la révision du règlement EMIR, sans doute parce que les enjeux ne sont pas les mêmes à ce jour – ce régime d’équivalence n’a été mis en œuvre qu’une fois, à l’occasion du Brexit26 – et que l’on manque encore d’informations sur les services effectivement fournis dans l’Union par des dépositaires centraux de titres de pays tiers27. Aussi la proposition de règlement prévoit-elle une obligation de notification à l’AEMF, d’une part, pour les dépositaires centraux de titres de pays tiers qui envisagent de fournir des services de règlement portant sur des instruments financiers constitués en vertu du droit d’un État membre28 et, d’autre part, pour ceux qui fournissent déjà des services en bénéficiant de la clause d’antériorité. Par ailleurs, pour mettre fin aux conditions de concurrence inégale résultant de cette clause, une « date d’expiration » serait ajoutée, fixée à un an à compter de l’entrée en vigueur du nouveau règlement29.
Modifications ultérieures. Certains points ont été délibérément laissés en dehors de la proposition de règlement car ils nécessitent des réflexions qui s’inscrivent dans un temps plus long – ou, devrait-on dire, dans un temps moins court ? Ainsi de la réflexion sur la nécessité d’adopter un régime de résolution pour les dépositaires centraux de titres, qui nécessite davantage de recul sur l’application du règlement CSDR, d’une part, et pourra bénéficier des enseignements tirés de l’application du règlement CCPRR, relatif au redressement et à la résolution des contreparties centrales, d’autre part30. Il en est de même des réflexions sur la nécessité de modifier le règlement CSDR pour tenir compte des innovations technologiques, en particulier des technologies de registres distribués, qui sont remises à plus tard afin de pouvoir tirer les enseignements de l’application du régime pilote31. Comme cela est devenu usuel en droit financier, une réforme en cours en annonce déjà d’autres...
