Jurisprudence : Emprunt structuré – Devoir de mise en garde – Opération spéculative – Risque illimité.

S’il était déjà établi par la jurisprudence que les opérations de couverture ne constituent pas des opérations spéculatives, l’arrêt rendu le 28 mars 2018 par la chambre commerciale de la Cour de cassation semble définitivement et explicitement exclure qu’un produit puisse être intrinsèquement spéculatif.

Comme de nombreuses collectivités territoriales, la commune de Saint-Leu entendait remettre en cause des emprunts structurés intégrant, pour autant que le franc suisse atteigne un certain cours, une phase à taux variable indexé sur le taux du cours de change de l’euro en franc suisse.

La commune invoquait, entre autres nombreux arguments, la nullité du contrat pour incapacité de la collectivité à réaliser une opération spéculative ou encore la responsabilité du banquier – prestataire de services d’investissement – pour manquement à son devoir de mise en garde de l’investisseur non averti contre le risque de pertes lié à une opération spéculative [1] .

Aucune des qualifications nécessaires à la mise en œuvre de cette responsabilité – caractère non averti de l’investisseur [2] et opération spéculative – n’a ici été retenue par la Haute juridiction.

La commune déduisait le caractère spéculatif de l’opération, d’une part, du risque illimité que lui aurait fait porter l’opération et, d’autre part, de l’existence d’une option adossée au contrat de prêt.

À vrai dire, l’argument tenant à l’existence d’une option avait comme dessein, outre la caractérisation de la nature spéculative de l’opération, l’application des règles de bonne conduite, y compris d’origine prétorienne, incombant aux prestataires de services d’investissement. En effet, sans instrument financier, l’obligation de mise en garde de l’intermédiaire financier en cas d’opération spéculative n’avait pas vocation à s’appliquer. Seul le rôle de « préteur » de l’établissement de crédit aurait été pertinent. De sorte qu’à défaut de contrat d’option, le caractère spéculatif de l’opération n’importait pas.

Fort des théories liées au caractère hybride de ces prêts structurés empruntant [3] , sur un plan économique, à la fois aux prêts et aux dérivés, la commune tentait d’établir que le contrat de prêt intégrait un contrat d’option. Pour ce faire, la commune prenait appui sur le caractère conditionnel du passage à un taux variable [4] , arguant du fait que les options ne se réduisaient pas aux facultés de vente ou d’achat à terme.

C’est pourtant bien la définition à laquelle s’en tient la Cour de cassation, en retenant une conception civiliste de l’option (promesse unilatérale de vente ou d’achat). Seule la condition contractuelle liée à une nouvelle manifestation est propre à qualifier une option : « Mais attendu, en premier lieu, qu’ayant relevé que, si le taux d’intérêt de la deuxième phase de remboursement des prêts n’était pas fixé au moment de la signature des contrats, le mode de calcul de ce taux variable était précisément défini, l’arrêt retient que les engagements des parties ont ainsi été définitivement fixés lors de la conclusion des contrats litigieux, sans qu’une nouvelle manifestation de volonté de leur part ne soit requise ; que c’est donc à bon droit que la cour d’appel en a déduit que ces contrats n’incorporaient pas des contrats d’option ».

Si l’arrêt est assez clair sur la qualification d’un contrat d’option, il ne permet pas de répondre sans ambiguïté à la question de la « composition contractuelle » de ces prêts incluant une composante dérivée (embedded derivative). En d’autres termes, la question est de savoir si, en l’absence d’un contrat financier formalisé distinctement, il pourrait être considéré qu’un instrument financier à terme est adossé au contrat de prêt structuré. Le simple fait, pour la Cour de cassation, d’avoir analysé la question ne nous semble pas suffisant pour conclure dans un sens ou dans l’autre.

En dépit de l’inexistence d’un contrat d’option, qui exclut de droit l’obligation de mise en garde du prestataire de service d’investissement, la Haute juridiction prend soin de se prononcer sur la nature non spéculative de l’opération.

Tout comme la cour d’appel, la Haute juridiction écarte sans équivoque l’argument tenant à l’existence d’un risque limité : « attendu, en second lieu, qu’après avoir relevé que les contrats de prêts litigieux comportent un aléa, consistant en l’application, pour la deuxième phase de remboursement, d’un taux variable calculé en fonction du taux de variation du cours du change de l’euro en franc suisse, l’arrêt retient qu’ils ne constituent pas, pour autant, des contrats spéculatifs puisque, en les souscrivant, la commune n’a pas cherché à s’enrichir mais seulement à refinancer des investissements réalisés dans l’intérêt général à des conditions de taux d’intérêt les plus avantageuses possibles ; qu’en cet état, et dès lors que le caractère spéculatif d’une opération ne peut résulter de la seule exposition de la collectivité territoriale à des risques illimités, la cour d’appel, qui a procédé à la recherche invoquée par la première branche et n’avait pas à effectuer celle, inopérante, invoquée par la troisième, a légalement justifié sa décision. »

La solution selon laquelle les intentions à l’origine de la conclusion de l’opération, en l’occurrence la volonté de refinancer des investissements, sont déterminantes pour caractériser (ou non) une opération spéculative n’est pas nouvelle [5] . Cette décision a pour mérite de clarifier que seules ces intentions sont déterminantes. Les caractéristiques du produit concerné ne sont pas de nature à remettre en cause cette qualification, y compris lorsque le risque induit est illimité ou inconnu à la conclusion du contrat.