L’intérêt des investisseurs, porteurs de parts ou actionnaires (ci-après, porteurs) des organismes de placement collectif (OPC) est un objectif que toute société de gestion de portefeuille est tenue d’atteindre dans la gestion de ses OPC, en particulier lorsque son activité la place en situation de conflits d’intérêts. Tel est le cas lorsqu’elle réalise des opérations entre des OPC qu’elle gère, notamment des cessions de participations dans une société cible.
Si la méconnaissance de l’intérêt des porteurs est à l’origine d’un contentieux fourni de la commission des sanctions de l’AMF, une décision du 23 octobre 2020 retiendra l’attention en ce qu’elle conclut à l’absence de caractérisation d’un manquement à cette obligation professionnelle.
En l’espèce, une société de gestion de portefeuille, agréée pour la gestion de fonds de capital investissement et soumise partiellement à la directive 2011/61/UE (directive AIFM), gérait des fonds d’investissement de proximité (FIP) et des fonds communs de placement dans l’innovation (FCPI) majoritairement en phase de liquidation ou de préliquidation. Dans le cadre de cette activité, elle avait effectué des cessions – ou transferts – de participations entre plusieurs de ses fonds. En particulier, le 23 décembre 2016, elle avait procédé à la cession de la participation dans un des leaders du marché de l’écoute à la demande (ci-après, société cible) détenue par le FCPI A à plusieurs autres FCPI et FIP déjà actionnaires de cette société, au prix moyen de 10, 85 euros. L’année suivante, cette participation a été cédée en bloc à un tiers sur le marché secondaire au prix de 1, 56 euros par actions. Il était reproché à la société de gestion de n’avoir pas respecté ses obligations professionnelles en matière de conflits d’intérêts à l’occasion de la cession de cette participation. La notification de griefs a estimé qu’au moment du transfert litigieux, la mise en cause avait identifié le risque d’une « forte pression à la baisse sur le prix de cession » en raison de contraintes de liquidation et de préliquidation des fonds cessionnaires, dont elle a déduit que ce transfert pourrait ne pas avoir été effectué dans l’intérêt des porteurs de parts des fonds cessionnaires et résulter en réalité de l’impossibilité pour la mise en cause de trouver un acquéreur tiers pour la participation litigieuse. Après avoir analysé rigoureusement la situation de fait, la Commission des sanctions conclut qu’il n’est pas établi que la décision de procéder au transfert de la participation entre les fonds sous gestion a méconnu l’intérêt des porteurs des fonds cessionnaires (I.) et que l’absence de démonstration de cet intérêt ne peut être qu’écartée (II.).
I. Absence de méconnaissance de l’intérêt des porteurs
Les opérations de cessions de titres entre fonds gérés par la même société de gestion de portefeuille ne sont pas, par principe, prohibées en tant que telles, comme l’énonce la Commission des sanctions ; mais ce type d’opérations appelle une « vigilance particulière en matière de prévention et de gestion des conflits d’intérêts » (pt. 26) en raison des risques élevés de conflits qu’elle est susceptible d’engendrer. Il est en effet à craindre que la société ne privilégie les intérêts des porteurs de l’un des fonds, son propre intérêt ou celui de tiers, notamment l’émetteur des titres.
Aussi doit-elle respecter les règles organisationnelles de gestion de conflits d’intérêts imposées par le droit des OPC, ce qui était le cas en l’espèce. La société de gestion de portefeuille avait en effet respecté ses procédures internes relatives à la gestion des conflits d’intérêts et aux transferts de participations, conformément à l'article L. 533-10, 3° du Code monétaire et financier et aux articles 318-13 et 319-3 du règlement général de l’AMF, ainsi que les dispositions et recommandations du règlement de déontologie des sociétés de gestion de portefeuille intervenant dans le capital investissement publié par l’AFIC et l’AFG. Le registre des conflits d’intérêts de la société mentionnait bien le transfert litigieux. En particulier, elle avait correctement formalisé les intérêts des fonds concernés par le transfert litigieux. Mais elle a également appliqué les règles de co-investissement et le principe de proportionnalité applicables aux fonds cessionnaires concernés conformément à la réglementation et à la documentation de ces fonds, de sorte que la mise en cause a traité les fonds de manière équitable [1] . La société de gestion de portefeuille doit s’abstenir de placer les intérêts des investisseurs d’un FIA au-dessus de ceux de ceux des autres. Le principe de l’égalité de traitement constitue ainsi un principe directeur de la résolution de ces conflits d’intérêts.
La société de gestion de portefeuille doit en outre avoir pris toutes les mesures pour empêcher les conflits d’intérêts de porter atteinte aux intérêts des porteurs en application de ces dispositions légales et réglementaires. La Commission des sanctions a recherché si cet objectif avait été rempli. Elle rappelle qu’à cet égard, il ne s’agit pas de se prononcer sur l’opportunité de l’opération de cession, mais de rechercher si cette opération a été effectuée sans prendre en compte des intérêts concurrents, divergents ou antagonistes de ceux des fonds cessionnaires (pt. 11). La formule est désormais classique [2] . La Commission souligne également, dans la lignée de la jurisprudence du Conseil d’État [3] , que la situation doit être appréciée exclusivement à la date du transfert litigieux, à savoir le 23 décembre 2016 et non en considération d’éléments survenus par la suite (pts 11 et 29).
Dans le contexte d’opérations entre OPC sous gestion, la haute juridiction administrative a précisé la méthodologie d’identification du manquement [4] , laquelle consiste à vérifier, du point de vue de chaque OPC en cause, analysé séparément mais simultanément, si l’opération a été passée dans l’intérêt exclusif de leurs porteurs respectifs. Cette méthodologie écarte toute approche globale consistant à affirmer que, lorsque l’opération se révèle être dans l’intérêt des porteurs de l’un des fonds, elle ne peut ipso facto servir l’intérêt de ceux de l’autre. Inversement, comme l’indique à juste titre la présente décision où la Commission des sanctions a fait application de cette méthode (pt. 11), « l’intérêt des porteurs du fonds cédant ne peut être regardé comme nécessairement incompatible avec l’intérêt des porteurs des fonds cessionnaires » (pt. 26). Il peut en effet exister des opérations « gagnant-gagnant » [5] , réalisées tout à la fois dans le seul intérêt des porteurs du fonds cédant et de celui des porteurs du fonds cessionnaire. En l’espèce, la Commission a considéré que la société de gestion de portefeuille a privilégié pendant près d’un an une stratégie collective de sortie du capital de la société cible incluant les autres actionnaires historiques, puisqu’elle a été amenée, après l’échec de celle-ci, à rechercher une solution de liquidité pour la seule participation du FCPI A avant sa liquidation prévue le 31 décembre 2016. Dans ce contexte, le transfert de cette participation par la société mise en cause aux autres fonds gérés par elle plutôt qu’à un tiers peut être regardé comme exprimant le choix par cette société d’une cession globale de la participation détenue par l’ensemble de ses fonds, de préférence à une vente fractionnée. Ce choix apparaît comme s’inscrivant dans la continuité de la stratégie suivie jusqu’alors de manière constante par la société mise en cause. Et alors même que les fonds cessionnaires, dont l’un était en situation de liquidation et les autres de préliquidation, se trouvaient, à partir de l’année 2017, également dans la nécessité de trouver une solution de liquidité pour se défaire de leurs propres participations dans la société cible, la décision d’augmenter ces participations à proportion de celle précédemment détenue par le FCPI A pouvait raisonnablement apparaître, en décembre 2016, dans la perspective de la nouvelle cession à venir, comme correspondant à l’intérêt des porteurs des fonds cessionnaires. La Commission ajoute qu’« à supposer même que la situation […] des fonds cessionnaires ait créé dès ce moment, comme le prétend la poursuite, un risque de pression à la baisse sur le prix de la cession à intervenir, il ne résulte pas de l’ensemble des circonstances […], que la décision de transfert puisse être considérée comme ayant aggravé ce risque. Au contraire, elle pouvait être raisonnablement considérée comme de nature à optimiser les conditions de la future cession », afin de conclure qu’il n’était pas établi que la décision de transfert a été prise en considération d’intérêts concurrents, divergents ou antagonistes de l’intérêt des porteurs des fonds cessionnaires. Il reste que la société de gestion de portefeuille n’en devait pas moins justifier avoir effectivement pris en compte l’intérêt des porteurs des fonds concernés.
II. Justification de l’intérêt des porteurs
La société de gestion de portefeuille gérant des fonds de capital investissement doit agir dans le seul intérêt des porteurs de ces fonds. Le principe de primauté de l’intérêt des porteurs figure expressément à l’article L. 214-24-44 du Code monétaire et financier [6] relatif aux fonds d’investissement à vocation générale (FIVG), lequel constitue en quelque sorte le droit commun des FIA, auquel renvoie l’article L. 214-27 de ce code relatif aux dispositions générales applicables aux fonds de capital investissement. Comme l’énonce la décision de la Commission des sanctions, « cette affirmation du principe de primauté de l’intérêt des porteurs est formulée à l’évidence d’une façon suffisamment générale pour s’appliquer aux décisions du type de celle qui est en cause dans la présente affaire et partant, au grief reproché à la société mise en cause » (pt. 36). Le principe de primauté de l’intérêt des porteurs est un principe qui irrigue le droit des OPC commercialisés auprès d’investisseurs non-professionnels (OPCVM, FIVG, Fonds de capital investissement). Il s’agit de la finalité première vers laquelle doivent tendre tous les actes de la société de gestion de portefeuille [7] . Cette boussole doit être suivie en toute opération qu’elle réalise pour le compte des fonds sous gestion, notamment pour toutes celles qui portent sur la gestion de leur portefeuille (investissement et désinvestissement). Une décision de la Commission des sanctions du 24 septembre 2020 (SAN-2020-29) en donne une récente application dans le contexte des fonds de capital investissement.
La base légale de cette règle est le Code monétaire et financier et non la seule doctrine de l’AMF. La Position-Recommandation AMF DOC-2012-11 intitulée « Guide relatif aux fonds de capital investissement et aux fonds professionnels de capital investissement » [8] mentionne le transfert d’actifs non cotés d’un fonds en liquidation vers d’autres véhicules d’investissement géré par la même société de gestion ou une entité de leur groupe en insistant sur le fait que « la société de gestion doit être en mesure de démontrer que cette cession est dans l’intérêt tant de l’entité cédante que de l’entité acquéreuse ». Comme le précise la décision (pt. 37), cette Position-Recommandation qui vise parmi ses textes de référence l’article L. 214-27 du Code monétaire et financier, qui renvoie à l’article L. 214-24-44 du même code, « n’a, cependant, par elle-même aucune valeur réglementaire et doit donc être regardée comme ne faisant qu’éclairer la portée de l’exigence légale dans le cas précis des transferts entre fonds gérés par une même société », à telle enseigne que le grief ne peut être fondé sur cette norme exprimant la doctrine de l’autorité de surveillance. Comme l’indiquent les « Principes d’organisation et de publication de la doctrine de l’AMF » (25 oct. 2020), « la position constitue une interprétation des dispositions législatives et réglementaires entrant dans le champ de compétence de l’AMF. Elle indique la manière dont l’AMF les applique à des cas individuels et est extériorisée dans un souci de transparence et de prévisibilité. »
S’agissant de la charge de la preuve, la société mise en cause soutenait que l’article L. 214-24-44 du Code monétaire et financier ne lui imposait pas d’apporter la preuve qu’aucun autre intérêt n’avait été pris en compte dans la décision de transfert et qu’en posant une présomption d’absence d’intérêt des fonds, la notification des griefs a violé le principe de la présomption d’innocence. La Commission énonce, selon une formulation, qui a valeur de principe, la règle selon laquelle « il appartient à (la société de gestion de portefeuille) en sa qualité de débitrice de l’obligation d’agir dans le seul intérêt des porteurs de ses fonds, de démontrer qu’elle a satisfait à cette obligation pour pouvoir valablement s’en prétendre libérée ». La notification de griefs s’est appuyée sur un ensemble d’éléments actuels qu’elle a considérés comme concordants pour conclure à l’absence de démonstration par la société de l’intérêt des fonds cessionnaires et, subséquemment, pour lui reprocher un manquement à l’obligation d’agir dans le seul intérêt des porteurs de ces fonds lors du transfert litigieux. La poursuite a ainsi articulé, de façon suffisamment précise, le reproche adressé à la société, mettant cette dernière en mesure de s’expliquer sur la méconnaissance ainsi alléguée de l’obligation s’imposant à elle. Rendue au sujet d’un fonds de capital investissement, la règle a vocation à s’appliquer à la société de gestion, quel que soit le type de fonds sous gestion.
Afin de pouvoir être en mesure d’apporter cette preuve, il appartient à la société de gestion de portefeuille de veiller à formaliser avoir pris en compte l’intérêt des porteurs de parts des fonds sous gestion, en particulier lorsqu’il s’agit d’opérations sur le portefeuille de ces fonds [9] . En l’espèce, la Commission a considéré qu’il ressort des éléments du dossier qu’à l’occasion du transfert litigieux, la mise en cause a bien formalisé l’intérêt des porteurs de parts des fonds cessionnaires en conformité avec les exigences de son dispositif interne en matière de gestion des conflits d’intérêts et de transferts de participations [10] . En conséquence, la critique relative à l’absence de démonstration de l’intérêt des fonds cessionnaires ne peut être qu’écartée et le manquement n’est pas caractérisé.
Société de gestion de portefeuille – Conflits d’intérêts – Intérêt des porteurs – Transfert d’actifs.
[1]. V. déjà, AMF, Com. sanct., 21 juin 2007, Société X et MM. A et B, SAN-2007-28 : Rev. AMF 2007, n° 41, p. 77 ; RTD com. 2007, p. 809, obs. Storck M. ; Banque et Droit n° 116, 2007, p. 55, obs. Bussière F.
[2]. V. CE, 6e SSJS, n° 366108, 2 juill. 2015 n° 36108, 366194 : Juris-Data 2015-016636, Banque & Droit nov.-déc. 2015, n° 164, p. 71, note Storck M. ; RD bancaire et fin. nov.-déc. 2015, comm. n° 212, note Riassetto I. ; AMF, Com. sanct., 30 sept. 2010, Société A, SAN-2010-22 : BJB 2011, p. 94, note Rouaud A.-C. ; AMF, Com. sanct., 20 déc. 2012, Société OFI Asset management et MM. A et B, SAN-2012-21 : BJB 2013, p. 121, note Riassetto I. ; AMF, Com. sanct., 30 avr. 2013, Société Viveris Management SA, SAN-2013-12 : BJB 2013, p. 360, note Riassetto I.
[3]. CE, 6e et 1re ss-sect. réunies, 13 déc. 2013, n° 353073 : Juris-Data n° 2013-029073 ; BJB 2014, p. 220, note Riassetto I.
[4]. CE, 6e et 1re ss-sect. réunies, 13 déc. 2013, n° 353073 : Juris-Data n° 2013-029073 ; BJB 2014, p. 220, note Riassetto I., statuant sur requête contre AMF, Com. sanct., 30 juin 2011, Société OFI Asset Management, SAN-2011-12, RD bancaire et fin., nov.-déc. 2011 n° 210, note Storck M. ; Banque & Droit n° 139, sept.-oct. 2011, p. 27, obs. de Vauplane H., Daigre J.-J., de Saint Mars B. et Bornet J.-P. ; BJB 2011, p. 608, n° 308, note Riassetto I. ; CE, 6e et 1re ss.-sect. réunies, 24 mars 2014, Société Amundi, n ° 363327 : Juris-Data n ° 2014-005962 ; RD bancaire et fin. 2014, comm.120, note Riassetto I., statuant sur requête contre AMF, Com. sanct., 10 août 2012, Société X, SAN-2012-14 : BJB janv. 2013, § 3, p. 30, note Riassetto I. ; Banque & Droit n° 145, sept.-oct. 2012, p. 41, obs. obs. de Vauplane H., Daigre J.-J., de Saint Mars B. et Bornet J.-P. ; CE, 6e sous-section 6, 2 juill. 2015, n° 36-108, 366194 : Juris-Data 2015-016636, Banque & Droit n° 176, nov.-déc. 2017, p. 71, obs. Storck M. ; RD bancaire et fin., nov.-déc. 2015, comm. n° 212, note Riassetto I. ; CE, 6e SSJS, 27 juill. 2015, n° 382550 : RD bancaire et fin., nov.-déc. 2015, comm. n° 211, note Riassetto I.
[5]. Sur les cross-trades entre deux fonds sous gestion, v. AMF, Com. sanct., 10 août 2012, Société X, SAN-2012-14 : BJB janv. 2013, § 3, p. 30, note Riassetto I. ; Banque & Droit, n° 145, sept.-oct. 2012, p. 41, obs. de Vauplane H., Daigre J.-J., de Saint Mars B. et Bornet J.-P. et sur requête CE, 24 mars 2014, n° 363327, Juris-Data n° 2014-005962 ; RD bancaire et fin. 2014, Comm. 120, note Riassetto I.
[6]. Selon ce texte « les (FIVG) et leurs sociétés de gestion agissent de façon indépendante et dans le seul intérêt des porteurs de parts ou actionnaires. […] »
[7]. AMF, Com. sanct., 3 mai 2012, Société GSD Gestion et MM. A et B, SAN-2012-05 : BJB sept. 2012, p. 345, obs. Riassetto I. ; Banque & Droit n° 143, mai-juin 2012, p. 30, obs. de Vauplane H., Daigre J.-J., de Saint Mars B. et Bornet J.-P.
[8]. Dans sa version applicable depuis le 1er déc. 2015.
[9]. V. également, AMF, Com. sanct., 24 sept. 2020, SAN-2020-09.
[10]. Il a été établi par la note de transfert du 22 décembre 2016 et le procès-verbal du directoire de la société de gestion du 23 décembre 2016 qu’elle avait justifié l’intérêt des fonds cessionnaires par l’attractivité du prix du transfert litigieux au regard des perspectives alors favorables de la société cible et par la stratégie de sortie conjointe choisie par la mise en cause commandant de conserver le poids global de la ligne détenue initialement par l’ensemble des fonds actionnaires.
