Gestion de portefeuille : Gestion collective – Information des investisseurs – Valorisation des actifs.

La protection des investisseurs impose aux sociétés de gestion de portefeuille qui gèrent des organismes de placement collectif (OPC) – OPCVM et FIA – un certain nombre de règles contraignantes qu’elles doivent respecter en permanence. Parmi celles-ci figurent celles relatives à la qualité de l’information qu’elles communiquent aux investisseurs ou investisseurs potentiels quel qu’en soit le support, ainsi que celles relatives à l’évaluation – ou valorisation – des actifs en portefeuille, permettant d’établir la valeur des parts ou les actions des OPC.
Une décision très riche de la Commission des sanctions de l’AMF (n° 2017/18) du 29 décembre 2017 apporte des précisions importantes sur les diligences à accomplir. En l’espèce, la société de gestion est agréée pour la gestion de FIA et de mandats, la réception-transmission d’ordres, la commercialisation d’OPCVM et FIA externes, le conseil en investissement, le conseil en investissement immobilier et la gestion d’organismes de placement collectif immobilier (OPCI). Les OPC gérés par cette société sont investis dans trois principaux secteurs : le capital-risque, le capital transmission, et l’immobilier, comprenant notamment la gestion d’OPCI. La Commission des sanctions de l’AMF lui inflige une sanction pécuniaire de 300 000 euros et un avertissement pour de multiples manquements à la qualité d’information (1.) et à différents aspects de son dispositif de valorisation des participations (2.).

1. La qualité de l’information

La société de gestion s’est vue reprocher des insuffisances tenant à la qualité – clarté, exactitude, caractère non-trompeur – de l’information communiquée sur son site Internet (1.1.) et dans des brochures destinées aux distributeurs (1.2.). On notera en exergue que la Commission des sanctions a considéré qu’il n’y a pas lieu de se prononcer sur le point de savoir si les faits, qui sont constitutifs de manquements aux dispositions légales et réglementaires spécifiques relatives à la qualité de l’information, sont également contraires aux dispositions générales de l’article L. 533-1 du Code monétaire et financier qui impose à tout prestataire de services d’investissement, d’agir « d’une manière honnête, loyale et professionnelle, qui favorise l’intégrité des marchés », car il s’agit en effet des mêmes faits.

1.1. L’information communiquée sur le site Internet

La décision analysée apporte deux précisions importantes sur l’appréciation de la qualité des informations figurant sur le site Internet d’une société de gestion. La première est que le site Internet, qui porte à la connaissance des investisseurs les produits commercialisés par une société de gestion, est soumis à toutes les exigences prévues par la réglementation, quand bien même ne permet-il pas une souscription en ligne. La solution, qui mérite approbation, est justifiée par le fait que l’information fournie en ligne est une information à caractère promotionnel, qui est à ce titre soumise aux exigences réglementaires. La seconde précision tient à ce que la qualité de l’information délivrée sur le site ne peut être appréciée globalement au regard de l’ensemble des informations y figurant et des documents auxquels le site donne accès, notamment les prospectus, règlements/statuts des OPC et les documents d’information clé pour l’investisseur (DICI). Il convient d’analyser les documents commerciaux indépendamment les uns des autres. Selon la Commission des sanctions, lorsque les informations figurent sur une page d’un site Internet, celles qui apparaissent sur une page indépendante ou sont accessibles au moyen d’un téléchargement doivent être regardées comme délivrées dans un document séparé. La solution protectrice est logique, car il n’appartient pas au client potentiel, notamment non-professionnel, de procéder à une analyse combinée des informations contenues sur les différentes pages du site. Chaque page doit être, à elle seule, conforme à la réglementation, ce qui n’était pas le cas en l’espèce.
En premier, lieu il était reproché à la société de gestion d’avoir minimisé les risques de pertes de certains produits par rapport aux avantages attendus, au mépris de l’article L. 533-12, I, du Code monétaire et financier. Ce texte dispose que « toutes les informations, y compris les communications à caractère promotionnel, adressées par un prestataire de services d’investissement à des clients, notamment des clients potentiels, présentent un contenu exact, clair et non trompeur ». Les informations communiquées aux clients doivent leur permettre raisonnablement de comprendre la nature du service d’investissement et du type spécifique d’instrument financier proposé ainsi que les risques y afférents, afin que les clients soient en mesure de prendre leurs décisions d’investissement en connaissance de cause. Toute l’information, y compris celle à caractère promotionnel, doit remplir ces exigences, selon l’article 314-10 du règlement général de l’AMF. En particulier, selon l’article 314-11 de ce règlement, l’information délivrée doit s’abstenir de mettre l’accent sur les avantages potentiels d’un instrument financier sans indiquer aussi, correctement et de façon très apparente, les risques éventuels correspondants.
L’information ne doit pas travestir, minimiser ou occulter certains éléments, déclarations ou avertissements importants [1] . Or, la société de gestion présentait sur son site Internet les orientations générales et les objectifs de certains fonds en cours de commercialisation de façon avantageuse. Mais les risques étaient « indiqués de manière incomplète, à défaut de mention des risques de crédit, de liquidité ou de contrepartie, et dans des caractères d’une taille inférieure ». Les investisseurs étaient invités à consulter le DICI et le règlement des fonds pour prendre connaissance de ces risques. Une telle présentation déséquilibrée ne présentait donc pas un contenu exact, clair et non trompeur au sens de l’article L. 533-12 précité.
En second lieu, il était reproché à la mise en cause d’avoir affiché sur son site Internet des études de cas– dans une rubrique éponyme – présentant une rentabilité réalisée ou prévisionnelle qui portait uniquement sur les investissements les plus réussis, et donc de n’être pas représentatives de toutes les opérations réalisées dans le domaine d’activité concerné [2] . Mais le grief notifié, qui faisait état uniquement d’un manquement aux dispositions de l’article 314-14 du règlement général de l’AMF relatif aux informations comportant des simulations des performances passées ou faisant référence à de telles simulations n’est pas retenu car les études de cas en cause ne fournissaient aucune information comportant de telles simulations. On observera que le guide édicté par l’AMF pour la rédaction des documents commerciaux et la commercialisation des OPC (Position-recommandation AMF n° 2011-24) ne répertorie pas la pratique de présentation par la société de gestion sur son site Internet de certains de ses produits « phares » comme incompatible avec la réglementation. Mais il va sans dire que cette présentation ne doit pas être trompeuse.
En dernier lieu, la société de gestion indiquait sur son site Internet (rubrique « Reporting ») les performances passées des fonds de capital investissement en les présentant sans avantage fiscal et « avantage fiscal inclus ».
Or, l’article 314-16 du règlement général de l’AMF exige que l’information faisant référence à un traitement fiscal particulier comporte un avertissement indiquant de façon bien visible que le traitement fiscal dépend de la situation individuelle de chaque client et qu’il est susceptible d’être modifié ultérieurement. La positionrecommandation AMF n° 2011-24 indique également qu’un avertissement doit figurer systématiquement sur l’ensemble des documents commerciaux communiqués aux souscripteurs relatifs à des FCPR, FCPI et FIP éligibles aux dispositifs fiscaux [3] . En l’espèce, un tel avertissement n’apparaissait pas sur les pages du site présentant les performances passées en cause et, partant, n’était donc pas « visible » au sens de ce texte, alors que ces pages faisaient référence à cet avantage fiscal. Le manquement à ce texte est dès lors caractérisé.

1.2. Les informations diffusées aux distributeurs

Les brochures dites « réservées aux distributeurs » élaborées par les sociétés de gestion doivent-elles respecter les exigences relatives à la qualité de l’information posées par l’article L. 533-12 du Code monétaire et financier et les articles 314-10 et suivants du règlement général de l’AMF ? Au soutien d’une réponse négative, il pourrait être avancé que ces brochures ne sont pas destinées à être transmises à des investisseurs, qu’ils soient professionnels ou non-professionnels. C’est pourquoi, à défaut de transmission de ces brochures aux clients, la Commission des sanctions a considéré que l’article L. 533-12, qui vise l’information adressée « à des clients, notamment […] potentiels », est inapplicable.
En l’espèce, il est relevé que les brochures n’avaient pas vocation à être communiquées par les distributeurs à des investisseurs non qualifiés. Elles comportaient toutes des mentions indiquant soit qu’elles sont réservées aux distributeurs et ne peuvent être remises à des investisseurs sans l’accord préalable de la société de gestion, soit qu’elles sont réservées à des investisseurs qualifiés et ne peuvent être remises à des tiers.
En revanche, l’article 314-10, qui mentionne l’information adressée « à des clients non professionnels ou qui parviendra probablement à de tels destinataires », était susceptible de recevoir application [4] . En effet, comme le précise la Commission des sanctions qui retient le manquement « il était probable que, pour les besoins de la commercialisation des fonds, les informations qui figuraient dans ces brochures seraient relayées par les distributeurs, à l’écrit ou à l’oral, auprès de leurs clients non professionnels ».
C’est en effet sur la base du contenu de ces brochures élaborées par le producteur que les distributeurs présentent et expliquent le produit au client non-professionnel.

Il ressort à l’évidence que si l’information contenue dans ces brochures ne présente pas un caractère clair, exact et non trompeur, il existe des risques non négligeables pour que distributeur délivre à son tour une information présentant ces défauts. En outre, en l’espèce, la notification des griefs a relevé que les distributeurs ne pouvaient eux-mêmes pas vérifier les informations relatives aux caractéristiques des fonds gérés. La qualité de l’information transmise aux distributeurs par la société de gestion doit ainsi permettre de réduire les risques de mauvaise commercialisation par le distributeur.
En l’espèce, il a été relevé que certaines brochures présentaient les rendements de manière déséquilibrée en l’absence de toute mention sur les risques spécifiques aux fonds commercialisés, au mépris des articles 314-10 et 314-11. D’autres faisaient état d’hypothèses de rendement non communiquées ou non pertinentes et donnaient des informations peu claires, inexactes et trompeuses (ni raisonnables, ni fondées sur des éléments objectifs) sur les performances des investissements obligataires réalisés et des fonds gérés, en violation des articles 314-10 et 314-15 du règlement général de l’AMF.
Il était également fait grief à la société de gestion d’importantes défaillances dans son dispositif de valorisation.

2. Le dispositif de valorisation des participations

L’évaluation des actifs en portefeuille des OPC est essentielle, car elle permet de calculer avec précision la valeur nette d’inventaire ou valeur liquidative (Net Asset Value – NAV) des parts ou des actions des OPC sur la base des règles du droit des OPC et des normes comptables en vigueur. Certains actifs ne sont pas aisés à évaluer, notamment dans le capital investissement [5] . C’est pourquoi les sociétés de gestion doivent se doter d’un dispositif opérationnel spécialement dédié à la valorisation des actifs comprenant des procédures (2.1.), des méthodes (2.2.), et un contrôle interne (2.3.). La Commission des sanctions sanctionne les défaillances de dispositif, comme elle a déjà eu l’occasion de le faire dans la décision du 17 novembre 2016, Société LMBO et de MM. X. et Y.

2.1. Les procédures internes

Les sociétés de gestion doivent mettre en place et en oeuvre des politiques et procédures internes opérationnelles d’évaluation des actifs des OPC sous gestion. Pour ce qui est des FIA, l’obligation trouve aujourd’hui son fondement dans les articles 59, § 2, 67, § 1, et 69, § 1, du règlement délégué (UE) n° 231/2013 du 19 décembre 2012 – mesure de niveau 2 de la directive AIFM – l’article L. 214-21-14 du Code monétaire et financier [6] ainsi qu’aux articles 411-24 et 422-26 du règlement général de l’ AMF [7] .
La Commission des sanctions a jugé que les procédures en vigueur au sein de cette société étaient imprécises, incomplètes et non opérationnelles et que le manquement aux textes susvisés était caractérisé. En l’espèce, la société avait successivement mis en place deux procédures.
Pour la première [8] , il est relevé à partir du recueil des procédures de la société que la valorisation des participations reposait sur deux méthodes, dites des « comparables » et « DCF » (Discounted Cash Flows) [9] , qui n’étaient ni définies ni explicitées. La méthode des « comparables » repose sur une comparaison entre les données de la société à évaluer et celles d’un échantillon de sociétés présentant des caractéristiques comparables en termes, notamment, d’activité, de taille, de risque et de croissance. Sa mise en oeuvre suppose d’identifier des sociétés cotées comparables, de déterminer pour chacune d’elle un ratio (valeur d’entreprise/chiffre d’affaires, valeur d’entreprise/résultat net ou valeur d’entreprise/résultat d’exploitation), d’appliquer à la société à évaluer un multiple correspondant à la moyenne ou à la médiane des ratios obtenus et, enfin, le cas échéant, de retenir une décote d’illiquidité afin de corriger un éventuel différentiel de valorisation par rapport à des sociétés comparables cotées, dû par exemple à la meilleure liquidité de leurs titres sur le marché. La méthode des comparables implique
ainsi de fixer les ratios et de trouver des sociétés réellement comparables. La Commission des sanctions relève que la procédure appliquée ne comportait aucune indication sur les paramètres à prendre en compte pour appliquer cette méthode, notamment sur les critères de sélection des sociétés comparables, le choix du ratio et du multiple pertinents et les conditions d’application
d’une éventuelle décote d’illiquidité. La méthode dite DCF, qui conduit à valoriser une entreprise à la valeur actuelle nette des flux de trésorerie futurs, se fonde sur des hypothèses de croissance, d’investissement et de rentabilité à long terme ainsi que sur un taux d’actualisation des flux futurs à déterminer, paramètres sur lesquels la procédure de la société de gestion ne donnait aucune précision. La seconde procédure applicable aux fonds de capital investissement – intitulée « Évaluation des actifs et calcul des valeurs liquidatives » [10] – se bornait à indiquer, pour les titres cotés sur un marché réglementé, qu’ils devaient être évalués au cours de bourse, sans préciser à quel cours il était ainsi fait référence, lequel pouvait être par exemple le dernier cours connu ou un cours moyen calculé sur une plus longue période.
En ce qui concerne les valeurs non cotées, la procédure prévoyait qu’elles pouvaient être valorisées au prix du marché si les volumes échangés le permettaient ou à la juste valeur (fair value) dans le cas contraire, sans préciser la méthodologie de détermination de cette valeur, le contenu des informations à conserver pour justifier de l’établissement du prix, la périodicité de mise à jour des valorisations ou encore les critères de sélection des sources utilisées.
La société de gestion invoquait au soutien de sa défense deux circonstances jugées indifférentes qui méritent d’être signalées. En premier lieu, le fait que les règlements des fonds aient été « validés » sans réserve par la direction de la gestion d’actifs de l’AMF n’implique pas que ces documents aient été considérés comme pouvant faire office de procédure de valorisation opérationnelle.
On remarquera qu’elles ne figurent d’ailleurs pas dans le règlement de l’OPC mais dans son prospectus.
En second lieu, il importe peu que le commissaire aux comptes de la société de gestion, dont l’avis ne lie pas la Commission des sanctions, ait attesté s’être assuré « de l’existence d’une procédure formalisée et documentée d’évaluation des titres en portefeuille ».

2.2. Les méthodes de valorisation

Aux termes de l’article L. 533-10-1 du Code monétaire et financier [11] , les sociétés de gestion sont tenues d’employer « 2° une méthode permettant une évaluation précise et indépendante des positions et opérations du portefeuille géré, et notamment de la valeur des contrats financiers de gré à gré ». La règle est explicitée par d’autres dispositions relatives aux FIA qui ont varié dans le temps sur la période contrôlée et qui servent de fondement aux poursuites en la présente espèce [12] . En application de ces règles, les sociétés de gestion sont tenues de respecter un principe de permanence et d’application cohérente des méthodes de valorisation choisies d’un actif à l’autre. Mais aucune méthode particulière de
valorisation ne leur est imposée.
En l’espèce, la Commission des sanctions a considéré que les méthodes de valorisation appliquées étaient imprécises, peu fiables et susceptibles d’être arbitraires. Les procédures internes ne permettaient pas en effet de déterminer précisément les méthodes employées par la société de gestion. Celle-ci a déclaré qu’elle valorisait les titres cotés sur un marché réglementé au dernier cours de bourse connu et les titres cotés sur Alternext ou non cotés à leur juste valeur.
Elle a indiqué que la juste valeur était obtenue en appliquant « a. le prix d’un investissement récent / le prix du dernier tour / b. la méthode DCF (Discounted Cash Flow / actualisation du cash-flow) / c. la méthode des comparables (multiples sectoriels) / d. un mix des deux méthodes ‘b’ et ‘c’ » et a fourni une description succincte des méthodes auxquelles elle a fait référence. Selon la Commission des sanctions, ce dispositif ne permettait pas de déterminer les paramètres pris en compte (application d’une moyenne ou d’une médiane entre les multiples et, éventuellement, d’une décote d’illiquidité en cas de recours à la méthode des comparables, mention des sources utilisées, etc.), ni en quoi consiste le mix des méthodes des comparables et DCF, ni quel indicateur précis de liquidité ou seuil d’alerte déclenchait une valorisation au dernier cours de bourse des titres cotés sur un marché non réglementé. Elle constate en outre que les fiches de valorisation de treize sociétés versées
au dossier font ressortir des incohérences et une absence de documentation des méthodes retenues pour certains titres. Par ailleurs, certaines participations ont fait l’objet d’un changement de méthode de valorisation, sans que les raisons avancées n’apparaissent suffisantes pour justifier une dérogation au principe de permanence des méthodes de valorisation.

Elle ajoute à juste titre que la « prétendue conformité » de ces méthodes aux principes énoncés par le Guide de l’Association française des investisseurs pour la croissance (AFIC) « Guide international d’évaluation à usage du capital-investissement et du capitalrisque » [13] ne peut justifier ces insuffisances. À supposer que cette conformité soit avérée, les recommandations de ce guide n’ont pas valeur normative. Cette solution est parfaitement justifiée car ce guide n’a pas été élevé par l’AMF au rang de « règles professionnelles » au sens de l’article 314-2, alinéa 2, du règlement général de l’AMF, de sorte que les recommandations qu’il contient ne sont pas contraignantes.

2.3. Le contrôle interne

Comme tous les prestataires de services d’investissement, les sociétés de gestion de portefeuille sont tenues d’établir et de maintenir opérationnels des mécanismes de contrôle interne appropriés [14] , ainsi qu’une fonction de conformité efficace [15] , afin de détecter tout risque de non-conformité à leurs obligations professionnelles. Elles doivent en outre s’assurer de la conservation des informations relatives aux contrôles effectués [16] .
En l’espèce, la société de gestion se voit reprocher le caractère non opérationnel de son contrôle interne, tant périodique que permanent, en ce qu’il n’a pas permis de détecter, pour ses fonds de capital investissement, les carences et dysfonctionnements des procédures internes et méthodes de valorisation, en violation des articles 313-1 [17] , 313-2 [18] , 313-53 [19] et 313-54 [20] du règlement général de l’AMF. En effet, son plan de contrôle prévoyait un contrôle permanent du processus de valorisation des participations des fonds de capital investissement réalisé « au fil de l’eau » par le responsable de la conformité et du contrôle interne.
Mais eu égard aux documents archivés disponibles, la Commission des sanctions a estimé que les contrôles permanents portant sur les méthodes et processus de valorisation n’étaient ni documentés ni traçables. Pour ce qui concerne le contrôle périodique, elle relève sa fréquence insuffisante (un seul contrôle en trois ans) et le fait que le prestataire chargé de ce contrôle n’a pas identifié les insuffisances du processus de valorisation après s’être borné à constater l’existence d’une procédure interne sans en évaluer la qualité.

1 L’obligation d’information est également détaillée par l’AMF dans son Guide pour la rédaction des documents commerciaux et la commercialisation des OPC (Position - recommandation AMF n° 2011-24). 2 En l’espèce, les domaines de l’immobilier, du cinéma, du capital-transmission et de l’innovation. 3 Cet avertissement signale que « l’agrément de l’AMF ne signifie pas que vous bénéficierez automatiquement des différents dispositifs fiscaux présentés par la société de gestion de portefeuille. Cela dépendra notamment du respect par ce produit de certaines règles d’investissement, de la durée pendant laquelle vous le détiendrez et de votre situation individuelle » (Position-Recommandation AMF, n° 2011-24, pt. 10, p. 20). 4 V. également la position-recommandation AMF n° 2011-24, point 3, p. 3. 5 F.D. Poitrinal, Le Capital-investissement, 5e éd., Revue Banque édition, 2015, n° 65 ; F. Moulin et D. Schmidt, Les Fonds de capital investissement – Principes juridiques et fiscaux, 2015, 3e éd., Gualino, n° 135 et s. 6 Issu de l’ordonnance n° 2013-676 du 25 juillet 2013, qui a réalisé la transposition de la directive AIFM, ce texte impose à la société de gestion de FIA de veiller à l’établissement de procédures permettant l’évaluation appropriée et indépendante des actifs du FIA et le calcul de la valeur liquidative de ses parts ou actions. 7 Ces textes précisent que les sociétés de gestion d’OPCVM et de FIA à vocation générale établissent, mettent en oeuvre et gardent opérationnelles des politiques et des procédures qui permettent un calcul précis de la valeur liquidative, sur la base de leurs comptes, et une bonne exécution des ordres de souscription et de rachat à cette valeur liquidative. 8 En vigueur entre de décembre 2011 à novembre 2014. 9 Sur une autre méthode d’évaluation dite des flux futurs actualisés, v. Déc. Sanct. AMF, 17 nov. 2016, Société LMBO et de MM. X. et Y. 10 Mise en place à partir du mois d’août 2014. 11 Dans sa version en vigueur depuis le 3 août 2011 non modifiée sur ces points depuis. 12 L’article 411-24 du règlement général de l’AMF – entre le 31 décembre 2011 et le 31 décembre 2014 –, les articles 59-2, 67-1 et 69-1 du règlement délégué (UE) n° 231-2013 de la Commission du 19 décembre 2012, ainsi que les articles L. 214- 24-13 et L. 214-24-14 du code monétaire et financier – entre le 1er juillet 2014 et le 31 décembre 2014 –, l’article 422-26 du règlement général de l’AMF – entre le 21 décembre 2013 et le 31 décembre 2014 – , l’article 121-4 du règlement du CRC n° 2003-02 – entre le 31 décembre 2011 et le 14 octobre 2014 – et les articles 121- 4 et 321-1 du règlement de l’ANC n° 2014-01 du 14 janvier 2014 relatif au plan comptable des OPC à capital variable – entre le 15 octobre et le 31 décembre 2014. 13 Publié par l’AFIC, la British Venture Capital Association (BVCA) et l’European Venture capital Association (EVCA) en juin 2002. 14 Règl. gén. AMF, art. 313-54, IV, dans sa version en vigueur depuis le 21 oct. 2011. Ce texte est devenu l’article art. 321-23, IV, du règlement général de l’AMF depuis le 3 janvier 2018. 15 Règl. gén. AMF, art. 313-1, 313-2 devenus Règl. gén. AMF, art. 321-30 et 321-31 depuis le 3 janvier 2018. 16 Devenu Règl. gén. AMF, art. 321-30 depuis le 3 janvier 2018. 17 Règl. gén. AMF, art. 313-53. 18 Devenu Règl. gén. AMF, art. 321-31 depuis le 3 janvier 2018. 19 Devenu Règl. gén. AMF, art. 321-74 depuis le 3 janvier 2018. 20 Devenu Règl. gén. AMF, art. 321-23, IV, depuis le 3 janvier 2018.