1. Affaire Iliad. Question de droit. L’affaire Iliad a trait à la mise en œuvre du manquement d’initié sous l’empire de la directive 2003/6/CE Abus de marché du 28 janvier 2003 [1] – aujourd’hui remplacée par le règlement MAR du 16 avril 2014 [2] –, et plus précisément à deux questions qui taraudent la matière. D’une part, la date à laquelle une information acquiert un caractère privilégié (en particulier ici dans le cas d’un projet d’acquisition), mais cette question de fait a été définitivement réglée en appel selon la Cour de cassation. Et d’autre part, la question, lancinante, de l’utilisation de l’information privilégiée par l’initié, qui, au contraire, donne lieu à réponse par la Cour suprême. Les termes de cette dernière question sont connus : pour qu’un manquement d’initié soit constitué, faut-il simplement que le détenteur d’une information privilégiée réalise une opération sur l’instrument auquel se rapporte l’information ou bien doit-il en outre avoir « utilisé » l’information, c’est-à-dire décidé son opération sur le fondement, en considération de celle-ci ? Autrement dit, faut-il établir un lien de causalité entre l’intervention sur le marché et l’information ? L’ancien article 622-1 du règlement général de l’Autorité des marchés financiers (AMF) [3] , qui transposait en partie l’article 2 de la directive Abus de marché, exigeait en effet de toute personne initiée de « s’abstenir d’ l’information privilégiée qu’elle détient en acquérant ou en cédant (…) ». Si l’AMF a depuis longtemps tendance à considérer que l’utilisation n’est pas un élément constitutif du manquement, la Cour de Justice a adopté une position contraire dans un arrêt de principe Spector du 23 décembre 2009 [4] . Elle y pose cependant, pour faciliter la répression administrative, une présomption simple d’utilisation de l’information par l’initié primaire [5] , tout en exigeant la preuve du caractère indu de l’utilisation. Le règlement MAR reprend d’ailleurs une formulation identique à celle de la directive de 2003, puisque son article 8 prévoit qu’ « une opération d’initié se produit lorsqu’une personne détient une information privilégiée et en fait en acquérant ou en cédant (…) ». C’est sur cette question, toujours d’actualité, que la chambre commerciale est amenée à se prononcer dans le présent arrêt, inédit, rendu en date du 24 novembre 2021.
2. Procédure. Au regard de la date des faits litigieux, c’est sur le fondement de l’ancien article 622-1 du RG AMF que la Commission des sanctions a, par une décision du 25 avril 2019 [6] , prononcé une sanction pécuniaire de 600 000 euros pour manquement d’initié à l’encontre de l’ancien directeur général de la société Iliad dans le cadre du projet d’acquisition de la société T-Mobile [7] . La Commission lui reprochait plus précisément d’avoir manqué en tant qu’initié primaire [8] à son obligation d’abstention d’utilisation de l’information privilégiée relative audit projet d’acquisition à deux reprises au début du mois de juillet 2014 : d’une part, en donnant l’ordre le 4 juillet 2014 de lever des options d’achat portant sur plus de 7 000 actions Iliad et de céder lesdites actions immédiatement ; d’autre part, en procédant le 11 juillet 2014 à la vente de 650 actions Iliad pour le compte de sa compagne. Saisie à la fois d’un recours principal exercé par l’ancien dirigeant et d’un recours incident formé par le président de l’AMF, la cour d’appel de Paris s’est prononcée en date du 4 juin 2020 [9] . Si elle décide d’augmenter la sanction pécuniaire à 800 000 euros, en considérant que la sanction initiale n’était pas « suffisamment proportionnée à la gravité de l’infraction » et n’avait pas un « caractère suffisamment dissuasif », elle suit pour le reste l’essentiel du raisonnement de la Commission et se prononce sur les deux questions fondamentales précédemment évoquées. S’agissant de la détermination – toujours délicate – de la date à laquelle l’information tenant au projet d’acquisition avait acquis un caractère précis [10] et donc privilégié (dès lors qu’elle était aussi confidentielle et sensible), la cour d’appel retient, comme la Commission, que l’information est devenue précise dès le 2 juillet 2014, lorsque l’autre projet d’acquisition mené alors par Iliad sur Bouygues Telecom en partenariat avec Orange avait été abandonné, ce qui venait assurer le financement de l’achat de T-Mobile. De manière classique, la Commission estime qu’à cette date, « le projet d’offre publique d’acquisition était suffisamment défini pour avoir des chances raisonnables d’aboutir », et cela même si des aléas subsistaient sur le lancement de l’offre dont les modalités n’étaient pas encore précisément définies [11] . Mais c’est la question – épineuse – de l’utilisation de l’information privilégiée qui nous intéressera plus particulièrement.
3. Arrêt d’appel. Utilisation de l’information privilégiée. La cour d’appel examine tour à tour chacune des deux opérations litigieuses. S’agissant de la levée d’options d’achat-cession, l’ancien dirigeant, s’il reconnaissait avoir détenu l’information relative au projet d’acquisition, estimait ne pas avoir été en possession de l’ensemble des éléments caractérisant la précision de l’information, de sorte qu’il n’avait pas été « dans une position avantageuse par rapport aux autres investisseurs ». Dit autrement, il contestait avoir eu conscience du caractère privilégié de l’information, et donc la caractérisation de l’élément moral du manquement [12] . Soulignant en outre que la présomption d’utilisation de l’information privilégiée pesant sur l’initié primaire est conditionnée au respect des droits de la défense et en particulier au droit de pouvoir la renverser, il faisait valoir pour considérer que le manquement n’était pas constitué « que l’opération de levée-cession qu’il a décidée faisait partie d’une stratégie de liquidation préétablie et raisonnablement échelonnée de son plan d’options, qu’elle n’était pas atypique ni réalisée avec une précipitation inhabituelle et qu’elle représentait moins de la moitié de son exposition aux titres Iliad, de sorte qu’il restait très largement soumis au risque d’évolution défavorable du marché ». La cour d’appel commence par rappeler son interprétation de la jurisprudence Spector : « un initié primaire qui réalise une opération de marché sur des instruments financiers auxquels se rapporte l’information privilégiée qu’il détient est présumé avoir utilisé indûment celle-ci. Il appartient à la personne mise en cause, pour renverser cette présomption, de démontrer qu’elle n’a pas fait une utilisation indue de cette information privilégiée ». La cour d’appel estime alors indifférent que le dirigeant n’ait pas été destinataire de l’ensemble des actes préparatoires « dès lors qu’à la date des opérations litigieuses, il détenait l’information privilégiée en cause, en sa qualité d’initié primaire, à la différence des acquéreurs auxquels il a cédé les titres les 4 et 7 juillet 2014 ». Elle ajoute que « cette détention a causé une rupture d’égalité avec ces acquéreurs et d’une manière générale avec les opérateurs actifs sur le marché du titre, ce qui a permis (au directeur général) d’effectuer des opérations sur le marché sans s’exposer aux mêmes risques que les autres intervenants sur le marché, portant ainsi atteinte à l’intégrité de celui-ci et à la confiance des investisseurs ». Elle en conclut que, l’article 622-1 du RG AMF édictant une obligation d’abstention, l’initié « se devait d’interrompre ses cessions à compter du 2 juillet 2014 ». Elle rejette enfin l’argument tenant au fait « que les interventions en cause s’inscrivaient dans le cadre d’une stratégie préalable de levées-cessions décidée à une époque où il n’était pas encore initié » dès lors que le dirigeant « ne se trouvait pas dans l’impossibilité absolue d’interrompre ses interventions sur le titre jusqu’à ce que l’information soit rendue publique ». En résumé, pour la cour d’appel : l’obligation d’abstention porte non pas sur l’utilisation mais sur l’opération elle-même, de sorte que l’initié devait s’abstenir de toute intervention sur le titre sauf « impossibilité absolue » de le faire ; en outre, l’utilisation indue – par laquelle l’initié cherche à tirer avantage de l’information privilégiée au détriment des autres investisseurs et donc en contrariété avec les finalités de la directive Abus de marché – bénéficie d’une présomption simple. S’agissant de l’autre opération, la cession de 650 titres Iliad effectuée par le directeur général le 11 juillet 2014 pour le compte de sa compagne, la cour d’appel opère un raisonnement similaire. Elle considère là encore que le directeur général, en sa qualité d’initié primaire, « avait l’obligation de s’abstenir d’utiliser l’information privilégiée qu’il détenait, ce qui impliquait une abstention de toute cession des titres Iliad, y compris pour le compte d’autrui. Il est donc présumé avoir utilisé indûment l’information privilégiée qu’il détenait lorsqu’il a ordonné la cession de 650 actions Iliad pour le compte de sa compagne le 11 juillet 2014, sauf à rapporter la preuve contraire », preuve que la cour d’appel n’estime pas faite en l’espèce [13] .
4. Pourvoi. Dans son pourvoi, le dirigeant conteste toujours avoir utilisé l’information privilégiée lors de ses interventions sur les titres de la société Iliad [14] . Il développe plus précisément un moyen. Premièrement, il reproche à la cour d’appel d’avoir violé l’article 622-1 du RG AMF, tel qu’interprété à la lumière de l’article 2 de la directive 2003/6/CE, en faisant valoir que la présomption simple d’utilisation doit pouvoir être renversée par toute preuve « de ce que l’opération de marché a été décidée par son auteur par d’autres motifs, sans qu’il soit nécessaire, pour ce faire, de démontrer qu’une impossibilité absolue ou un motif impérieux faisait obstacle à ce qu’il s’abstienne d’effectuer l’opération en cause ». Deuxièmement, faisant valoir que l’utilisation de l’information privilégiée doit avoir été faite « afin d’en tirer indûment avantage », il reproche à la cour d’appel un défaut de base légale au regard de l’article 622-1 RG AMF, tel qu’interprété à la lumière de l’article 2 de la directive 2003/6/CE, pour ne pas avoir recherché « s’il ne résultait pas du fait que, d’une part, (l’) opération ne soit pas atypique ni réalisée avec une précipitation inhabituelle et, d’autre part, qu’elle porte sur moins de la moitié de ses titres de la société Iliad qu’elle n’avait pas été déterminée par l’information privilégiée ».
5. Solution. Après avoir cité la jurisprudence Spector (§ 62), la chambre commerciale cherche essentiellement à justifier le caractère indu de l’utilisation de l’information au regard des finalités de la directive. Elle rappelle ainsi que, selon la cour d’appel, l’ancien directeur général a depuis le 2 juillet 2014 détenu l’information privilégiée en qualité d’initié primaire « à la différence des acquéreurs auxquels il a cédé les titres les 4 et 7 juillet 2014, et que cette détention a causé une rupture d’égalité tant avec ces acquéreurs que, d’une manière générale, avec les opérateurs actifs sur le marché du titre, ce qui a permis au (directeur général) d’effectuer des opérations sans s’exposer aux mêmes risques que les autres intervenants sur le marché, portant ainsi atteinte à l’intégrité de celui-ci et à la confiance des investisseurs ». Elle approuve encore la cour d’appel d’avoir écarté la circonstance que le directeur général ait agi conformément à une stratégie préalable de levées-cessions dès lors qu’il était tenu en tout état de cause par une obligation d’abstention en application de l’article 622-1 du RGAMF. Elle en conclut alors que le directeur général « ne démontrait pas que l’utilisation qu’il avait faite de l’information privilégiée ne portait pas atteinte aux intérêts protégés par la directive 2003/6/CE », et rejette le moyen. Elle estime enfin qu’en l’absence de doute raisonnable quant à l’interprétation de l’article 2, paragraphe 1, de la directive 2003/6/CE, il n’y a pas lieu de saisir la Cour de Justice de l’Union européenne de la question préjudicielle suggérée par le directeur général.
6. Jurisprudence Spector. Commençons par rappeler plus exactement la teneur de la jurisprudence Spector. De manière synthétique, le paragraphe 62 de l’arrêt, repris ici par la Cour de cassation, énonce que : « l’article 2, paragraphe 1, de la directive 2003/6 doit être interprété en ce sens que le fait qu’une personne visée au second alinéa de cette disposition qui détient une information privilégiée acquiert ou cède ou tente d’acquérir ou de céder, pour son compte propre ou pour le compte d’autrui, soit directement, soit indirectement, les instruments financiers auxquels se rapporte cette information implique que cette personne a “utilisé cette information” au sens de ladite disposition, sous réserve des droits de la défense et, en particulier, du droit de pouvoir renverser cette présomption. La question de savoir si ladite personne a enfreint l’interdiction des opérations d’initié doit être analysée à la lumière de la finalité de cette directive, qui est de protéger l’intégrité des marchés financiers et de renforcer la confiance des investisseurs, laquelle repose, notamment, sur l’assurance que ces derniers seront placés sur un pied d’égalité et protégés contre l’utilisation indue d’informations privilégiés ». A l’analyse, la jurisprudence Spector retient plus exactement trois solutions à l’égard des initiés du premier cercle [15] . D’abord, s’agissant de l’utilisation proprement dite, la Cour de Justice pose une présomption simple d’utilisation de l’information privilégiée, pouvant donc être renversée par la démonstration d’une absence d’influence intellectuelle effective [16] (§ 54). La Cour de Justice se prononce ensuite sur l’élément moral, qui suppose en outre que l’investisseur savait – utilisation consciente, en connaissance de cause – ou aurait dû savoir – négligence fautive dans l’utilisation – que l’information était privilégiée [17] . Tout en reconnaissant qu’un tel élément moral n’est pas expressément requis par la directive à des fins d’efficacité de la répression administrative (§ 37), la Cour de Justice considère qu’il est seulement présumé à partir des éléments matériels de l’infraction [18] (§ 38), avec la possibilité donc pour l’investisseur d’apporter la preuve contraire (§ 39) [19] . De ces deux premières assertions, il ressort ainsi que pour l’initié de premier cercle, se voit présumée l’utilisation de l’information par un initié qui savait ou aurait dû savoir qu’elle était privilégiée, avec toutefois la possibilité pour ledit initié de combattre cette double présomption [20] . Enfin, en se fondant sur une interprétation téléologique de la directive, la Cour de Justice distingue entre les utilisations légitimes et les utilisations « indues » de l’information – par lesquelles l’initié chercherait à tirer indûment avantage sur le marché d’une information privilégiée au détriment des autres investisseurs (§ 49, 52) –, seules constitutives d’un manquement d’initié (§ 55).
7. Approbation par la Cour de cassation de la pratique française. Cela étant précisé, on voit que les exigences pesant sur l’initié dans l’affaire Iliad sont bien plus fortes. La cour d’appel non seulement retient une obligation d’abstention d’intervenir sur un titre par la personne détenant une information privilégiée sur ce titre – et non une abstention d’utilisation de l’information – sauf motif impérieux ou « impossibilité absolue », mais pose encore une présomption d’utilisation indue de l’information. Considérant en l’espèce que l’initié ne rapportait ni la preuve d’une impossibilité absolue d’abstention d’intervention ni celle de l’absence de caractère indu de l’utilisation de l’information, elle confirme le manquement d’initié retenu par la Commission des sanctions. La décision n’a rien de surprenant en ce qu’elle correspond de manière générale à la pratique, plus exigeante que le droit européen, de l’AMF, approuvée par les juridictions de recours. Estimant en effet que l’utilisation de l’information se réduit à la réalisation de l’opération par l’investisseur détenant l’information, l’AMF n’admet pas que l’initié puisse combattre la présomption en prouvant qu’il n’a pas été influencé par l’information [21] ; seul un motif impérieux, contraignant l’initié à intervenir sur le marché, est exonératoire de responsabilité. Elle pose en outre une présomption du caractère indu de l’utilisation à l’égard des initiés du premier cercle, mais admet cette fois qu’elle puisse être combattue par la preuve que le détenteur de l’information n’a pas cherché à en tirer indûment avantage par rapport aux autres investisseurs et ainsi porté atteinte à l’intégrité du marché [22] . Finalement, comme le relève Mme France Drummond, « si l’initié du premier cercle échoue à combattre la présomption d’utilisation indue de l’information privilégiée, seul le motif impérieux peut être accueilli, comme fait exonératoire de responsabilité » [23] . Quant à la chambre commerciale, elle vient par l’arrêt du 24 novembre 2021 adouber cette pratique. Si elle rappelle le contenu de la jurisprudence Spector, elle retient que la stratégie préalable de levées-cessions ne peut justifier les interventions du directeur général dès lors qu’il était tenu à une obligation d’abstention – sans même prendre la peine de mentionner la réserve du motif impérieux. Et si elle prend soin de justifier l’existence d’une rupture d’égalité entre les investisseurs, portant atteinte à l’intégrité du marché et à la confiance des investisseurs, elle ne le fait, à la suite de la cour d’appel, que de façon assez formelle pour répondre au pourvoi. La position française apparaît donc inchangée. Une application plus respectueuse de la jurisprudence Spector aurait pu, pourtant, modifier quelque peu l’appréciation. On peut douter, certes, qu’au regard des fonctions qu’il exerçait, la cour d’appel admette l’ignorance du caractère privilégié de l’information dont s’était prévalu le directeur général – mais elle pourrait jouer en faveur d’autres types d’initiés primaires ayant une moindre conscience de l’information privilégiée. En revanche, si la cour d’appel n’avait pas limité le renversement de la présomption au seul cas du motif impérieux, elle aurait pu considérer ici que l’exécution du plan de stock-options préalablement établi avait également eu une part dans la décision de levée-cession de l’investisseur – elle aurait dû en tout cas rentrer plus dans les détails et motiver davantage pour écarter cette circonstance spécifique dont faisait état le dirigeant. Elle aurait eu, enfin, également à démontrer le caractère indu ou abusif de l’utilisation de l’information, même si on peut penser qu’à cet égard elle aurait été tentée de s’abriter comme en l’espèce derrière une affirmation relativement formelle [24] .
8. Alignement sur le droit européen ? Évidemment, une application plus conforme du droit européen conduirait à durcir la tâche du régulateur français. De même que, bien souvent, l’investisseur qui agit sur un titre tout en détenant une information privilégiée y relative le fera purement et simplement avec l’intention de tirer profit de son avantage informationnel sur le marché. Il n’en reste pas moins que les droits de la défense, et notamment la présomption d’innocence, commandent de ménager à l’investisseur la possibilité de renverser les présomptions de conscience et d’utilisation de l’information privilégiée [25] . Le dispositif européen, fondé sur des présomptions réfragables, paraît ainsi assurer un équilibre entre efficacité de la répression et respect des droits du justiciable. Souhaitable, un tel alignement sur le droit européen paraît en outre devoir désormais s’imposer [26] . En effet, si le caractère d’harmonisation maximale ou minimale de la directive de 2003 restait discuté [27] , de sorte que l’on pouvait estimer que les régimes nationaux plus rigoureux tels que celui du droit français pouvaient se maintenir [28] , le règlement MAR est venu quant à lui généraliser la présomption d’utilisation posée par la jurisprudence Spector au profit de l’ensemble des initiés [29] , tout en ne revenant pas sur la présomption d’élément moral à l’égard des initiés du premier cercle [30] ainsi que sur l’exigence de preuve du caractère indu de l’utilisation [31] . On ne peut dès lors que regretter, même sous l’empire de la directive de 2003, que la chambre commerciale ait décidé de ne pas poser de question préjudicielle à la Cour de justice quant à la conformité de la pratique de l’AMF. n
Manquement d’initié – Initié primaire – Utilisation indue d’une information privilégiée – Jurisprudence Spector.
[1] . Directive 2003/6/CE du Parlement européen et du Conseil du 28 janvier 2003 sur les opérations d’initiés et les manipulations de marché (abus de marché).
[2] . Règlement européen (UE) n° 596/2014 du Parlement européen et du Conseil du 16 avril 2014 sur les abus de marché (règlement relatif aux abus de marché) et abrogeant la directive 2003/6/CE du Parlement européen et du Conseil et les directives 2003/124/CE, 2003/125/CE et 2004/72/CE de la Commission, dit « règlement MAR ».
[3] . Dans sa version en vigueur jusqu’au 24 septembre 2016, date de son abrogation par l’arrêté du 14 septembre 2016 du fait de l’entrée en vigueur du règlement MAR.RG AMF, art. 622-1 : « Toute personne mentionnée à l’article 622-2 doit s’abstenir d’utiliser l’information privilégiée qu’elle détient en acquérant ou en cédant, ou en tentant d’acquérir ou de céder, pour son propre compte ou pour le compte d’autrui, soit directement soit indirectement, les instruments financiers ou les produits de base auxquels se rapporte cette information, au moyen de contrats commerciaux ou d’instruments financiers auxquels ces instruments ou ces contrats commerciaux sont liés (…) ».
[4] . CJUE 23 déc. 2009, C-45/08, Spector Photo Group NV, Chris Van Raemdonck c/ CBFA : Rev. sociétés, juill.-août 2010, p. 325, note P.-H. Conac ; BJB, mars-avril 2010, n° 12, p. 92, note S. Torck ; BJS, avr. 2010, p. 346, note D. Schmidt ; JCP G, 485, note B. Zabala. Cf. infra, pour plus de détails.
[5] . La directive de 2003 a élargi le cercle des initiés primaires, définis à l’article 2, paragraphe 1, al. 2 en ces termes :
« Le premier alinéa s’applique à toute personne qui détient une telle information :
a) en raison de sa qualité de membre des organes d’administration, de gestion ou de surveillance de l’émetteur, ou
b) en raison de sa participation dans le capital de l’émetteur, ou
c) en raison de son accès à l’information du fait de son travail, de sa profession ou de ses fonctions, ou
d) en raison de ses activités criminelles ».
[6] . CS AMF, 25 avr. 2019, SAN-2019-05, Iliad SA, X, et MM. Maxime Lombardini, A, B et C.
[7] . Le projet a finalement échoué car les actionnaires de T-Mobile ont décliné les différentes offres formulées par la société Iliad.
[8] . V. RG AMF, anc. art. 622-2.
[9] . CA Paris, pôle 5, ch. 7, 4 juin 2020, n° 19/11454 : Dr. stés, n° 8-9, août-sept. 2020, p. 20, note O. de Bailliencourt.
[10] . Selon l’ancien article 621-1 du RG AMF, une information est réputée précise si elle fait mention d’un ensemble de circonstances ou d’un événement qui s’est produit ou qui est susceptible de se produire et s’il est possible d’en tirer une conclusion quant à l’effet possible de ces circonstances ou de cet événement sur le cours des instruments financiers concernés ou des instruments qui leur sont liés.
[11] . V. l’analyse détaillée d’O. de Bailliencourt, préc., sur la question du caractère privilégié de l’information relative à un projet d’acquisition.
[12] . Cf. infra.
[13] . Relevant en effet, à la suite de l’AMF, que la compagne était un investisseur peu averti, laissant la gestion de son portefeuille à son compagnon, et que le produit des cessions des titres Iliad avait dans les 15 jours été réinvesti, comme celui des cessions effectuées par ce dernier, dans des titres Orange, la cour d’appel estime que la cession réalisée ne peut « s’expliquer uniquement par la volonté de se procurer des liquidités pour faire face à un éventuel redressement fiscal, comme le soutient (le directeur général), mais par un arbitrage entre deux titres de sociétés opérant au demeurant dans le même secteur d’activité, et qui aux yeux du donneur d’ordre, ne présentaient pas les mêmes risques à la baisse ». La cour d’appel écarte ainsi l’attestation établie par la compagne, selon laquelle l’ancien dirigeant se serait borné à exécuter le mandat de vente qu’elle lui aurait confié.
[14] . En outre, comme en appel, il conteste sans succès la validité de la procédure de l’AMF ainsi que le montant de la sanction qu’il juge « disproportionné » au regard des critères fixés par l’article L. 621-15 III ter du Code monétaire et financier. A cet égard, la chambre commerciale lui répond fermement que « sous le couvert d’un grief de manque de base légale, le moyen ne tend qu’à remettre en cause l’appréciation souveraine par les juges du fond de la proportionnalité de la sanction ».
[15] . V. l’analyse de F. Drummond, Droit financier, Les institutions – Les activités – Les abus de marché, Économica, CorpusDroitPrivé, 2021, n° 1146 s.
[16] . Comme l’écrit F. Drummond, op. cit., n° 1147, « cette preuve d’un fait négatif est difficile à rapporter, mais elle n’est toutefois pas impossible : une intervention à contre-tendance, une explication alternative… » (citant notamment les concl. de l’av. gén. J. Kokott présentées le 10 sept. 2009 dans l’aff. C-45/08, Spector Photo Group, § 66).
[17] . V. l’analyse fine de F. Drummond, op. cit., n° 1150, indiquant que la question de l’élément moral est liée à celle de l’utilisation mais ne s’y réduit pas : « l’existence d’un rapport objectif de causalité entre la détention de l’information et l’opération n’implique pas nécessairement l’élément moral qu’est l’intention coupable ; une personne peut ainsi utiliser l’information privilégiée sans intention ni conscience d’enfreindre la règle si elle ne sait pas que l’information qu’elle détient est une information privilégiée ».
[18] . La Cour de justice en explique les raisons avec une certaine clarté : « Le fait que l’article 2, paragraphe 1, de la directive 2003/6 ne prévoit pas expressément d’élément moral s’explique, en premier lieu, par la nature particulière de l’opération d’initié, qui permet de présumer cet élément moral à partir de la réunion des éléments constitutifs mentionnés dans cette disposition. Tout d’abord, la relation de confiance qui lie les initiés primaires visés à l’article 2, paragraphe 1, sous a) à c), à l’émetteur des instruments financiers sur lesquels porte l’information privilégiée implique de leur part une responsabilité particulière à cet égard. Ensuite, l’exécution d’une opération de marché résulte nécessairement d’une chaîne de décisions s’inscrivant dans un contexte complexe permettant d’exclure, en principe, que son auteur ait pu agir sans avoir conscience de ses agissements. Enfin, lorsqu’une telle opération de marché est effectuée alors que l’auteur de cette dernière est en possession d’une information privilégiée, cette information doit, en principe, être réputée avoir été intégrée au processus décisionnel de celui-ci » (§ 36).
[19] . Qui pourra consister dans l’ignorance légitime du caractère privilégié de l’information. Les dirigeants sociaux, chargés de la communication financière, doivent quotidiennement déterminer si une information venant à leur connaissance est ou non privilégiée au titre de l’obligation d’information permanente ; il leur sera par conséquent très difficile en pratique de renverser cette présomption. En revanche, pour les autres catégories d’initiés incluses dans le premier cercle depuis l’entrée en vigueur de la directive de 2003 (salariés, prestataires ou actionnaires par exemple), cette preuve pourrait être plus aisée à rapporter dès lors que leur degré de conscience de l’information privilégiée peut être très variable (v. F. Drummond, op. cit., n° 1152).
[20] . En démontrant en particulier soit l’absence d’influence de l’information privilégiée sur la décision, soit l’ignorance légitime du caractère privilégié de l’information par l’initié. En l’espèce, le dirigeant avait essayé de renverser la présomption en se plaçant sur ces deux terrains.
[21] . V., notamment, AMF, Com. sanct., 27 mai 2010, SAN-2010-04 : « de surcroît, l’obligation d’abstention pesant sur le détenteur d’une information privilégiée revêt un caractère absolu ; que, par suite, le manquement tiré de l’utilisation d’une information privilégiée est caractérisé par le simple rapprochement chronologique entre la détention de l’information et son exploitation avant que celle-ci soit connue du public, sans qu’il soit nécessaire de démontrer l’existence d’une relation de cause à effet entre ces deux circonstances ».
[22] . V. F. Drummond, op. cit., n° 1149, citant AMF, Com. sanct., 22 juill. 2014, SAN-2014-16 : BJB, nov. 2014, p. 524, note S. Torck, confirmé par CA Paris 17 déc. 2015, n° 14/19188 : BJB, avr. 2016, p. 153. Dans cette espèce, la Commission des sanctions admet, pour la seule fois, le renversement de la présomption de l’utilisation abusive de l’information, à propos d’un dirigeant ayant procédé à des cessions d’une part très faible de titres de sa société, alors qu’il était en possession d’informations privilégiées relativement à ses difficultés financières, dans le but de faire face aux besoins ponctuels en fonds de roulement.
[23] . F. Drummond, op. cit., n° 1153.
[24] . Il faut bien reconnaître que l’exigence d’utilisation « indue » de l’information privilégiée, telle que conçue par la Cour de justice, n’est pas d’une grande clarté. Le principe de légalité, qui domine la matière répressive, n’y trouve guère son compte. Au-delà, la Cour de justice en retient elle-même une conception assez formelle, ne donnant que des exemples évidents d’utilisation non indue de l’information privilégiée.
[25] . V. également, en matière pénale, Cass. crim., QPC, 15 déc. 2021, n° 21-83.500. La chambre criminelle refuse de renvoyer au Conseil constitutionnel une QPC relative à la conformité à la présomption d’innocence de la méthode du faisceau d’indices en matière de délit d’initié, dès lors qu’elle « impose à la personne poursuivie de rapporter la preuve d’un fait négatif pour renverser la présomption résultant de ce faisceau d’indices, à savoir l’absence de transmission et d’utilisation d’une (information privilégiée) ? ». Outre que la Cour de cassation estime que la question n’est pas nouvelle, elle juge qu’elle « ne présente pas un caractère sérieux dès lors que la présomption de culpabilité remplit les quatre conditions, permettant sa compatibilité avec la présomption d’innocence, telles que le Conseil constitutionnel les a posées dans sa décision n° 2011-164 QPC du 16 septembre 2011. En effet, d’une part, cette présomption peut être écartée en rapportant la preuve de l’absence d’utilisation d’une information privilégiée ou en renversant les éléments sur laquelle elle se fonde. D’autre part, cette présomption ne porte pas atteinte à l’exercice des droits de la défense. Ensuite, l’ensemble des éléments précis, graves et concordants dont est tirée la présomption induisent raisonnablement la vraisemblance de l’imputation de l’infraction au prévenu. Enfin, la culpabilité ne résulte pas de la seule imputation matérielle d’actes pénalement sanctionnés mais découle des circonstances de commission de ceux-ci dont il ressort que les agissements incriminés ne sauraient être le fruit du hasard ni des seules compétences du prévenu. »
[26] . En ce sens, v. F. Drummond, op. cit., n° 1153.
[27] . En 2009, la cour d’appel de Paris avait pu ainsi estimer sous l’empire de la directive de 2003 que les États membres, bien que tenus d’appliquer le droit européen, pouvaient cependant adopter des dispositions plus rigoureuses dès lors qu’elles étaient d’application générale (CA Paris 24 nov. 2009, n° 09/05552 : BJB, mars-avr. 2010, note J.-Ph. Pons-Henry ; RTDF, n° 4-2009, note B. Garrigues). Était ainsi reprise l’idée formulée expressément dans la précédente directive 89/592/CEE du Conseil, du 13 novembre 1989, concernant la coordination des réglementations relatives aux opérations d’initiés (art. 6). En sens opposé, v. Concl. de l’av. gén. J. Kokott présentées le 10 sept. 2009 dans l’aff. C-45/08, Spector Photo Group, § 75 à 92, concluant que « l’article 2, paragraphe 1, de la directive 2003/6 constitue une harmonisation complète ».
[28] . En ce sens, v., notamment, P.-H. Conac, note préc., sous CJUE, Spector Photo Group.
[29] . Règlement MAR, considérant 24 : « Lorsqu’une personne physique ou morale en possession d’informations privilégiées acquiert ou cède, ou tente d’acquérir ou de céder, pour son propre compte ou pour le compte d’un tiers, que ce soit directement ou indirectement, des instruments financiers auxquels se rapportent ces informations, il devrait être supposé que cette personne a utilisé cette information. Cette présomption s’entend sans préjudice des droits de la défense ».
[30] . Règlement MAR, considérant 26 : « L’utilisation d’informations privilégiées peut consister à acquérir ou à céder un instrument financier (…) dans le chef de toute personne qui sait, ou qui aurait dû savoir, que les informations sont des informations privilégiées. A cet égard, les autorités compétentes devraient déterminer ce qu’une personne normale et raisonnable sait ou aurait dû savoir compte tenu des circonstances ».
[31] . Règlement MAR, considérant 24 in fine : « La question de savoir si une personne a enfreint l’interdiction des opérations d’initiés ou a tenté d’effectuer une telle opération devrait être analysée à la lumière de l’objectif du présent règlement, qui est de protéger l’intégrité du marché financier et de renforcer la confiance des investisseurs, laquelle se fonde à son tour sur l’assurance que les investisseurs bénéficieront des mêmes conditions et seront protégés contre l’utilisation abusive d’informations privilégiées ».
