Le Conseil d’État vient préciser les conditions étroites dans lesquelles une analyse financière peut être considérée comme une information privilégiée. En l’espèce, l’enquête de l’AMF avait démontré que l’intéressé avait utilisé des analyses financières dont il avait eu connaissance pour procéder à des opérations sur les titres qui en étaient l’objet. La Commission des sanctions avait cependant refusé de le sanctionner de ce chef, estimant que les conditions du manquement d’utilisation d’une information privilégiée n’étaient pas remplies : elle avait douté que des recommandations d’investissement puissent être qualifiées d’informations privilégiées parce qu’ « étant liées à des analyses qui, ayant par nature le caractère d’appréciations subjectives, étaient, elles-mêmes insusceptibles de l’être »[1]. C’est donc par principe – « par nature » – que des analyses financières ne pouvaient constituer une information privilégiée pour la Commission des sanctions. En revanche, elle avait lourdement sanctionné l’analyste pour avoir réalisé des opérations pour son propre compte en s’abstenant de déclarer au bureau d’analyse l’existence de son compte titres, et pour avoir diffusé une fausse information sur un titre (dix ans d’interdiction d’exercice et 100 000 €).
Le Conseil d’État, saisi par le président de l’AMF, réforme cette décision et aggrave la sanction pécuniaire (200 000 €). Il juge que l’intéressé a utilisé des informations privilégiées car « les travaux d’analyse financière et estimations de bureaux d’analyse et de recherche reconnus peuvent, dans certains cas, revêtir le caractère d’une information privilégiée, notamment s’ils sont destinés à une publication prochaine, attendue par le marché, et révèlent une recommandation, émise pour la première fois ou modifiant celles précédemment émises, concernant des instruments financiers ».
Beaucoup, dans la vie professionnelle, déduisent de la décision du Conseil d’État qu’une analyse financière est une information privilégiée en soi. Ce n’est pas le cas.
La lecture de la décision de la haute juridiction révèle une position beaucoup plus nuancée, qui peut se résumer en deux propositions : une analyse financière n’est pas a priori une information privilégiée ; elle peut l’être néanmoins en certains cas, si elle est destinée à une publication prochaine, si elle est attendue par le marché, si elle révèle une recommandation émise pour la première fois ou modifiant les précédentes et si elle émane d’un bureau de recherche reconnu.
Les deux propositions sont justifiées. Une véritable analyse financière se concluant par une recommandation est une opinion, par nature subjective, reposant sur des informations publiques. Elle ne résulte pas d’un ensemble de circonstances ou d’un évènement réalisé ou à venir encore inconnu du public, selon la définition donnée par l’art. 621-1 du Règlement général de l’AMF à la suite des textes européens. En elle-même, une analyse financière et sa conclusion, une recommandation, ne constituent pas une information privilégiée, du moins si elle répond à ses canons traditionnels.
Le point central de la décision tient à ce que, pour le Conseil d’État, les analyses financières dont s’était servies l’analyste poursuivi étaient des informations privilégiées dans la mesure où il avait connaissance du moment auquel leur publication allait intervenir lorsqu’il a procédé aux opérations financières critiquées et où elles émanaient de bureaux d’analyse notoires apportant une appréciation nouvelle du titre. Fondamentalement, c’est la connaissance de la date de la publication de l’analyse qui constitue l’information privilégiée dans l’espèce, non l’analyse elle-même.
Le Conseil d’État s’appuie sur le Considérant 31 de la Directive 2003/6/CE du Parlement européen et du Conseil du 28 janvier 2003 sur les opérations d’initiés et les manipulations de marché, alors en vigueur, qui dispose que ne constitue pas, en principe, une information privilégiée les travaux d’analyse qui sont élaborés à partir de données publiques. Il juge qu’« il en résulte que la seule circonstance qu’une opération est effectuée sur la base de tels travaux ou estimations ne doit pas être réputée constituer une utilisation d’information privilégiée ». Il ajoute cependant que « il en va toutefois différemment si ces travaux ou estimations peuvent être regardés comme recommandant ou suggérant une stratégie d’investissement et émanent d’analystes ou institutions reconnus, dont les publications sont normalement attendues par le marché et contribuent au processus de formation des cours des instruments financiers ». Il précise que « l’utilisation de tels travaux ou estimations par une personne qui a connaissance du moment auquel leur publication va intervenir, doit, dès lors, que les autres conditions énoncées à l’article 621-1 du Règlement général de l’AMF et rappelés au point précédent, sont remplies, être regardée comme portant sur des informations privilégiées, au sens de ce même article ».
Il se pourrait que le Conseil d’État se soit inspiré du Considérant 28 du Règlement sur les abus de marché du 16 avril 2014. Dans un premier temps, celui-ci confirme que « Ne devraient dès lors pas être réputés, en soi, des informations privilégiées les travaux de recherche et les estimations élaborés sur la base de données publiques, et le simple fait qu’une opération est effectuée sur la base de tels travaux de recherche ou de telles estimations ne devrait pas être réputée constituer une utilisation d’informations privilégiées. » Mais il ajoute : « Cependant, peuvent, par exemple, constituer des informations privilégiées les informations dont la publication ou la diffusion est normalement attendue par le marché et contribue au processus de formation des cours des instruments financiers, ou celles rapportant l’avis d’un analyste des marchés ou d’une institution reconnue, qui peuvent fournir des informations quant aux cours d’instruments financiers liés. » On y retrouve les principales conditions retenues par la Haute juridiction pour qu’une analyse financière risque d’être une information privilégiée, une analyse attendue émanant d’un bureau d’analyses reconnu, sous réserve qu’elle soit susceptible d’avoir une influence sur le cours du titre.
Analyse financière – Information privilégiée – Conditions.
[1] AMF, Com. sanct., 29 mai 2017, décision n° 7.
