Gestion de portefeuille : Organismes de titrisation – FIA non soumis à la directive AIFM – Dépositaire hors AIFM et OPCVM – Loi Sapin II – Titrisation « simple, transparente et standardisée (STS) »

Organismes de titrisation « de contournement ». L’article 2, point 3, g) de la directive 2011/61/UE (directive AIFM) prévoit que cette directive ne s’applique pas aux organismes de titrisation ad hoc, qui sont définis à l’article 4 de cette directive comme étant des « entités dont le seul objet est de réaliser une ou plusieurs opérations de titrisation au sens de l’article 1er, point 2), du Règlement (CE) n° 24/2009 » du 19 décembre 2008 ». Les autres États membres ont transposé cette disposition en écartant les organismes de titrisation du champ d’application de la directive AIFM. L’ordonnance du 25 juillet 2013 transposant les dispositions de la directive AIFM en droit français a néanmoins intégré les organismes de titrisation dans la catégorie des FIA [1] , tout en écartant pour certains d’entre eux l’application des dispositions de la directive AIFM.

L’article L. 214-167 du Code monétaire et financier intègre tous les organismes de titrisation [2] dans la définition des FIA, mais sous deux régimes différents :

– le I de cet article prévoit qu’en principe les organismes de titrisation sont soumis aux seules dispositions de la sous-section 5 « Organismes de titrisation » de la Section II visant les FIA et aux I et II de l’article L. 214-24 portant définition des FIA ; ne leur sont pas applicables les dispositions communes aux FIA [3] . Ces organismes de titrisation « exemptés », « non AIFM », sont utilisés pour la titrisation de créances ;

– le II prévoit que par exception à ce principe, les organismes de titrisation « de contournement » répondant à des caractéristiques définies par décret sont soumis en plus aux règles communes applicables aux FIA, qui figurent aux articles L. 214-24-1 à L. 214-24-23, relatives notamment aux procédures de commercialisation des FIA, aux gestionnaires de FIA, aux dépositaires AIFM, à l’évaluation des actifs, à l’information des investisseurs et de l’AMF, aux prises de participation et de contrôle.

Pris en application de l’alinéa II de l’article L. 214-167, le décret n° 2014-1366 du 14 novembre 2014, dénommé décret anti-contournement, vise à soumettre certains organismes de titrisation au régime général de la directive AIFM afin de prévenir les cas de contournement de la directive AIFM par des fonds qui prendraient la forme d’organismes de titrisation pour s’y soustraire, tout en adoptant des stratégies en tout point semblables à celles de FIA soumis à l’ensemble de la directive. Le décret fixe deux critères [4] qui permettent de caractériser ces organismes de titrisation « de contournement » :

– une exposition à des risques prenant la forme soit de titres financiers, soit d’actifs éligibles autres que les risques de crédit (tels que les créances) ou d’assurance, dans une proportion supérieure à 50 % de l’actif de l’organisme de titrisation ;

– lesdits titres ou actifs sont gérés de manière discrétionnaire par la société de gestion ou prennent la forme de contrats financiers conclus, gérés ou résiliés de façon discrétionnaire par la société de gestion.

Organismes de titrisation « dérogatoires ». Le statut dérogatoire et spécifique des organismes de titrisation « non AIFM » est protecteur des intérêts des investisseurs puisqu’il permet d’imposer l’intervention d’un dépositaire. Jusqu’à la réforme du régime juridique applicable aux dépositaires d’OPCVM découlant de la transposition de la directive OPCVM V, les dépositaires de ces organismes de titrisation « non AIFM » étaient soumis aux dispositions générales visant les dépositaires d’ OPCVM [5] ; en revanche, les organismes de titrisation « AIFM » relevant du II de l’article L. 214-167 du Code monétaire et financier sont soumis aux dispositions de droit commun visant les dépositaires de FIA [6] .

L’alignement de la mission du dépositaire d’organisme de titrisation « non AIFM » sur le régime applicable aux OPCVM n’était pas satisfaisant, car il méconnaissait les spécificités de la titrisation et de la composition de l’actif de ces organismes collectifs [7] : la tenue de position des créances est généralement assurée par le recouvreur et non le dépositaire.

Dépositaires d’organismes de titrisation « non AIFM ». L’arrêté du 6 avril 2016, qui finalise la transposition de la directive OPCVM V en alignant le régime applicable aux dépositaires d’OPCVM sur les dispositions issues de la directive AIFM, a introduit dans le Règlement général de l’AMF des dispositions spéciales visant les dépositaires d’organismes de titrisation « non AIFM » relevant du I de l’article L. 214- 167 du Code monétaire et financier [8] : ces dispositions nouvelles sont regroupées dans un chapitre III ter, visant exclusivement les dépositaires d’organismes de titrisation « non AIFM ». Ces dépositaires d’organismes de titrisation « non AIFM » remplissent deux fonctions distinctes.

D’une part, ils assurent :

– la tenue de compte conservation des titres financiers mentionnés au II de l’article L. 211-1 du Code monétaire et financier (titres de capital, titres de créances, parts ou actions d’OPC), à l’exclusion des instruments financiers nominatifs purs ;

– la tenue de position des actifs de l’organisme de titrisation autres que les titres financiers mentionnés au 1° et des instruments financiers nominatifs purs. Un registre des positions ouvertes identifie les caractéristiques de ces actifs et enregistre leurs mouvements.

D’autre part, ils s’assurent de la régularité des décisions de la société de gestion pour ce qui concerne ces organismes de titrisation. Ce contrôle de régularité s’exerce a posteriori : ce n’est pas un contrôle d’opportunité sous forme d’autorisation préalable. Les relations du dépositaire avec l’organisme de titrisation sont précisées au nouvel article 323-53 du Règlement général de l’AMF.

Réformes en cours. Cette notion d’organisme de titrisation « non AIFM », qui est un FIA mais qui n’est pas soumis aux dispositions de la directive AIFM, qui est géré par une société de gestion disposant d’un programme d’activité spécifique agréée par l’AMF hors agrément AIFM, est une particularité du droit français qui prête à confusion et soulève des interrogations [9] . Ainsi, les organismes de titrisation de l’article L. 214-167, I sont des FIA, mais peuvent-ils se prévaloir du statut de FIA dans l’Union alors qu’ils ne peuvent bénéficier des procédures de commercialisation des FIA ? Ils ne seront pas soumis, dans le cadre du Règlement européen EMIR qui encadre les dérivés de gré à gré, aux obligations de compensation et d’appels de marge, car ils ne sont pas considérés comme contrepartie financière.

Le législateur français a constaté que l’application du régime des ELTIF aux organismes de titrisation de droit français serait complexe en raison de cette dualité de régime juridique applicable : les organismes de titrisation agréés ELTIF pourraient être ouverts à des investisseurs de détail dans les conditions de ce règlement [10] ; or l’acquisition de titres émis par un véhicule de titrisation devrait être réservée à une clientèle d’investisseurs professionnels [11] . Par ailleurs, les organismes de titrisation se financent par l’émission de parts, d’actions, mais aussi par l’émission d’obligations, ce qui ne rentre pas dans le cadre de l’article 20 du Règlement ELTIF qui ne permet pas à des ELTIF d’émettre des obligations. L’AMF a néanmoins précisé que les organismes de titrisation sont éligibles au régime ELTIF [12] , le législateur prévoyant expressément que les organismes de titrisation pourront prêter directement aux entreprises dans les conditions fixées par le Règlement ELTIF [13] . Pour mettre fin à ces difficultés de mise en oeuvre, la loi relative à la transparence, à la lutte contre la corruption et à la modernisation de la vie économique (loi « Sapin II ») adoptée en novembre 2016, habilite le Gouvernement à prendre par ordonnance dans un délai de dix mois des mesures destinées à faciliter le financement par dette des entreprises, portant notamment sur une clarification du cadre applicable aux organismes de placement collectifs se finançant par le biais d’une émission de titres financiers. Le législateur relève dans l’exposé des motifs de cette loi qu’il est nécessaire de pouvoir clairement « séparer en droit français les organismes de titrisation classiques (par exemple de financement bancaire) des fonds d’investissement alternatifs ayant pour objectif le financement d’infrastructures ou qui sont des fonds de prêts à l’économie qui se refinancent en émettant des parts ou titres financiers mais dont l’activité ne relève pas de la qualification européenne de titrisation. Cette mesure vise à la fois à moderniser et renforcer le cadre applicable – y compris le régime dépositaire, et à améliorer sa lisibilité, notamment à l’étranger ».

Le régime applicable aux organismes de titrisation devrait également être modifié au niveau européen : la Commission a publié le 30 septembre 2015 une proposition de règlement établissant des règles communes en matière de titrisation ainsi qu’un cadre européen pour les opérations de titrisation simples, transparentes et standardisées ( STS [14] ). Ce projet européen vise à définir une titrisation STS qui faciliterait les contrôles effectués par les investisseurs. Les titrisations STS pourraient bénéficier ensuite d’un traitement prudentiel avantageux favorisant l’investissement par des établissements de crédit ou des assureurs. Un élément central du dispositif repose sur le processus de reconnaissance du label STS. La Commission a choisi de confier la responsabilité de la reconnaissance du label STS à l’émetteur de la titrisation. En réponse à la consultation de la Commission, l’AMF a demandé la mise en place d’un cadre qui garantisse la qualité du véhicule de titrisation avec une gouvernance assurée par un acteur agréé à l’image des sociétés de gestion de portefeuille et la certification du caractère STS des opérations de titrisation fournie par une autorité publique.

La chronique Gestion de portefeuille est assurée par Fabrice Bussière, Isabelle Riassetto et Michel Storck.

1 C. mon. fin., art. L. 214-24. 2 Ces organismes sont définis à l’article L. 214-168. 3 C. mon. fin. art. L. 214-24-1 à L. 214-24-23. 4 C. mon. fin. Art. D. 214-216-1. 5 Règl gén AMF, art. 323-1-A anc. (arr. du 11 déc. 2013), qui précisait que le chapitre visant les dépositaires d’OPCVM s’applique également aux organismes de titrisation relevant du I de l’article L. 214-167 du Code monétaire et financier. 6 Règl gén AMF, art. 323-23 à 323-41. 7 Cf. A. Landier-Juglar et F. Bompaire, Gestion collective – Gérant et dépositaire face à la maîtrise des risques, RB Édition 2014, p. 208. 8 Règl gén. AMF, art. 323-42 à 323-64. 9 B. Henry et P. Molinelli, « Le régime des ELTIF en droit français », Bull. Joly Bourse, mai 2016, p. 221 ; A. Landier Juglar et F. Bompaire, op. cit., p. 209 ; Rapport Paris EUROPLACE : « Une titrisation au service de la croissance », novembre 2015. 10 C. mon. fin. art. L. 214-169, III ; cf. Henry et Molinelli, op. cit., p. 226. 11 Rapport Paris EUROPLACE préc. p. 51. 12 AMF, Guide sur les fonds européens d’investissement à long terme, janvier 2016, p. 8 ; Instruction AMF, Organisation des sociétés de gestion de portefeuille pour la gestion de FIA qui octroient des prêts – DOC-2016-02. 13 C. mon. fin. art. L. 214-169 (loi 30 déc. 2015, art. 27). 14 Proposition de règlement du Parlement européen et du Conseil établissant des règles communes en matière de titrisation ainsi qu’un cadre européen pour les opérations de titrisation simples, transparentes et standardisées, et modifiant les directives 2009/65/CE, 2009/138/CE et 2011/61/UE et les règlements (CE) n° 1060/2009 et (UE) n° 648/2012 COM (2015) 472 final.