Haro sur la commercialisation interdite d’instruments financiers

1.
Caractère de la commercialisation d’instruments financiers. D’un point de vue économique, la commercialisation d’instruments financiers constitue une étape importante d’un processus d’investissement. Paradoxalement, le droit n’appréhende pas cette opération de manière uniforme¹. Cette commercialisation est aujourd’hui traitée au travers des statuts des différents acteurs qui procèdent à cette opération², sous forme d’obligations professionnelles. La commercialisation se verra appliquer les règles statutaires liées au conseil, c’est-à-dire une recommandation personnalisée, à la publicité ou encore au démarchage.

2. Obligations en matière de conseil en investissements financiers. De ces activités, celle de conseil est en première ligne et ce sont les conseillers en investissements financiers (« CIF ») qui endossent ici un rôle majeur. Il n’est donc pas étonnant que les sanctions disciplinaires les concernant portent en grande partie sur ces opérations de commercialisation interdite. C’est plus particulièrement dans le domaine restrictif des fonds d’investissement alternatifs (« FIA ») que se trouve le terreau contentieux de ces différentes affaires. En effet, ces FIA connaissent d’importantes limitations quant à leur commercialisation, en particulier s’il s’agit de FIA établis hors de France. Il appartient alors aux CIF les commercialisant d’être particulièrement vigilants sur la possibilité de commercialiser ces instruments financiers à leurs clients. Un conseil portant sur des titres ou des produits est en effet sanctionné sur le fondement de l’obligation faite aux CIF d’agir avec compétence dans l’intérêt de leurs clients et toute commercialisation illicite constitue ainsi un manquement à cette compétence³.

3. Multiplication des décisions de sanction. Les dernières décisions en la matière démontrent l’importance de cette question dans des affaires aux faits bien souvent similaires. Ainsi, dans une décision du 26 avril 2022, un CIF avait commercialisé des parts de deux sociétés en commandite de droit allemand auprès de différents souscripteurs en utilisant des formulaires pouvant faire croire à de la sollicitation inversée⁴. Dans une autre décision du 25 mai 2022, un CIF avait fait souscrire à des actions dans des sociétés en commandite par actions de sociétés de droit français (une catégorie de FIA) dont le champ d’activité portait sur l’acquisition et la gestion d’un patrimoine immobilier en viager avec différentes circonstances aggravantes (documentation trompeuse ou peu claire, absence de document d’entrée en relation et de lettre de mission, inadaptation de l’investissement au profil client, absence d’identification et de gestion des conflits d’intérêts)⁵. Enfin, la décision du Conseil d’État sur recours d’une décision de la commission des sanctions de l’AMF du 1^er mars 2021 porte quant à elle sur la commercialisation d’un FIA réservé de droit luxembourgeois⁶. Ces décisions font suite à d’autres décisions similaires qui sont également mentionnées dans la présente note.

4. Objet du panorama. L’occasion est donc choisie d’analyser de manière transversale, dans ces différentes affaires, de la question de la commercialisation interdite par un CIF de parts ou d’actions de FIA. La nature même du manquement et les circonstances de sa commission méritent quelques explications. Il en est de même de la sollicitation inversée, quasi constamment invoquée par les mis en cause, permettant d’écarter le manquement mais dont l’appréciation restrictive limite la portée pratique. Cette série de décisions n’est pas isolée et depuis quelques années l’AMF traite avec rigueur du processus de commercialisation⁷ au point que ce dernier est devenu le principal contentieux portant sur les devoirs des CIF.

La lecture de ces décisions permet ainsi de préciser les règles liées au conseil en commercialisation par les CIF (I.) et son exception, la sollicitation inversée (II.).

La commercialisation interdite est sanctionnée car elle procède d’un manque à la compétence des CIF (1.). Si conseiller un produit interdit est par nature un manquement grave, cela ne préjuge pas pour autant de la peine prononcée (2.).

5. Devoir de compétence des CIF. Le statut de CIF a évolué depuis son introduction en droit français par la loi n° 2003-706 du 1^er août 2003 de sécurité financière⁸. Sous l’influence du droit européen, ce statut original, à la charnière de différents services d’investissement, a été standardisé et normalisé. Après une période délicate de définition du statut de CIF, c’est désormais davantage les activités de ces derniers qui sont scrutées, à l’aune des obligations professionnelles et en particulier des devoirs de bonne conduite à l’égard de la clientèle.

L’essentiel de ces devoirs se trouve à l’article L. 541-8-1 du Code monétaire et financier. Si la Commission des sanctions a pu un temps considérer que le 1° fondait la règle selon laquelle le conseil portant sur un instrument interdit à la commercialisation en France est un manquement professionnel du CIF⁹, c’est bien par le 2° dudit article que la règle trouve sa justification¹⁰. Ainsi, « le fait pour un CIF de recommander un investissement dans des instruments financiers sans s’être assuré au préalable que leur commercialisation était autorisée en France constitue un comportement contraire à l’intérêt des clients, qui doivent bénéficier de conseils professionnels »¹¹. Conseiller ainsi un produit ou un instrument interdit à la commercialisation, parce qu’il ne peut accéder au marché français ou parce que sa procédure est irrégulière, conduit ainsi à un manquement. Néanmoins, le contentieux porte en grande partie sur les parts et actions de FIA en raison de leur nature protéiforme et des rigueurs de leur commercialisation.

6. Caractère variable des règles de commercialisation. La commercialisation du produit dépend ainsi de la nature même de l’instrument financier commercialisé. S’il est relativement aisé de définir ces autorisations au regard des instruments financiers classiques comme les titres de capitaux ou de créance ou encore les OPCVM qui demeurent relativement standardisés, il n’en est pas de même des fonds d’investissement alternatifs¹². Leur commercialisation fait l’objet d’une définition harmonisée : « la commercialisation s’entend d’une offre ou d’un placement, direct ou indirect, à l’initiative ou pour le compte d’une société de gestion de portefeuille française, d’une société de gestion établie dans un État membre de l’Union européenne ou d’un gestionnaire établi dans un pays tiers, de parts ou d’actions d’un FIA qu’ils gèrent, à destination d’investisseurs domiciliés ou ayant leur siège statutaire dans l’Union européenne »¹³. Elle est sans doute l’une des plus limitées puisque les FIA établis dans un pays membre de l’UE ne peuvent être commercialisés que s’ils sont agréés à ce titre et ne visent que les clients professionnels¹⁴. Ces derniers bénéficient d’un passeport mais limité à la commercialisation et non pour le produit lui-même¹⁵. Les FIA de ces pays qui visent un public non-professionnel sont davantages encadrés puisqu’il faut cette fois une autorisation spécifiquement accordée par l’autorité de contrôle au titre de l’article L. 214-24-1 du Code monétaire et financier, à savoir donc l’AMF¹⁶.

7. La difficile renonciation au statut d’investisseur non professionnel. On perçoit à ce titre que la distinction entre client professionnel et non professionnel ainsi que la relative complexité du système d’autorisation aient conduit des CIF à proposer à leurs clients des actions ou parts de FIA non autorisées à la commercialisation en France auprès d’investisseurs non-professionnels. Cette complexité explique sans doute la prégnance de cette situation dans les dernières décisions mais, en substance, toute commercialisation illicite peut être visée. Dans le cas particulier des FIA étrangers, l’autorisation n’est requise que pour la commercialisation à des non-professionnels. Or, on sait que le statut d’investisseur non-professionnel peut faire l’objet d’une renonciation et, partant, permettre la commercialisation de FIA à des clients ayant renoncé expressément à leur protection. C’était du reste la défense opposée par des mis en cause contestant leur condamnation devant le Conseil d’État¹⁷. Théoriquement admise, cette solution nécessite en pratique que le CIF s’assure au préalable du respect des conditions et de la procédure de l’article D. 533-12 du Code monétaire et financier. Or, la difficulté réside dans la nature en France de l’activité de conseil en investissement. S’il s’agit au titre de la directive MIF 2 d’un service d’investissement, la France a opté pour un régime national spécifique au lieu de celui des prestataires de services d’investissement. Ainsi, les CIF ne sont pas en France des PSI, ce qui signifie qu’ils ne peuvent mettre en œuvre la procédure de renonciation du statut d’investisseur non-professionnel prévue à l’article D. 533-12 du Code monétaire et financier, puisque cette procédure est réservée aux PSI. Seule une procédure menée à terme par un PSI avant la commercialisation sera valable comme l’a clairement jugé le Conseil d’État.

8. La reconnaissance d’un manquement par nature. Le manquement est qualifié par la Commission des sanctions de l’AMF de manquement par nature. Il est caractérisé dès lors que le produit interdit à la commercialisation a été conseillé¹⁸. Il importe dès lors peu que le CIF ait fait preuve de bonne foi ou a collaboré avec les services de l’AMF lors de l’enquête. La bonne foi, le respect des autres règles, l’absence de préjudice subi par les clients ou la coopération avec l’AMF n’auront ainsi une influence qu’au moment de la détermination du quantum de la peine prononcée¹⁹. Il importe peu en outre que la commercialisation soit limitée à un panel restreint de clients²⁰.

9. Les circonstances aggravantes ou atténuantes du manquement. La reconnaissance d’une commercialisation interdite permet de qualifier le manquement. Les circonstances entourant la commission du manquement peuvent ensuite influencer le quantum de la peine prononcée, laquelle doit être proportionnée au manquement mais aussi personnalisée²¹. Le contrôle opéré par le juge administratif impose à la Commission des sanctions de correctement motiver la fixation de ce quantum²². Divers facteurs peuvent conduire ainsi à des circonstances aggravantes, qu’il s’agisse de commercialisation postérieure à la publication par l’AMF d’un communiqué de presse rappelant que les parts d’un fonds ne pouvaient être commercialisées en France²³, ou encore que la documentation présente des informations trompeuses et peu claires, l’absence de documents d’entrée en relation, l’inadéquation au profil des investissements litigieux et l’absence de gestion et de prévention de conflits d’intérêts²⁴.

La commercialisation d’un produit interdit doit en principe conduire à la condamnation du CIF sans tenir compte des circonstances entourant le service offert, celles-ci n’exerçant de rôle qu’au stade de la fixation de la peine prononcée. Les CIF peuvent toutefois essayer de s’inscrive dans une exception à la commercialisation, dès lors que l’opération réalisée ne constitue pas une commercialisation au sens de l’article L. 214-24-0 du Code monétaire et financier, principalement par le biais de la Reverse sollicitation ou sollicitation inversée.

La commercialisation interdite connaît diverses exceptions, dont la plus emblématique est celle de la sollicitation inversée (1.), laquelle suppose toutefois un caractère spontané et imprévisible (2.) à rebours des pratiques consistant pour certains CIF à organiser ces sollicitations.

10. La sollicitation par le client comme exception. Trouvant son origine dans la directive MIF 2, la reverse sollicitation, ou encore sollicitation inversée, consiste à admettre qu’un service ou un produit en principe interdit à une catégorie de client puisse néanmoins être prodigué ou fourni, s’il fait suite à une demande spontanée et imprévisible de ce client²⁵.

11. L’extension à la commercialisation. Cette possibilité d’une sollicitation inversée a été déduite par l’AMF de la définition de l’acte de commercialisation prévue à l’article L. 214-24-0 du Code monétaire et financier. Dans son guide sur les régimes de commercialisation en France des OPCVM, des FIA et d’autres fonds d’investissement en France²⁶, l’AMF a énoncé que l’acte de commercialisation visant à aboutir à une offre ou un placement doit être réalisé par voie de « présentation », c’est-à-dire de publicité, de conseil ou de démarchage, en vue d’inciter un investisseur à souscrire ou acheter.

On comprend donc qu’à défaut de présentation et d’incitation, il n’y a pas de commercialisation des parts du FIA. C’est la deuxième étape du raisonnement de l’AMF qui prend position dans le document pour préciser que « Ne constitue pas un acte de commercialisation en France : 1. L’achat, la vente ou la souscription de parts ou actions d’OPCVM ou de FIA répondant à une demande d’un investisseur, ne faisant pas suite à une sollicitation, portant sur un OPCVM ou un FIA précisément désigné par lui, pour autant que cela lui soit autorisé [...] »²⁷. Il faut toutefois que la sollicitation vise avec précision et sans équivoque le produit²⁸.

Il n’est dès lors pas étonnant que plusieurs CIF mis en cause aient invoqué l’existence de cette sollicitation inversée, afin d’échapper au manquement de commercialisation interdite, puisqu’il n’y a plus dans ce cas de commercialisation. Il apparaît toutefois que les mesures prises par ces CIF étaient organisées en amont, ce qui est incompatible avec les caractères que doit présenter la sollicitation inversée.

12. L’analyse contextuelle de la sollicitation. Plusieurs CIF ont organisé la rédaction, par leurs clients, de lettres de souscriptions pouvant prendre la forme d’une sollicitation inversée. Néanmoins, la Commission des sanctions procède à une analyse contextuelle pour vérifier la réalité de la relation. Ainsi, le caractère impromptu de la sollicitation inversée est analysé non seulement au regard de la demande réalisée par le client mais aussi au regard du contexte général de cette demande. Or, une telle demande s’accommode parfois mal de relations préexistantes entre le CIF et la société de gestion du FIA en cause. La Commission des sanctions précise ainsi qu’« un document type pré-rédigé est d’usage courant en matière réglementaire. Il ne crée pas, par lui-même, de présomption de fausseté de son contenu. Mais le caractère de la « reverse sollicitation », par nature, imprévisible et à la seule initiative du client n’est pas compatible avec le recours à un tel document, fourni par avance par le promoteur [de l’instrument financier] »²⁹. Il en découle donc qu’il faut que la demande soit imprévisible, c’est-à-dire qu’elle ne soit pas causée par une relation d’affaires préétablie, mais aussi à la seule initiative du client, donc spontanée.

13. La spontanéité de la sollicitation. La sollicitation doit d’abord être spontanée, c’est-à-dire émaner du client lui-même et ne pas être provoquée par le CIF. Ainsi, les formulaires ad hoc, reproduits en grand nombre, faisant croire à des lettres spontanées de clients, doivent être écartés dès lors que plusieurs clients les utilisent. En effet, la probabilité de lettres spontanées similaires est nulle, relevant ainsi les manœuvres derrière l’opération. Il ne sert ainsi à rien de proposer aux clients l’envoi d’une « lettre de demande d’information » prérédigée indiquant spécifiquement que le client reconnaît n’avoir pas été commercialement approché par le CIF ni même avoir reçu une recommandation, sollicitation, offre ou documentation marketing. Le caractère de modèle d’une telle lettre prive évidemment la sollicitation de toute spontanéité. Il ne sert à rien non plus de rendre un tel courrier manuscrit s’il découle d’un modèle dont d’autres clients se sont inspirés, d’autant plus si ce modèle a été transmis à la société de gestion au CIF au titre d’une relation d’affaires préexistante³⁰.

14. L’imprévisibilité de la sollicitation. L’existence d’une relation d’affaires préexistante entre le CIF et la société de gestion dont les fonds sont commercialisés peut en effet constituer un indice en défaveur d’une sollicitation inversée. La Commission des sanctions de l’AMF décèle derrière cette relation professionnelle une situation rendant plausible l’organisation d’une sollicitation inversée artificielle. En effet, dans ce cas, la relation d’affaires préexistante conduit forcément à une commercialisation des titres financiers, rendant probable les démarches actives du CIF pour parvenir à des achats ou des souscriptions des produits financiers objets de la convention d’apporteur d’affaires. La Commission des sanctions relève ainsi en général l’existence de ces relations comme indice³¹.

Il n’en reste pas moins que si cette relation d’affaires préexistante constitue un indice, elle ne peut constituer le seul élément à charge pour les CIF. En effet, la relation préexistante peut rendre plausible une manœuvre du CIF sans écarter pour autant une demande purement imprévisible et spontanée du client. Cela peut notamment se justifier si le CIF a déjà pu proposer des produits similaires à l’un de ses clients qui, fort de cette expérience, a souhaité par lui-même explorer de nouveaux horizons d’investissement. Cette position est partagée par la Commission des sanctions puisqu’elle relève dans une affaire où pourtant le CIF avait été au préalable rémunéré par la société de gestion qu’une cliente avait rédigé un courrier indiquant qu’elle était associée d’une société familiale ayant eu recours à leurs conseils et souhaitait procéder pour son compte personnel à une telle opération. La Commission des sanctions considère ainsi que ce courrier, isolé, peut constituer une sollicitation inversée et ceci malgré la caractérisation préalable d’une convention d’apporteur d’affaires³².

15. Conclusions. L’analyse par le CIF de la faculté de commercialiser l’instrument financier au public cible est un préalable essentiel. Constituant l’essence de l’activité du CIF, la commercialisation d’un produit à une catégorie d’investisseurs non autorisée conduit ainsi à reconnaître un manquement par nature. Si la sollicitation inversée permet d’écarter le grief, encore faut-il qu’elle soit réellement spontanée et imprévisible. n