La question de la définition des offres publiques est centrale, afin de savoir si une opération de rapprochement ou de prise de contrôle entre dans ce domaine régulé par l’AMF. C’est à cette question qu’a répondu la Commission des sanctions de l’AMF dans sa décision du 31 décembre 2019. Relevons aussi que cette décision porte sur trois autres questions : le régime des dérogations aux offres au public de titres financiers[1], la révélation des conflits d’intérêts en matière de recommandation d’investissement[2] et la question de la sollicitation active de mandats au regard des déclarations de franchissement de seuil. Seule cette dernière question mérite également des développements.
Toutes ces questions qui paraissent lointainement connectées ont eu lieu à l’occasion du projet de la société Prologue d’entrer dans le capital de la société O2i au moyen d’opérations d’échanges de titres.
La société Prologue est une société spécialisée dans la gestion informatique. Elle a cherché à entrer dans le capital de la société O2i pour des raisons stratégiques. Prologue a décidé de séparer l’acquisition des titres en deux opérations. D’un côté, Prologue démarchait des actionnaires importants par des apports de titres O2i ; de l’autre, elle prévoyait le dépôt d’une offre publique d’échange (OPE) sur les titres O2i.
Prologue a conclu différents traités d’échange avec des actionnaires importants et a ensuite déposé une note d’information à l’AMF pour son projet d’OPE visant les titres financiers d’O2i donnant accès au capital. Elle a aussi convoqué une assemblée générale extraordinaire appelée à se prononcer sur les apports de titres O2i. L’assemblée a notamment voté deux résolutions distinctes : la première sur l’autorisation de réalisation des apports en nature de gré à gré et la seconde autorisant les apports en nature des titres O2i dans le cadre de l’offre publique d’échange.
À la suite de la décision de non-conformité de l’AMF, fondée sur l’avis négatif rendu par l’expert indépendant quant à la parité d’échange proposée à l’offre, Prologue a annoncé la réalisation immédiate des échanges conditionnels conclus et informé tous les autres porteurs des titres de capital ou y donnant accès que des échanges de gré à gré pouvaient être réalisés à titre individuel. Prologue s’est réservé la faculté de refuser certaines offres d’échange de trop petite taille. On comprend alors qu’il ne s’agissait pas d’une offre de contracter mais d’une invitation à offrir des titres à l’échange.
Les services de l’AMF ont ouvert une enquête sur cette opération susceptible de violer à la fois les règles relatives aux offres publiques et à l’admission de titres financiers sur un marché réglementé. À l’occasion de cette enquête, les services de l’AMF ont constaté d’autres faits susceptibles de constituer un manquement, à savoir respectivement l’absence de déclaration d’intérêts pour une société ayant procédé à des recommandations d’investissement sur l’opération et l’existence d’une sollicitation active de procurations pour le vote aux assemblées de Prologue sans déclaration de franchissement de seuils. La question pour le périmètre de l’offre publique et pour celui du franchissement de seuil est une question de qualification juridique. Y répondre permet de cerner le domaine d’intervention de l’AMF en la matière.
Deux enseignements doivent être tirés de cette décision : d’une part, la poursuite d’une opération de gré à gré antérieure au dépôt du projet d’OPE n’est pas une offre publique (I.), d’autre part, les procurations obtenues par le biais d’une sollicitation active avec politique de vote ne sont pas prises en compte en matière de franchissement de seuil (II.).
I. L’absence d’offre publique en cas de poursuite d’une offre de gré à gré préalable
Les griefs notifiés portent sur la poursuite, par la société initiatrice, de l’offre au public ayant fait pourtant l’objet d’une déclaration de non-conformité. Il pouvait être tentant en effet de considérer que la société initiatrice, frustrée par cette décision de non-conformité, ait décidé de s’engager par des voies alternatives dans une offre publique sauvage.
Une offre publique est par principe facultative, en dehors de cas spécifiques concernant les offres publiques obligatoires[3]. Néanmoins, elle doit respecter une procédure particulière incluant un processus de centralisation des titres, un calendrier précis et un visa de l’AMF sur la déclaration de conformité de l’offre. L’offre elle-même est soumise à des principes directeurs d’égalité des actionnaires, de transparence, d’intégrité du marché et de loyauté dans les transactions et la compétition[4], lesquels justifient l’application de règles de fond comme l’obligation de l’offre publique à 100 %.
La personne souhaitant prendre le contrôle d’une cible a donc le choix entre une prise de contrôle de gré à gré et le recours à l’offre publique, chacune disposant d’un régime spécifique. Si l’offre de gré à gré est plus complexe à mettre en œuvre, elle laisse à l’initiateur une grande marge de manœuvre tandis que l’offre publique facilite le processus[5]. En tous les cas, si l’opération de gré à gré conduit l’initiateur à dépasser un certain seuil de capital, il devra recourir in fine à la procédure d’offre publique et donc à l’application des principes susmentionnés[6].
Si cette distinction paraît simple, elle se complique quand l’AMF refuse de déclarer conforme le projet d’offre. Il peut alors paraître tentant à l’initiateur de poursuivre la finalité de l’offre par d’autres moyens. Toute la question est, dès lors, de savoir si la continuité de l’offre constitue une offre publique « sauvage » ou s’il s’agit du simple exercice de la liberté contractuelle de l’initiateur.
En l’espèce, la question pouvait se poser. En effet, l’initiateur avait lancé deux procédures concomitantes poursuivant le même but d’acquisition du contrôle de la cible. La première opération reposait sur des échanges de gré à gré et l’autre sur une OPE, en utilisant la même parité d’échange dans les deux cas. L’opération de gré à gré était antérieure à l’OPE et devait être suspendue pendant le calendrier de l’offre publique, conformément à la réglementation. Quand l’AMF a annoncé la non-conformité de l’offre, l’initiateur a annoncé poursuivre ses échanges de gré à gré. Toute la question était alors de savoir si cette opération devait être qualifiée d’offre publique ou non.
Pour répondre à cette question, la Commission des sanctions relève d’abord l’identité de la parité d’échange et la commune finalité des deux opérations. On peut donc en déduire qu’en cas de différence de parité d’échange ou en cas de différence d’objectif, les deux opérations seront distinctes. Une différence de fond suffit donc à exclure le grief.
La Commission compare ensuite les modalités des deux offres pour relever, dans une logique de faisceau d’indices, les différences entre les deux. Elle relève ainsi que certains procédés sont distincts comme l’absence de centralisation des apports à l’offre dans une offre de gré à gré ou l’absence d’irrévocabilité de l’offre, puisque Prologue se réservait la faculté de ne pas donner de suite aux sollicitations mineures[7]. Mais c’est surtout l’antériorité de l’offre de gré à gré sur le projet d’offre publique qui semble justifier la décision de la Commission des sanctions. La Commission relève bien les éléments différenciant les deux opérations formellement, en particulier le fait que chaque opération avait été votée dans une résolution distincte. Tous ces indices démontraient que l’opération de gré à gré, envisagée dès l’origine comme complémentaire à l’offre publique d’échange, avait été poursuivie après la non-conformité de l’offre publique.
On peut aussi comprendre a contrario que si cette opération de gré à gré n’avait pas été prévue dès l’origine, la solution aurait été tout autre. Prologue aurait pu être sanctionnée en réalisant une opération de gré à gré reprenant les caractéristiques principales et la finalité de l’offre publique déclarée non conforme.
II. L’exclusion des procurations du calcul des franchissements de seuil en cas de sollicitation active avec publication d’une politique de vote
Le régime des franchissements de seuil cristallise l’attention des juristes en ce qui concerne les titres inclus ou exclus du calcul. L’enjeu est de taille car les conséquences d’une absence de déclaration sont lourdes.
On sait que le régime des franchissements de seuil vise à caractériser le pouvoir réel au sein de la société et doit donc dépasser la seule question de la propriété des titres. C’est pourquoi l’article L. 233-9 du Code de commerce assimile à des droits de vote et en capital certaines prérogatives dès lors qu’elles s’assimilent à un véritable pouvoir économique ou politique. Parmi celles-ci, on peut relever que sont visées les procurations détenues sans instruction de vote[8]. La loi fait la distinction entre le représentant qui peut agir librement et celui qui est contraint de voter dans un sens prédéterminé par le représenté.
Cette disposition se conjugue alors avec l’article L. 225-106-2 du Code de commerce qui régit la sollicitation active de mandats. Celle-ci est définie comme le fait de proposer, directement ou indirectement, à un ou plusieurs actionnaires et sous quelque forme et par quelque moyen que ce soit, de recevoir procuration pour les représenter à l’assemblée d’une société admise aux négociations sur un marché réglementé ou un système multilatéral de négociation. La loi impose au solliciteur de rendre publique sa politique de vote et de s’y conformer par la suite. Cette publication intervient principalement sur le site internet du solliciteur et doit comprendre les mentions indiquées à l’article R. 225-82-3 du Code de commerce.
L’enjeu dans le cas d’espèce était d’apprécier si les procurations détenues par le solliciteur étaient assimilables aux droits de vote soumis à déclaration. Or, la Commission a relevé que les procurations litigieuses avaient été établies sur un formulaire standard qui impliquait que le représenté reconnaissait avoir pris connaissance de la politique de vote, laquelle était publiée sur le site internet de l’association qui procédait à la sollicitation. Constatant la publication de la politique de vote et la déclaration de chaque mandant dans le formulaire standardisé, la Commission des sanctions rejette l’assimilation et donc le grief tiré de la non-déclaration de franchissement de seuil.
On peut néanmoins regretter que la décision fasse l’impasse sur la finalité de la politique de vote ainsi publiée. En effet, l’article L. 233-9 du Code de commerce ne porte que sur l’assimilation automatique aux droits de vote. Il n’est pas exclusif de l’application de l’article L. 233-10 du Code de commerce concernant les actions de concert. Il est évident que, nonobstant l’absence d’assimilation, l’opération de sollicitation active peut constituer une action de concert, c’est-à-dire un accord « en vue d’acquérir, de céder ou d’exercer des droits de vote, pour mettre en œuvre une politique commune vis-à-vis de la société ou pour obtenir le contrôle de cette société »[9]. Le mandat ainsi donné aurait pu constituer un tel accord dont on n’ignore pas l’interprétation large qu’en donne la jurisprudence[10]. Le nombre important de concertistes n’est d’ailleurs pas un obstacle à une telle reconnaissance[11]. La neutralisation des procurations serait sans effet puisque la reconnaissance d’un concert impliquerait d’agréger tous les droits de vote et de capital du représentant et de ses représentés[12].
On regrette dès lors que la Commission des sanctions n’ait pas précisé le contenu des résolutions visées par la politique de vote ni la teneur de cette dernière. En recherchant ces éléments, il est évident qu’aucun enjeu politique n’était lié à cette sollicitation active puisque l’assemblée de Prologue votait sur des résolutions sans enjeu politique ainsi que sur une délégation d’émission dans le cadre des opérations de rapprochement avec la société cible[13]. La politique de vote de l’association consistait, pour sa part, à approuver l’ensemble des résolutions et prônait donc une conformité totale exclusive d’une politique commune ou d’une volonté de prise de contrôle de la part de minoritaires[14]. Dans un tel cas, la forme l’emporte sur le fond et la mention d’une prise de connaissance de la politique de vote devrait essaimer dans les formulaires de mandat afin d’écarter l’application de l’article L. 233-9 du Code de commerce, sans préjudice toutefois de l’application de l’article L. 233-10 du même code. Solliciteurs, vous savez désormais comment rédiger vos formulaires.
Offre publique – Franchissement de seuil – Sollicitation active – Procuration – Mandat – Droit de vote.
[1] La notification des griefs visait aussi la réalisation d’une augmentation de capital de la société émettrice, et donc l’émission de nouveaux titres sur le marché réalisée sans publication d’un prospectus ou sans respect des procédures de dérogations à la publication d’un prospectus. Si l’opération de fusion, scission ou apport d’actif permettait d’invoquer une dispense, encore fallait-il respecter les conditions d’information nécessaires. Or, l’article 212-34 du règlement général combiné à une instruction 2005-11 du 13 décembre 2005, alors applicables, imposaient soit la publication d’un communiqué de presse indiquant l’existence de la dérogation, soit l’envoi à l’AMF d’un document spécifique si l’émission dépassait 10 % des titres déjà émis. La question relevait du calcul de ce seuil, l’émetteur arguant qu’il devait être calculé individuellement et non globalement. La Commission évite de répondre à cette question puisqu’elle constate qu’une des augmentations de capital dépasse ce seuil et imposait à l’émetteur l’envoi du document prévu à l’instruction. Le manquement est donc établi.
[2] L’analyste financier, auteur de la recommandation litigieuse, n’avait pas fait part dans ses recommandations de ses liens commerciaux importants avec l’émetteur visé comme le lui imposait l’ancien article 329-5 du règlement général de l’AMF dont la règle est aujourd’hui fixée à l’article 5 du Règlement délégué (UE) 2016/958 de la Commission du 9 mars 2016 complétant le règlement (UE) n° 596/2014.
[3] L’offre publique est obligatoire quand la prise de contrôle ou le bouleversement politique au sein de la société impose de pouvoir laisser aux minoritaires une possibilité de sortie. Tel est le cas s’il y a un franchissement du seuil de 30 % du capital ou des droits de vote de la cible ou s’il y à une augmentation, sur une période de 12 mois, de plus de 1 % du capital ou des droits de vote de la cible : v. C. monét. fin., art. L. 433-3 et RG AMF, art. 234-1 et s.
[4] Th. Bonneau, F. Drummond, Droit des marchés financiers, 3e éd., Economica, 2010, n° 747.
[5] L’offre publique met à la charge des personnes concernées des obligations d’information importantes comme la publicité des pactes d’actionnaires et peut conduire aussi à une neutralité des dirigeants de la société cible en cas de clause statutaire en ce sens.
[6] Sauf à bénéficier d’une dérogation (RF AMF, art. 234-8), d’une autorisation conditionnelle de dépassement du seuil (RG AMF, art. 234-9) ou d’un non-lieu à dépôt (RG AMF, art. 234-7), mais aucune de ces hypothèses ne couvre l’intention politique et financière de prise de contrôle ou de participation significative.
[7] C’est pourquoi d’ailleurs il ne faut pas parler d’offre au sens stricte mais d’invitation à entrer en pourparlers en raison des réserves invoquées. Néanmoins, cela ne devrait pas suffire à écarter la problématique car, bien qu’il ne s’agisse plus, strico sensu, d’une offre, ce procédé peut permettre d’organiser une offre publique sauvage en discriminant les actionnaires de la cible. Leur protection implique donc de vérifier ces invitations à négocier. V., sur la qualification d’offre de contracter, A. Bénabent, Droit des obligations, LGDJ, 16e éd., 2017, n° 70.
[8] C. com., art. L. 233-9, I, 8° : « Les droits de vote que cette personne peut exercer librement en vertu d’une procuration en l’absence d’instructions spécifiques des actionnaires concernés. »
[9] Déjà en ce sens : S. Torck, « Sollicitation active de mandats, action de concert et offre publique obligatoire », commentaire sous Ord. n° 2010-1511, 9 déc. 2010, BJB mai 2011, n° JBB-2011-0153, p. 334.
[10] En l’absence d’accord écrit, l’existence d’une action de concert peut être démontrée par un faisceau d’indices graves, précis et concordants ; V. Déc. CMF, 13 nov. 1998, n 198C1041, 12050-PA02, Bouygues c/ Bolloré : BJB sept. 1998, n° 159, p. 767 ; Banque et Droit 1999, n° 1 ; p. 36, obs. H. de Vauplane ; RD bancaire et bourse 1998, p. 229, obs. M. Germain et A. Frison-Roche ; RTD com. 1999, p. 155, obs. N. Rontchevsky ; Dr. sociétés 1999, chron. 6, obs. S. Robineau ; J.-J. Daigre, « De l’action de concert après la décision du CMF du 13 novembre 1998 », JCP G 1999, I 122 ; Plus récemment : Cass. com. 9 janv. 2019, n° 16-14727 : BJS avr. 2019, n° 119s0, p. 16, note D. Bompoint et V. Ramonéda ; BJB mars 2019, n° 118d5, p. 39, note F. Martin Laprade ; pour une analyse détaillée de l’action de concert : P. Kasparian, Le contrôle conjoint, Préf. H. Synvet, Joly Editions, 2014, n° 48 et s.
[11] Cass. com. 15 sept. 2012, n° 11-11633, Sacyr c/ Eiffage : BJS nov. 2012, n° 433, p. 805, note S. Torck ; Rev. sociétés 2012, p. 509, note H. Le Nabasque ; D. 2012, p. 1400.
[12] C. com., art. L. 233-7.
[13] http://www.prologue.fr/uploads/files/docs/comfi-2015/ag-2015/20150605_prologue-convocation-agm-20-06-2015.pdf.
[14] http://www.arare.fr/document-association-actionnaires-arare/Intention-Vote-AG-PROLOGUE-20-06-2015.pdf.
